文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
過去的2020年，行情變動讓諸多行業都措手不及，卻有幾個行業增長得讓人驚喜，2020年上半年，在輕工業19個大行業中，自行車（包括電動自行車）等4個行業營業收入實現同步增長，1-10月，行業實現利潤同比增長20%左右，比輕工業平均利潤增速高20個百分點以上，高於全國工業30個百分點。海關總署統計數據則顯示，第三季度自行車出口金額達到11億美元，創下近25年來單季度紀錄新高。
藉此春風，身處此一行業的久祺股份有限公司（簡稱：久祺股份）也順利於2021年1月7日成功上會，離創業板上市已近，保薦機構為東興證券。本次擬發行不超過4,856萬股，佔比25%，擬募資5.02億元，其中用於年產100萬輛成人自行車項目2.54億元、補充流動資金1億元。
久祺股份雖然已經上會成功，面臨不少問題仍存。對賭條款增加不確定性；ODM模式為主，海外銷售佔比超95%；供應商集中，第一大供應商金輪體系佔比超30%；銷售人員平均工資高於同行均值，研發費用率低於同行均值；應收賬款週轉率低於同行平均值；存在產品質量未決訴訟和"鉛超標"事件，子公司因申報不符受行政處罰；產能下滑仍擴產。
實控人持股九成，對賭條款存不確定性
本次發行前，久祺股份總股本為14,568萬股，李政、盧志勇、李宇光通過直接或間接方式合計持有89.08%的股份，為實控人；本次發行後，公司總股本將增加至19,424萬股，李政、盧志勇、李宇光三人仍持有66.81%股份，處於絕對控股地位。
久祺股份成立於2000年10月6日，公司主要從事自行車整車及其零部件和相關衍生產品的設計、研發、生產和銷售。據招股説明書所示，目前久祺股份全年產能120萬輛，成人自行車車銷售數量為123.78萬輛、118.31萬輛、119.69萬輛。
久祺股份在引入外部股東永忻合夥、永焱合夥、永嶢合夥、永燊合夥時，存在着正在執行的對賭條款，2019年12月，股東永忻合夥、永焱合夥、永嶢合夥、永燊合夥的合夥人與久祺股份簽訂了《持股協議》，協議約定了合夥人入股持股平台的相關權利義務。其中約定：如久祺股份於協議簽署之日，超過5年未能提交上市申請材料或者發行人明確終止上市的，合夥人有權要求合夥企業執行事務合夥人或其指定第三方回購合夥人持有的財產份額，回購價格為合夥人認購價格加上每年8%利息確定。若對賭條款生效，合夥企業內部份額可能存在發生變化的風險，進而對久祺股份產生一定的影響。
ODM模式為主，海外銷售佔比超95%
久祺股份主要產品包括兒童自行車、成人自行車、助力電動自行車等整車及相關配件產品。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份營業收入分別為17.56億元、18.20億元、17.95億元和8.14億元，淨利潤分別為3404.37萬元、5162.19萬元、1.02億元、6017.60萬元。這裏很明顯地看出，久祺股份營收增長几乎停滯，但淨利卻狂飆，兩者顯出不斷背離的跡象。2018年、2019年，久祺股份營收同比增幅分別為3.70%、-1.38%；同期淨利分別同比增長51.63%、97.57%。其中整車類銷售收入佔久祺股份主營業務收入的比例分別為61.49%、60.76%、61.56%和64.65%，配件類收入佔比分別為32.15%、29.62%、28.26%和29.81%，其他類收入佔比分別為6.36%、9.62%、10.18%和5.54%。
從主業上看，久祺股份經營業務主要以ODM模式為主，主要為海外客户提供自行車及相關配套產品，收入主要來源於海外市場。2017年-2020年1-6月，公司來自境外的主營業務收入分別為16.88億元、17.82億元、17.66億元和7.91億元，佔同期主營業務收入的比例分別為96.17%、97.90%、98.50%和97.28%，佔比較高，且在未來對海外市場的依存度依然較高。
兩者背離的背後，要歸於毛利率上分析，值得權衡財經注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份毛利率分別為10.88%、13.30%、17.31%、19.12%，而同行可比公司平均值分別為13.99%、15.57%、15.77%、16.34%，2017年、2018年久祺股份毛利率均低於同行均值，而2019年久祺股份毛利率反超同行均值，到了2020年1-6月更是高於同行均值。
快速上漲的毛利率，可能是國際宏觀經濟和市場環境出現有利變化，導致訂單的毛利增加；不過久祺股份主要產品出口地區美洲的貿易政策收緊已成趨勢，一旦進口關税加大，則會影響公司產品在境外的銷售，將對公司的經營業績產生較大的不利影響，能否保持營收不大漲還能保證毛利率增加的情況，將成為疑惑所在。
供應商集中，第一大供應商金輪體系佔比超30%
久祺股份銷售的產品大部分採用向外包供應廠商採購的方式完成，2017年-2020年1-6月，公司向前五名供應商的採購金額分別為6.86億元、6.41億元、6.5億元和2.57億元，佔同期採購總額的比例分別為45.12%、42.29%、44.75%和39.38%；報告期內，公司向第一大供應商金輪體系內企業的採購金額分別為5.3億元、4.85億元、5.09億元和1.96億元，佔同期採購總額的比例分別為34.88%、31.96%、35.06%和30.04%，採購金額較大且集中度相對較高。
外包採購再出口，而不是自主生產，久祺股份的生產企業主體或讓人不明，貿易商屬性或比同行業公司更強一些。同時值得注意的是久祺股份還向金輪體系內企業採購與銷售商品，既是供應商又是客户。兩者關係還難理清，杭州輪彥科技有限公司曾受讓商標給久祺股份，杭州輪彥的唯一股東楊玉峯先生，同時也是久祺股份大供應商金輪體系的主要股東，杭州輪彥的地址與久祺股份重合，均位於浙江省杭州市上城區清泰街509號的富春大廈8樓。
杭州特幫實業有限公司是久祺股份2017年第五大供應商，交易金額為1956.98萬元，查公開資料顯示，此供應商2017年因違反《浙江省流動人口居住登記條例》案 和特種作業人員未按照規定經專門的安全作業培訓並取得相應資格，上崗作業案 受到行政處罰。
子公司德清久勝的註冊和主要生產經營地為浙江省湖州市德清縣阜溪街道中興北路1117號，該地址還存有德清貝盛新能源有限公司，該司曾用名為德清久勝新能源有限公司，2020年6月改用現在名稱，招股書未給予詳細披露。
銷售人員平均工資高於同行均值，研發費用率低於同行均值
權衡財經注意到久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月的銷售費用分別為1.10億元、1.20億元、1.47億元和0.70億元，佔營業收入比例分別為6.24%、6.60%、8.20%和8.62%；可比公司銷售費用率平均值分別為5.98%、5.81%、5.79%和5.36%。久祺股份的銷售人員平均薪酬水平高於同行業可比上市公司，對此久祺股份稱主要系業務模式存在差異，其採用以設計開發及銷售渠道為核心，以ODM 為主OEM為輔且以外銷為主，對銷售人員素質要求較高，而同行業可比上市公司上海鳳凰、中路股份主要以內銷為主。因此公司銷售人員的平均薪酬高於同行業可比上市公司具有合理性。
2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份研發費用合計分別為725.95萬元、1100.31萬元、1193.33萬元和549.00萬元，其中職工薪酬分別為211.84萬元、617.28萬元、771.02萬元和327.72萬元，佔比分別為29.18%、56.10%、64.61%和59.69%，研發人員薪酬低於銷售人員，並且低於同行業可比公司平均值。
各期，久祺股份的研發費用率分別為0.41%、0.60%、0.66%和0.67%；可比公司研發費用率平均值分別為2.04%、2.66%、2.48%和1.95%。公司研發費用率低於同行業上市公司的平均水平。對此久祺股份做了解釋，2017 年公司研發人員人均薪酬較低，主要系當年研發項目主要集中在子公司德清久勝，當地整體工資水平較低。
值得注意的是2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，久祺股份的子公司德清久勝勞務派遣人數佔總人數的比例分別為29.45%、6.22%、7.46%和7.62%，存在勞務派遣用工人數超過用工總量的10%的情況。
應收賬款週轉率低於同行平均值
2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的應收賬款賬面餘額分別為2.71億元、3.2億元、3.57億元和3.7億元，應收賬款賬面餘額佔營業收入的比例分別15.42%、17.56%、19.90%和45.47%。應收賬款持續增長，2018年、2019年，久祺股份應收賬款增幅分別為18.11%、11.77%。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的應收賬款週轉率分別為6.97、6.59、5.73和2.41，可比公司平均值分別為9.68、8.20、11.06、6.07。公司應收賬款週轉率低於同行業上市公司平均值.
由於中國信保的賠付比例一般為90%，且中國信保根據海外客户的資信等級確定相應的信用限額，超過該客户信用額度部分的應收款項不能獲得索賠，另外，中國信保對古巴、伊朗、敍利亞、阿富汗、伊拉克、委內瑞拉等風險較高的國家和地區不予承保。公司銷售分佈境外80多個主要國家和地區，存在應收賬款無法全額收回的風險。
久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的資產負債率分別為78.06%、73.2%、55.36%和60.27%，可比同行業公司平均值為39.81%、39.38%、40.27%和40.74%，雖然久祺股份資產負債率整體逐步下降，但仍然遠高於可比同行平均值。
值得注意的是久祺股份的客户之一杭州騎唄科技有限公司因資不抵債、不能清償到期債務，向杭州市上城區人民法院提出破產清算申請。2020年8月，杭州久趣向破產管理人進行了債權申報，申報債權金額7,503,452.99元（其中，債權本金7,117,675.00元，違約金385,777.99元），前述債權的認定金額為7,427,293.86元，債權類型系普通債權——供應商債權，公司對杭州騎唄科技有限公司的債權本金，已全額計提壞賬準備。
存在產品質量未決訴訟和"鉛超標"事件，子公司因申報不符受行政處罰
自行車及相關產品的質量關係到消費者的體驗及安全，，產品質量是公司賴以生存和發展的基礎。報告期內，久祺股份存在產品質量未決訴訟和"鉛超標"事件。
截至2020年6月30日，公司尚未了結的訴訟情況如下：2020年3月10日，Everard Hayley Skelton及其配偶Tyler Skelton以EverardHayley Skelton位於喬治亞州科布縣的坎伯蘭COSTCO 購物中心購買的 Boss. three Ladies 自行車的前擋泥板螺絲損壞而在騎行時摔傷為由，作為原告向喬治亞州北區美國地方法院提起訴訟，訴請該自行車的製造、分銷、銷售商ACTIONTRADERS 有限責任公司、INFINITY CYCLE WORKS 有限責任公司、天津金輪,信德車業有限公司、久祺股份、COSTCO 倉儲公司賠償其因此受到的損失並承擔該案訴訟費用。
報告期內，久祺股份向縉雲縣刀浪車業有限公司採購童車並銷往美國等地，其中部分貨物到美國後受到美國海關抽檢，經檢測，該批次童車被認為存在鉛超標的情形，久祺股份客户因此遭到美國海關處罰20,793.38美元。截至本招股説明書籤署日，久祺股份與縉雲縣刀浪車業有限公司就該質量問題糾紛尚未達成一致。
久祺股份的下屬子公司德清久勝生產過程涉及到電焊、噴漆等工序，有一定的危險性，對該等工序的生產人員操作水平和安全操作意識要求較高。2016年3月，德清久勝生產車間發生靜電起火，事故造成部分生產車間及部分設備及存貨毀損，火災後，德清久勝通過重建部分廠房和更換相應設備逐步恢復生產，但由於新建產線及新增工藝需要一定的磨合期，德清久勝產量較火災前有所下降。
此外，久祺股份的子公司杭州久祥由於申報與實際不符，受到海關的行政處罰處罰。據2017年8月28日甬北關現簡違字[2017]0529號《行政處罰決定書》，杭州久祥委託寧波吉波國際貨運代理有限公司向海關申報出口的貨物中第十八項貨物割草機配件（刀片）申報税則號列與實際不符，影響國家出口退税管理，涉案案值為人民幣4.16萬元，寧波海關對杭州久祥罰款人民幣4,100元；據 2017年9月13日津新關緝（壹）決字[2017]0101號《行政處罰決定書》，2015年8月至2016年9月，杭州久祥存在申報出口商品編碼不符、申報商品數量與實際數量不符的情形，天津新港海關對杭州久祥罰款人民幣15,000元。
產能利用率下滑仍募資擴產
根據招股書顯示，2019年久祺股份的整車全年產能120萬輛。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份整車銷量分別為99.63、96.18、86.28和36.51；產能利用率分別為 83.47%、82.33%、71.14%、61.52% ；整車銷量逐年下降，產能利用率更是大幅下滑。其中助力電動自行車2017年-2019年及2020年上半年產量分別為2.20、3.61、6.33和3.47 萬輛，助力電動自行車報告期內合計銷售量為15.61萬輛。
在此情況下，久祺股份仍要募集資金擴產，此次IPO擬使用50%以上的資金用於新建成人自行車生產基地，年產100萬輛成人自行車項目，項目達產後，公司將新增成人自行車100萬輛產能，其中將新增80萬輛山地自行車和20萬輛助力電動自行車的產能。這樣在原來的120萬基礎上，變成年產220萬輛成人自行車，近乎翻倍的產能，結合其報告期內穩定的營收，未來能否消化或是拋給投資者很大的一個疑問。
此次Ipo擬1億元用於補充流動資金，而久祺股份2017年和2018年分別現金分紅3,748.41萬元和3,800萬元，一邊是報告期急於分紅，一邊是募資補流，一邊是連續走低的產能利用率，一邊是翻倍的新增產能，久祺股份的未來投資價值，有待持有其股權的投資者去權衡。