“T+0”改革還未形成共識

導語：雖然實行T+1交易制度，但A股換手率相當於海外T+0市場的3-4倍，流動性並非市場改革的短板。

當前，A股市場實行T+1貨銀對付的交收制度，股票買入後只能次日賣出。股票T+0交易指“當日買入股票，當日賣出”的情形，準確定義是“日內迴轉交易”。

T 0交易並非新鮮事物。1992年5月-1994年12月，A股曾採用過T 0交易，但由於投資者不成熟，監管手段不完備，引發了過度投機。1995年，A股交易制度由T 0改為T 1，並沿用至今。另外，部分的ETF、QDII基金和可轉債目前已經實行T 0交易。

01 有利有弊，改革並未達成共識

T 0改革並不存在法律障礙，A股特有的穿透式的賬户體制甚至是利於監管的。但是，不同於註冊制的同聲一辭，T 0改革並未達成共識。

2013年光大816事件後，上交所表示加快研究股票T 0制度。2016年央行在金融穩定報告指出，A股貿然恢復T 0不僅無助於提高市場效率，還會誘發系統性金融風險。2019年在科創板這塊制度改革試驗田上，仍沿用T 1交易制度。

T 0益處：

1.增加股票供給，完善價格機制。T 1制度下，當日成交股票無法再流通，限制了供給。尤其對於流通市值小且資金追逐程度高的次新股和題材股，T 0交易利於完善價格發現機制。

2.日內風險管理，體現公平性。當日買入股票，當日可賣出避險，給投資者及時糾錯的機會。為無法使用融券、期權和期貨等對沖風險的中小投資者提供公平交易制度。

T 0弊端：

1.助張投機行為。A股市場個人投資者交易額佔比約80%，對於理念不成熟的投資者，通過日內迴轉交易博取價差，會增加虧損概率和交易成本。

2.增加操縱風險。違規資金通過迴轉交易，造成股價或交易量虛假繁榮，引誘投資者跟盤，達到操縱市場的目的。

3.不利於中小投資者保護。T 0結合兩融和衍生品派生出多樣的交易策略，相比於高頻交易的專業投資者，中小投資者在交易技術和交易設備方面都處於不利地位。當然，這也是市場機構化轉型的陣痛，利於中長期投資者結構改善。

02 能活躍交易，但不能改變市場運行趨勢

T 0最大的制度效應是活躍交易。從美日韓市場看，當日迴轉交易額佔比全市場交易額10-20%。2019年經紀業務收入佔比國內證券行業收入23%，假設A股與境外相同日內迴轉比例，在不考慮佣金率下行的情況下，A股全面放開T 0帶來的行業收入增量2-5%。

T 0並不能改變市場中長期運行趨勢。歷史上看，A股（滬市1992、深市1993）和中國台灣（1994）交易制度由T 1轉變為T 0後，當月股指表現強勢，但未產生跨月的上漲行情。韓國（1997）制度轉換後當月股指即下跌。

03 以海外為鑑，展望A股T 0制度

成熟市場對於迴轉交易有嚴格的監管，美國T 0交易最早是通過信用交易賬户進行，有最低資產門檻；日本實行單次T 0，每隻股票當日T 0交易一次；中國台灣從指數成分股開始逐漸擴大T 0試點。

對照海外經驗，我們建議A股T 0制度：

只允許具備適當性的投資者參與；

設立迴轉交易賬户區別於普通交易管理；

有限次數或有限額度的日內迴轉交易；

強化迴轉交易監控手段和信息披露；

從藍籌股或者新股開始試點。

04 研究論證階段，尚無時間表

2020年5月，上交所就兩會期間代表委員關於資本市場的建議回應稱，研究引入單次T 0交易，保證市場價格發現功能。接近上交所的人士表示，T 0目前只是在研究階段，不必過度解讀。

的確，雖然實行T 1交易制度，但A股換手率相當於海外T 0市場的3-4倍，流動性並非市場改革的短板。相比之下，全面推行註冊制改革，引入長線資金，完善雙向交易制度等改革更有緊迫性。