銷售費用居高研發不力，立方製藥再次闖關IPO前途未卜

　　立方製藥主營業務收入主要來自醫藥商業，不過，該部分收入佔比有逐年下降趨勢。此外，該公司還存在應收賬款週轉率逐年下滑的情況

　　《投資時報》研究員 曾津國

　　近一段時間以來，醫藥板塊備受關注，尤其是擁有疫苗研發及核酸檢測概念的部分公司，股價也走出一波上行趨勢。然而，對於大多數上市藥企來説，受藥品購銷“兩票制”全面落地等因素影響，“控費”恐將成為醫藥行業主題，部分公司也將迎來調整期。

　　除了已上市企業，擬上市藥企隊伍也在不斷擴大。近日，合肥立方製藥股份有限公司（下稱立方製藥）就再次向證監會報送了首次公開發行股票招股説明書，擬登陸上交所主板。

　　據《投資時報》研究員瞭解，5年前立方製藥就已首次報送招股書，但由於保薦機構原因撤回上市申請。此次闖關，立方製藥已將保薦機構由西南證券更換為民生證券。

　　招股書顯示，立方製藥主營醫藥工業和醫藥商業，主要產品涉及心血管類用藥、消化系統用藥、皮膚外用藥等，其中醫藥商業業務收入以醫藥批發配送為主，近年來業務收入佔比均在六成以上。此外，該公司醫藥工業業務收入佔比已由2017年的20.18%逐年上升至2019年期末的29.92%，來自醫藥商業板塊的收入佔比已呈降低趨勢。

　　從募投項目來看，立方製藥此次上市擬募集資金6.55億元，將分別投入於滲透泵製劑車間建設項目2.43億元、藥物研發中心建設項目1.27億元、原料藥生產項目一期1.85億元，並補充流動資金1億元。

　　儘管立方製藥近年來營收淨利潤漲勢喜人，但仍是依靠高額推廣費用維持。此外，應收賬款週轉率逐年下降和存貨週轉率不及同行業的問題同樣不容忽視，而供應商曾經被罰所帶來的污點亦可能對立方製藥產生不利影響。

　　立方製藥主營業務收入分佈情況

　　數據來源：公司招股書

　　銷售費用逐年攀高

　　2017年至2019年（下稱報告期），立方製藥分別實現營收11.67億元、14.25億元、16.50億元，2018年和2019年分別同比增長22.11%、15.79%。同期，該公司獲取淨利潤分別為0.77億元、0.92億元、1.05億元，綜合毛利率分別為21.59%、29.64%、31.06%，均呈逐年增長趨勢。

　　伴隨着營收及毛利率的增長，立方製藥的銷售費用也快速膨脹。報告期內，該公司銷售費用分別為1.19億元、2.59億元、3.28億元，2018年和2019年分別同比增長159%、26.64%，佔營收比例分別高達10.20%、18.17%、19.88%。

　　查閲招股書，《投資時報》研究員注意到，該公司銷售費用以市場推廣費為主。報告期各期末，立方製藥的市場推廣費佔銷售費用的比例分別高達55.31%、78.22%、80.30%。與之形成對比的是，同期該公司銷售人員職工薪酬佔銷售費用比例分別為28.07%、13.57%、11.63%，呈逐年下降態勢。

　　同期，醫藥商業行業上市公司龍頭上海醫藥（601607.SH）的銷售費用佔營收比例分別僅為5.66%、6.95%、6.89%。可見，立方製藥為拓展市場份額可謂下足了功夫。醫藥商業尚屬薄利多銷，報告期內，立方製藥的醫藥商業業務毛利率分別只有6.89%、7.49%、7.56%。

　　隨着醫藥行業競爭的升級，研發能力愈發成為製藥企業可持續發展的最主要因素和核心競爭力的重要組成部分。令人驚訝的是，作為國家高新技術企業的立方製藥，其在報告期內的研發費用分別僅為0.18億元、0.24億元、0.37億元，佔營收比例分別為1.58%、1.67%、2.27%，與銷售費用的投入相比相去甚遠。

　　《投資時報》研究員瞭解到，立方製藥將研發費用均投入於醫藥工業，醫藥工業的研發費用率分別為7.80%、5.93%、7.59%。

　　立方製藥期間費用佔營業收入比例

　　數據來源：公司招股書

　　應收賬款週轉率逐年下滑

　　不僅銷售費用高企，立方製藥的應收賬款餘額也逐年增加，其週轉速度亦出現放緩跡象。報告期各期末，該公司應收賬款餘額分別為1.56億元、2.12億元、2.38億元，2018年和2019年分別同比增長35.90%、12.26%，佔營收比例分別為13.47%、14.96%、14.49%。

　　同期，立方製藥的應收賬款週轉率分別為9.62次、7.74次、7.33次，呈逐年下降趨勢。招股書稱，受“兩票制”政策逐步全面實施，以及醫藥商業配送業務逐步向大型公立醫療機構拓展的影響，從而該公司的應收賬款週轉率出現下滑。

　　值得注意的是，隨着政策的逐步實施和對大型公立醫療機構市場拓展的進行，立方製藥的應收賬款週轉率不免有進一步滑落的可能。雖然大型公立醫療機構雖然回款較為緩慢，但其較大采購量的優勢卻有助於加快醫藥商業公司的存貨週轉。

　　報告期內，立方製藥醫藥商業業務的存貨週轉率分別為6.57次、6.89次、7.38次，同行業上市公司的平均存貨週轉率分別為7.85次、7.96次、8.24次，略高於該公司存貨週轉率。同行業上市公司的主要客户為公立醫療機構，而該公司醫藥商業業務的前五大客户仍以連鎖藥店為主。

　　《投資時報》研究員還注意到，除受客户因素制約外，立方製藥醫藥商業業務第一大供應商安徽天星醫藥集團有限公司曾在2016年和2017年因銷售劣藥、假藥被罰。報告期內，該公司佔立方製藥醫藥商業採購總額的比例分別為15.10%、15.97%、11.83%。

　　此外，立方藥業也曾在2018年因藥品質量安全問題受到行政處罰。其從安徽省綠健醫藥有限公司購進並銷往淮北市敬賢堂醫藥連鎖有限責任公司的鹽酸金黴素眼膏，被監測出不符合標準規定。

　　立方製藥報告期內主要財務指標

　　數據來源：公司招股書