2021-10-30中泰證券股份有限公司祝嘉琦對美諾華進行研究併發布了研究報告《業績短期承壓，CDMO、製劑放量值得期待》，本報告對美諾華給出買入評級，當前股價為27.94元。
美諾華(603538)
投資要點
事件：公司發佈2021年三季報，前三季度實現營業收入9.19億元，同比下降3.18%；歸母淨利潤1.35億元，同比下降4.04%；扣非淨利潤1.14億元，同比下降10.62%。
業績短期承壓，CDMO、製劑放量值得期待。2021年前三季度，公司營收、淨利潤略微下降，收入方面主要受國際市場及匯率等因素影響導致外銷業務收入下降，分業務來看，我們預計公司CDMO、製劑業務保持較快增速，原料藥業務受發貨節奏、價格等影響有所波動。單季度來看，Q3實現收入2.27億元，同比下降23.73%，歸母淨利潤1904萬元，同比下降45.84%，扣非淨利潤1641萬元，同比下降44.91%。
毛利率、三項費用率保持穩定，研發投入持續增長。2021年前三季度公司毛利率36.93%，同比下降0.89pp，一方面公司對生產安全、環保、設備維護等進行持續的資金投入以及新產能釋放初期規模效應不明顯，另一方面公司優化採購策略、進行工藝改進等措施有效降低了營業成本。銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為2.21%、12.16%、1.33%，同比變動0.59pp、0.12pp、-0.96pp，三項費用率基本保持穩定。公司前三季度研發費用5007萬元，同比增長41.72%。
CDMO、製劑持續發力，原料藥品種、客户不斷豐富。1）CDMO業務加速佈局，構築未來業績增長點。公司與默沙東在寵物藥、獸藥、動物保健領域簽訂十年期CDMO戰略合作協議，截至目前已啓動三個產品的研發工作。宣城美諾華作為公司CDMO業務的重要服務平台，2021H1產能利用率已超過50%，實現淨利潤超434萬元，我們預計前三季度CDMO收入已超過去年全年。2）製劑業務積極落實“技術轉移+自主申報+國內MAH合作”戰略，集採品種持續放量，多個自研及合作製劑品種有望陸續獲批上市，製劑轉型加速。公司第四批集採中標品種普瑞巴林膠囊和培哚普利叔丁胺片於2021年5月開始執行，截至6月底，培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林膠囊發貨量分別已超過首年約定量的56%、47%，放量明顯。截至2021年6月底，公司累計實現歐洲製劑定製生產服務產品13項，累計8個戰略聯合開發製劑產品正在進行中國CDE審評，自研製劑產品阿哌沙班片、異煙肼片一致性評價審批進展順利，預計下半年至2022年有望陸續獲批上市。磷酸西格列汀片、鹽酸莫西沙星片已通過BE研究，計劃下半年遞交CDE審評，維格列汀片等2個研發項目即將進入BE試驗階段，另有14個在研項目同步推進。預計2021年全年將新增立項8-10個製劑品種，下半年3-4個項目完成BE試驗、3-4個品種將提交國內註冊審評。3）原料藥迎接新產能、新客户、新品種。產能方面，三大原料藥生產基地擴建中，合計增加約2500噸原料藥及中間體產能，奠定未來增長基礎。宣城美諾華已經進入放量階段。客户方面，在大客户KRKA的基礎上，不斷開拓新客户、新市場。產品方面，公司已實現國際、國內商業化品種超過20個，聚焦核心治療領域。纈沙坦、艾司奧美拉唑鎂、鹽酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀鈣等新工藝或新產品加速研發註冊推進中。
盈利預測與投資建議：原料藥行業受到價格、成本、匯率等因素影響，造成板塊業績短期波動，公司原料藥業務拖累整體業績，根據三季報情況，我們調整盈利預測，預計公司2021-2023年收入12.33、15.23、19.13億元（調整前16.38、20.57、26.20億元），同比增長3.31%、23.52%、25.59%；歸母淨利潤1.77、2.22、2.97億元（調整前2.10、2.59、3.38億元），同比增長5.84%、25.50%、33.62%；對應EPS為1.18、1.49、1.99元。目前公司股價對應2021/2022/2023年26/21/16倍PE，考慮公司處於原料藥擴展升級和製劑加速轉型階段，維持“買入”評級。
風險提示事件：環保風險、質量風險、原料藥及中間體價格波動的風險、產品研發不達預期的風險、公開資料信息滯後或更新不及時風險。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級1家，增持評級2家；證券之星估值分析工具顯示，美諾華（603538）好公司評級為2.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。