還要做多久“時間的朋友”？四問綠葉製藥2020全年業績

3月31日，綠葉製藥（02186.HK）發佈2020全年業績。報告期內，公司銷售收入同比下降12.9%至55.4億元；毛利同比下滑18.2%至39.9億元，毛利率為72%。

據綠葉管理層稱，其業績表現與行業平均基本持平。然而，作為高瓴資本剛入股不久的標的，投資者對其期待顯然遠高於行業平均水平。

面對公司2020年的成績單，投資者不禁要問：高瓴資本作為頂級投資機構，投資綠葉是不是“看走眼”了？綠葉此次公佈業績的背後，哪些因素在“扯後腿”？這些因素的影響短期內能否消弭？更重要的是，綠葉未來還有哪些看點？

這四個關鍵問題，都是投資者比較關注和聚焦的地方。接下來不妨一一拆解分析。

第一問：多重利空釋放，綠葉如何輕裝上陣？

綠葉製藥2020年財報顯示：報告期內公司腫瘤、心血管、消化代謝、中樞神經系統四大業務板塊中，僅中樞神經系統業務增長4.6%，其他板塊業務收入均有不同程度下滑。除了2020年業務開展受到新冠疫情的影響，其核心產品力撲素市場份額受擠壓也是業績下滑的主要原因之一。

股價表現方面，Wind數據顯示，2月1日，即公司宣佈獲得高瓴資本方面24億元戰略投資的次日，綠葉股價大漲近80%，年初至今，其股價漲幅近40%；然而，若將對比區間擴大至近三年，綠葉製藥的股價依舊跌去近30%，仍處於上市以來的歷史底部區間。

顯然，儘管公司股價受到獲得高瓴資本戰略投資這一利好消息的刺激，但相比港股同類可比藥企，無論從創新產品線還是業務體量來説，綠葉依舊處於價值窪地：截至3月31日，其市值依舊不到兩百億港元，PE TTM僅為12.79倍。

（綠葉製藥與同類藥企PE比較，數據來源：Wind）

業績利空已現，價值窪地依舊。綠葉似乎開始對市場釋放出“利空散盡，輕裝上陣”的信號。那麼，投資者還要做多久“時間的朋友”？綠葉製藥還需繼續回答以下這些問題。

第二問：力撲素納入醫保後，“以價換量”的市場空間幾何？

眾所周知，力撲素是綠葉的核心品種，曾一度為公司貢獻逾四成的銷售收入。

然而，近年來的醫保談判和集採政策讓紫杉醇市場發生不小變化，力撲素的市場份額也受到擠壓。

從最終拿到的市場數據來看，作為獨家品種的力撲素的抗壓能力似乎比市場揣測的要好一些：IMS數據顯示，2020年，力撲素依舊在紫杉醇市場佔據絕對主導地位，市場份額第一，銷量比市場份額排名第二的克艾力（石藥集團）高出近60%。

不過，拋開絕對值從趨勢上看，來自其他競品的威脅也越來越大。IMS數據顯示，石藥集團、恆瑞醫藥的白蛋白紫杉醇的增長勢頭相當強勁，2020年的銷售額分別錄得41%和29%的增長率，齊魯製藥的白蛋白紫杉醇上市後也快速放量，進入國內紫杉醇市場TOP10。面對這樣的市場壓力，綠葉製藥2020年底一舉將力撲素送入新版國家醫保目錄，隨着地方醫保目錄的逐步取消，這對綠葉來説是一個“順勢而為”的選擇。

降價一直是市場預期之內板上釘釘的事情，但以低價能掙得多少增量市場，想象空間依舊很大。

目前來看，納入國家醫保之後，力撲素將進入更多基層市場及更多細分治療領域。目前力撲素已覆蓋1200家醫院，未來在阿斯利康及其他合作伙伴的幫助下，預計將覆蓋2000-3000家醫院；此外，力撲素進入國家醫保後，所有適應症包括非小細胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌均可報銷。因此，無論是下沉深度，還是覆蓋廣度，一個更大的市場空間正在徐徐展開。

也許還可以期待的是，未來隨着國家集採和醫保政策的變化，此前對力撲素不太友好的外部競爭格局或有望持續向好、這樣的改善將為投資帶來新的機會。作為獨家產品，加之其三大適應症納入國家醫保，力撲素在紫杉醇市場的依舊存在不可替代性，探底後反彈可期。

第三問：多個品種排隊待批，投資者能否守得雲開見月明？

從綠葉方面披露的產品進展來看，近期潛力品種的看點集中在：鹽酸安舒法辛緩釋片、瑞欣妥、貝伐珠單抗，以及利斯的明多日透皮貼劑。

鹽酸安舒法辛緩釋片：屬於同類首創藥物（First-in-class）。據悉，該產品三期臨牀已達預設終點，是目前全球唯一一個從藥物作用機制到臨牀證實的具有5—羥色胺—去甲腎上腺素—多巴胺三重再攝取抑制劑（SNDRIs）。截至目前，全球有數十種抗抑鬱藥物在研，卻鮮有一線抗抑鬱藥物獲批上市，下一步，隨着LY03005的NDA申報和上市，有望對抗抑鬱藥市場產生顛覆性的深遠影響。另據保守估計，該產品的市場潛力或超過10億美元。

瑞欣妥：對於業界關注時長達10年之久的利培酮微球，今年靴子終於落地。雖然市場此前對瑞欣妥的交付延期失望不斷，但從瑞欣妥獲批當日帶來綠葉股價高漲的市場反應來看，似乎又説明投資者“嘴上很嫌棄，身體很誠實”。也許，業界看好的並不只是瑞欣妥這一款“微球”產品，而能夠吸引投資者重新產生巨大興趣的點是，當產業化路徑走通後的微球平台，後續有望加速推出一系列微球產品。

貝伐珠單抗：這是國內第三家報產的Avastin生物類似藥。按照綠葉披露的信息，其貝伐珠單抗產品有望在2021年中獲批上市。

貝伐珠單抗專利到期後，已成為眾家必爭之地，不僅因為其廣譜抗癌藥的特性，也因為在聯合用藥方面貝伐亦有獨特優勢，使其成為全球銷量前十的大單品。貝伐珠單抗可與紫杉醇類化療藥物聯用，未來不只在聯合用藥上，更有可能在商業資源與渠道上，與力撲素打出組合拳。

根據IQVIA數據，Avastin 2019年的全球銷售額為70.7億瑞士法郎，在國內的銷售額為28.8億元人民幣，市場對Avastin生物類似藥存在巨大需求。從信達生物的貝伐珠單抗就能看出，其作為第二個上市的Avastin生物類似藥，是貢獻現金流的潛力品種，綠葉若能趕在生物類似藥納入集採前“上車”，前景可觀。

退一步説，即使生物類似藥最終被納入集採，其實際影響也未必像多數人想象的那麼悲觀。，因為生物藥的大分子結構相比化學小分子，仿製難度絕非一個量級，生物類似藥的研發考驗企業的研發能力和資金能力，一致性評價標準尚待確立，因此生物類似藥進集採的降價幅度和競爭程度真的會像化學仿製藥一樣激烈嗎？業內亦暫無定論，尚待進一步觀察。但當前市場對該領域所形成的較為悲觀的預期，可為未來的預期差修復提供了更多改善空間。

利斯的明多日透皮貼劑：該產品已在歐洲提交上市申請。未來多日貼有望利用單日貼已鋪設的商業網絡、合作資源，與之形成產品組合，協同開拓市場。目前，綠葉已將該產品在日本、歐洲四國的開發及商業化權利授予當地藥企。該產品的上市有望進一步拓展綠葉的國際業務版圖。

第四問：頂級投資機構助力，一家被深度低估的創新藥企？

創新藥企上市潮的這些年，創新藥企受到資本市場熱捧。港股多家明星藥企一邊虧損燒錢，一邊市值屢創新高，而像綠葉這樣低調多年、穩中求進的藥企卻受到較少關注，直到今年年初高瓴的大舉入股。然而，綠葉這次披露的業績卻出現5年以來的首次下滑，高瓴真的看走眼了？

當行業過熱時，任何投資人都希望能穿越泡沫週期找到優質標的，高瓴的投資願景也大抵如此。但在投資邏輯上，區別於很多投資者對短期業績的倚重，高瓴看中綠葉兩點：一是綠葉的平台管線，二是綠葉的國際化商業基礎，使其有潛力走得更遠。

獲得高瓴資本的溢價定增，已在一定程度上證明綠葉被低估的平台價值。或許是近年來微球的關注度太高，很多投資者對於綠葉的研發創新仍停留在製劑創新層面，忽略了其另兩大平台——創新小分子、生物抗體平台的爆發潛力。從綠葉新近發佈的公告來看，創新小分子平台已開發出鹽酸安舒法辛緩釋片這一重磅First-in-Class，生物抗體平台承載着博安生物的十餘種創新抗體和8個生物類似藥品種。

一年前，綠葉以14億收購博安，“買虧”的質疑聲不斷。一年來，博安研發管線的利好不斷，使更多投資者開始相信這是一家被嚴重低估的生物藥企。博安收購完成一年後，其獲得多輪融資，投後估值已達56億。而相比當前受資本熱捧的生物藥企，這一估值相信遠未見頂，加之當前科創板、港股18A持續為領先的生物科技企業拓寬融資渠道，博安未來的發展，仍有很大想象空間。

那麼，綠葉未來站穩國際舞台的潛力何在？這要看其在全球範圍內的研發佈局和商業化體系建設。綠葉在全球有十多個新藥研發項目，其中安舒法辛緩釋片、瑞欣妥等多個重磅產品在FDA的上市申請獲受理；商業化方面，其在美國、歐洲、日本等國際主流醫藥市場建立了系統的運營管理體系及廣泛的業務網絡。

中國內需市場雖然龐大，但市場越單一，風險越集中。綠葉在國內同行中的國際化佈局相對更早，隨着未來更多海外產品上市和放量，綠葉在國際舞台上會有他的一席之地。

資本市場經常調侃醫藥股不講“股德”，但講“股德”對於藥企來説，成長絕不在一朝一夕。港交所18A新規推出之際，時任港交所行政總裁的李小加就説過，投資生物醫藥公司要有“馬拉松”意識，不然就不要投資。言下之意是，投資者在選擇投資標的的同時，標的也在選擇投資者，短期投機者是最容易在醫藥投資中“被迫”出局的。

而以“馬拉松”的心態去看待綠葉製藥的業績，而非以“賽馬邏輯”去權衡利弊，或許才是投資綠葉的正確持有心態。

結尾部分

隨着綠葉微球平台的產業化落地與多個潛力品種相繼商業化在即，綠葉的創新成果已經掛在枝頭，至於誰能等到果實落地，唯有那些擁有長遠目光且願意陪伴企業成長的“時間的朋友”能夠享受到最終勝利。

卓越的企業與卓越的投資者，從來都是互為成就，互相選擇，因此，它們之間的關係就像一面鏡子，透過這面鏡子，無論是綠葉本身還是投資者自己，都能夠更加清晰地重新認識和審視自身， 還要做多久“時間的朋友”？這個問題在問綠葉的同時，其實也在問投資者。

大浪淘沙，沉者為金，且把答案繼續交給時間來驗證。