中信證券：預測基建投資的三種思路
核心觀點
在疫情逐漸過去，經濟逐步回暖的過程中，政策對沖的力度顯得至關重要，而基建正是其中重要一環，全年基建增速也是市場普遍關心的問題。由於今年情況特殊，基建增速愈發難以預測，本文提供三種思路對基建增速進行估計和猜想。
第一種思路是通過預測投向基建的財政資金，進而估計基建增速。在新冠疫情衝擊下，經濟下行壓力和財政平衡壓力可能推動專項債較去年大幅增發，專項債將成為今年基建投資的主力輸出。除此之外，特別國債和廣義財政也有可能直接作用於基建。通過對上述幾部分增量資金的預測可以形成對基建投資增速的估計。考慮專項債、特別國債和廣義財政，預計2020年基建投資增量資金約為2萬億元，基建投資增速約為13％。這種測算方法的好處在於能夠對應到基建資金來源，對基建的測算更加簡單直接。
第二種思路是通過設定GDP的目標增速，對實現經濟增長目標需要的基建投資增速進行反推。GDP可以看成是投資、消費和淨出口的組合。簡單起見，用固定資產投資代表投資，用社會消費品零售總額代表消費，用貿易差額代表淨出口。這種估計方法是通過設定全年的經濟增速目標，然後估計2020年社零和貿易差額，先倒推出全年需要的固定資產投資。由於固定資產投資主要由房地產、製造業和基建投資構成，再用類似的方法，拍出房地產和製造業投資，倒推基建投資。以全年3％的實際GDP增速目標為例，在一系列假定下測算，全年基建增速約為17.4％。這種方法更像是站在決策層視角思考問題，但也存在一些缺陷，比如指標的對應問題，較多的中間環節，忽略了投資乘數等。
第三種思路是參考基建投資/GDP的歷史上限。基建投資的約束本質上來源於控制宏觀槓桿率的需要。近年來基建投資增速之所以快速下滑，主要原因是政府開始出手控制宏觀槓桿率，防範系統性風險。基建增速可能無法反映基建絕對水平對各部門債務形成的壓力，用基建/GDP來度量基建投資的強度及其對宏觀槓桿率的影響可能更為合適。如果假設2020年基建投資/GDP達到2017年的水平，那麼對應全年的基建投資增速約為15％。這個增速雖然未必是2020年基建增速的上限，但可能是一個有價值的參考。
結論：上述三種測算方法均是基於一些假設，可對基建投資的預測提供思路和參考。但是，考慮到疫情對全球經濟的衝擊較大，以致各經濟變量劇烈波動，預測難度有所提升。加上國外疫情未見明顯好轉，國內經濟復甦仍然存在較大的不確定性，基建投資的力度也尚在拿捏之中，既取決於內外部雙重因素，也受制於地方政府的債務壓力和執行情況。基建始終是宏觀經濟的對沖項，適度依賴的同時更要考慮長遠的經濟發展，因此對於基建投資的預期也不宜太過樂觀。內生動力對長期增長而言更加重要，公共部門之外更需關注私人部門。
正文
在新冠疫情的衝擊下，中國經濟在一季度遭遇了前所未有的打擊，消費、固定資產投資的“深坑”給全年經濟增長目標造成了不小的壓力。在疫情逐漸過去，經濟逐步回暖的過程中，政策對沖的力度就顯得至關重要，而基建正是其中重要一環，全年的基建增速也是市場普遍關心的問題。由於今年情況特殊，基建增速愈發難以預測，本文提供三種思路對基建增速進行估計和猜想。
思路一：根據基建資金測算
第一種思路是通過預測投向基建的財政資金，進而估計基建增速。基建投資根據資金來源可以分為預算內資金、國內貸款、自籌資金和利用外資等，而預算內資金的主要來源為專項債。在新冠疫情衝擊下，經濟下行壓力和財政平衡壓力可能推動專項債較去年大幅增發，專項債將成為今年基建投資的主力輸出。除此之外，特別國債和廣義財政也有可能直接作用於基建。通過對上述幾部分增量資金的預測可以形成對基建投資增速的估計。
年初以來政府多次提前下達新增專項債、擴大專項債發行規模。4月14日的國常會表示要再提前下達一批專項債額度，與之前兩批形成對接，且要在擴大實施前期有效政策基礎上，加大積極財政政策實施力度。4月17日政治局會議提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，特意提到要增加地方政府專項債。考慮到政府為對沖疫情造成的經濟損失，在政策的推動下對專項債保持高供給，我們預測2020年全年新增專項債規模很可能突破之前預測的3.35-3.5萬億元區間，甚至不排除逼近4萬億元的可能。疫情後我們對新增專項債規模的規模進行了調整，後文有關基建增速的測算均以今年新增專項債規模3.5萬億元為前提假設。
預計專項債本身及其撬動的資金能夠為基建投資帶來1.5萬億元左右的增量。去年新增專項債規模為2.15萬億元，其中新增用於基建的比例在18％左右，即最後專項債用於基建投資的金額約為0.39萬億元。根據今年1-4月的專項債使用情況，募集資金用於狹義基礎設施建設佔比約35.51％，加上園區建設、交通基礎設施等用途，廣義基礎設施建設類佔比約 41.73％。假設今年預計的3.5萬億元專項債中有40％用於基建，疊加專項債資金1:1.5倍撬動基建投資的比例，今年基建較去年將有1.5萬億元的增量資金。
如果特別國債或廣義財政也能為基建投資貢獻5000億元資金，今年基建投資增速約將達到13％。特別國債或政策性銀行可能在今年發揮更多作用，前文推算出專項債提供的增量資金約為1.5萬億元，若疊加特別國債或廣義財政5000億元，預計今年全部的基建投資增量資金約為2萬億元。去年的基建投資規模為15.1萬億元，按此測算，2020年的基建投資增速約為13％。這種測算方法對應到基建資金來源，對基建的測算更加直接。
思路二：根據GDP增速倒推
第二種思路是通過設定GDP的目標增速，對實現經濟增長目標需要的基建投資增速進行估計。根據國民收入恆等式Y=C I G NX，並將政府購買G分散到消費C和投資I中，GDP可以看成是投資、消費和淨出口的組合。簡單起見，我們用固定資產投資代表投資，用社會消費品零售總額代表消費，用貿易差額代表淨出口。這種估計方法是通過先設定全年的經濟增速目標，然後估計2020年社零和貿易差額，再倒推出全年固定資產投資。由於固定資產投資主要由房地產、製造業和基建投資構成，再用類似的方法，拍出房地產和製造業投資，倒推基建投資。
以全年3％的實際GDP增速目標為例，在下述假定下測算，全年基建增速約為17.4％。計算固定資產投資增速。首先通過全年CPI同比和PPI同比的預測值合成GDP平減指數，名義GDP增速的預測值約為4.1％。在全年社會消費品零售總額增速2％和貿易差額同比收縮30％的假設下，需要7.5％左右的固定資產投資增速才能實現4.1％的名義GDP增速。計算基建投資增速。如果我們忽略房地產、製造業和基建以外的其他固定資產投資的影響，且全年房地產投資和製造業投資大致為6.8％和1％，那麼需要全年基建投資到達17.4％才能夠將固定資產投資增速拉昇至7.5％。
倒推法更像是站在決策者的視角，可能更符合政府決定基建支出的思路。從決策者的視角來看，政府支出，尤其基建支出是提振總需求最直接的方式。在經濟遭遇外生衝擊時，政府希望合理預測經濟的下行壓力，並通過基建實現一定的對沖，使經濟回到正常的增長路徑。對於力度的把握而言，最好的情形是既要達到穩經濟的效果，又不能用力過猛，透支日後的經濟增長潛力。因此，倒推法的思路更符合政府的目標。
倒推法存在一些問題，可能使估計結果受到影響。投資、消費、淨出口的常用經濟指標無法與GDP一一對應。根據統計局解釋，固投不等同於支出法GDP中的固定資本形成，社零不等同於最終消費支出，貿易差額不等同於貨物與服務淨出口。因此，用固投、社零和貿易差額來估計GDP本身就存在一定問題。需要預測的中間變量較多，會不斷增大最終的基建投資預測誤差。通過倒推法，就需要排除GDP中基建以外的其他經濟變量，在這個過程中需要對這些經濟變量進行預測。由於今年情況特殊，經濟變量的波動普遍上升，不同的機構或投資者可能給出不同的預測，在到達最終預測結果的同時，這些中間變量的預測誤差都需要合成進入基建投資的預測誤差中，可能導致預測誤差被大幅放大。被忽略的乘數效應。基建投資可以通過需求帶動其下游產業生產和投資，也會通過一些更間接的聯繫如土地財政的邊際放鬆影響到其他產業，帶來經濟更大程度的增長。如果採用倒推法估計基建投資增速，那麼隱含的假設是在其他經濟變量的估計中已經考慮了基建的影響，而這顯然是難以做到的。
思路三：參考基建/GDP的歷史上限
基建投資的約束本質上來源於控制宏觀槓桿率的需要。基建支出總是對應宏觀負債，如果資金來源於專項債，則對應政府部門的負債；如果資金來源於土地財政，則對應居民部門負債；如果資金來源於城投公司的負債，那麼就對應企業部門的負債。過去快速增長的基建投資不僅借道城投和非標，增加了政府部門的隱性債務，還通過土地財政間接導致居民部門加槓桿。近年來基建投資增速之所以快速下滑，主要原因是政府開始出手控制宏觀槓桿率，防範系統性風險。2018年，在監管大幅強化的背景下，我們看到基建投資增速大幅放緩，基建投資/GDP開始逐年下降，這就意味着經濟已經開始依靠GDP的不斷增長來持續消化宏觀槓桿。
基建投資/GDP的上限可能具備一定的參考價值。如果用一個指標來估計基建發力的強度，基建投資增速可能並不是十分合適。以2018年和2019年為例，雖然基建投資增速大幅下滑，但基建投資的絕對水平仍然遠高於過去的年份。相比之下，09年基建投資增速雖然一度達到50％左右，但是在GDP中的比重仍然低於2014年以後的年份。因此，用基建/GDP來度量基建投資的強度及其對宏觀槓桿率的影響可能更為合適，2016-2017年出現的基建投資/GDP上限可能也是決策層在通常情形下不願觸碰的，在控制宏觀槓桿的考量下，會對政策進一步加碼形成阻力。除此之外，一些其他的因素，例如基建項目數量的約束和短期的基建施工能力也可能是基建/GDP上行有頂的原因。
如果假設2020年基建投資/GDP達到2017年的水平，那麼全年的基建增速約為15％。基建投資與名義GDP的比值在2017年達到歷史上限16.8％，如果我們以這個比例來測算今年的基建投資，沿用名義GDP增速4.1％的假設，那麼2020年基建投資約為17.4萬億元，同比增速約為15％。15％的基建增速並不意味着基建投資的上限，但可能是基建投資增速基於歷史經驗的阻力點。財政部長劉昆在《求是》雜誌上刊文提到：“財政支出規模必須與經濟社會發展需要相匹配，不受管控的支出擴張既不現實，也會給長遠發展留下隱患”。如果今年的基建投資力度能夠突破這個阻力點，那麼從圖1中簡單來看，基建投資力度相對於上年的邊際提升就堪比09年了。
結論
上述三種測算方法均是基於一些假設，可對基建投資的預測提供思路和參考。但是，考慮到疫情對全球經濟的衝擊較大，以致各經濟變量劇烈波動，預測難度有所提升。加上國外疫情未見明顯好轉，國內經濟復甦仍然存在較大的不確定性，基建投資的力度也尚在拿捏之中，既取決於內外部雙重因素，也受制於地方政府的債務壓力和執行情況。基建始終是宏觀經濟的對沖項，適度依賴的同時更要考慮長遠的經濟發展，對於基建投資不宜太過樂觀。內生動力對長期增長而言更加重要，基建之外居民消費和私人部門投資也倍受決策層關注。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年4月30日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動114.50bps、21.88bps、12.18bps、31.31bps和0.79bps至1.87％、1.93％、1.83％、2.34％和1.88％。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動2.88bps、1.16bps、-0.17bps、3.71bps至1.15％、1.44％、1.79％、2.54％。上證指數漲1.33％至2860.80；深證成指漲1.97％至10721.78；創業板指漲1.92％至2069.43。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年4月30日不開展逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年3月對比2016年12月M0累計增加14718.34億元，外匯佔款累計下降7346.22億元、財政存款累計增加2404.25億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
5月6日轉債市場，平價指數收於87.41點，上漲0.28％，轉債指數收於116.71點，上漲0.21％。242支上市可交易轉債，除輝豐轉債停牌，東風轉債、搜特轉債、同德轉債、維格轉債和雷迪轉債橫盤外，162支上漲，74支下跌。其中，凱發轉債、金力轉債和千禾轉債領漲，英科轉債、藍盾轉債和天目轉債領跌。240支可轉債正股，除張家港行、海印股份和百川股份橫盤外，195支上漲，42支下跌。其中金力永磁、寒鋭鈷業和晶瑞股份領漲，孚日股份、天目湖和*ST輝豐領跌。
可轉債市場周觀點
4月最後一週轉債市場表現不俗，特別是沉寂許久的科技板塊在最後幾個交易日頗有捲土重來之勢。我們在《可轉債市場2020年二季度展望：是否會有些驚喜》中所提到的逆週期思路第一條便是科技板塊。
回望4月轉債的走勢，就是在空間與效率中間博弈，好在調整後的市場給予相對明確的結構性機會。市場步入5月，預計仍舊逃脱不了這一框架的桎梏，沿着我們在二季度展望中的判斷，5月很可能就是驚喜下半場的演繹。
近期由於轉債市場炒作之風盛行，我們原始計算的股性估值或是離散度指標突然飆升已經有所失真。我們去掉迷你規模標的後修正了上述指標，雖然數值明顯回落，但還是位於相對較高水平。總體高估值料會壓制市場整體的獲利空間，5月我們依舊不對獲利空間做出太高預期，這也是我們把行情定義為下半場的主要緣由之一。但是離散度同樣位於高位，這一指標在當前市場極具指導意義，説明溢價率的內生分化明顯，換而言之不少標的估值水平其實並不高，這些標的構成了5月驚喜的主要來源。
回到正股邏輯，市場頗有一些風格切換的意味。我們對此的理解是，科技等板塊的大邏輯並沒有受到疫情的明顯衝擊，只是短期需求不足、盈利壓力、估值過高等因素主導了這一輪調整。若長邏輯不出現大的變化，短期的衝擊邊際已經反映較多，則板塊的回暖也值得期待。不過值得注意的是，短期的盈利問題並沒有改變，雖然預計業績層面度過最差的Q1後會環比改善，但是估值的短期匹配度不佳終究是一座大山形成上方的壓制。我們認為在5月科技板塊依舊是驚喜的重要一方面，還可能是正在兑現的驚喜，操作上建議重點留一些業績相對可靠的標的，其餘標的存一些見好就收的思維。
正股需求端的邏輯在4月末受到了較大沖擊，提醒投資者要考察估值與業績的匹配度，但是這些正股短期業績確定性較高，轉債溢價率較低、彈性較大，其價值並不會立刻消失。操作思路上，建議收縮戰線為主，大消費標的的同質化現象其實很嚴重，不少標的處於同一行業，大可以精選一下持倉。需求端基建後續可能有接棒表現，基建公募REITs試點可能只是一個開端。
另外，在上週的《可轉債週報20200427——把握好當前市場行情的定位》中我們新晉提示關注服務業，出發點依舊是逆週期思維，同時在關注標的中也加入了相應的個券，表現尚可接受。我們相信這樣的機會在5月並不會少見，核心思路在於正股前瞻與轉債安全墊。繼續關注上游供給側擾動的可能機會以及轉債高YTM思路下的擇券。若逆週期思路板塊皆有所表現後，可能就是驚喜下半場的落幕之時。
新券可以重點關注瀚藍轉債。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、紅相轉債、福特轉債、樂普轉債、博特轉債、希望轉債、顧家轉債、天目轉債、至純轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、海大轉債、永高轉債、新泉轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、裕同轉債、仙鶴轉債、索發轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場