來源： 風財訊
（作者|王婷婷 來源|風財訊）
6月3日晚間，祥生控股（集團）有限公司（簡稱“祥生控股”）向港交所遞交招股書，建銀國際、農銀國際為聯席保薦人。
祥生控股為祥生實業集團通過境內、境外重組後，於紅籌架構下在開曼羣島註冊的境外公司。
招股披露，意味着房地產TOP30榜單中，唯一一家尚未上市的企業——祥生，終於踏出的港股IPO的一步。
祥生控股也成為2020年在港交所排隊的第9家內房企（不含已失效），其也是規模最大的。
數據顯示，祥生近三年2017年、2018年、2019年營業收入分別為62.93億元、142.15億元、355.2億元，三年複合年增長率為137.6%。近三年已確認建築面積為83.9萬平、142.3萬平、348.8萬平，複合年增長率為104.0%。
伴隨匯景控股、中國天保等“蠅量級”房企成功上市，在實行註冊制的港市場，只要材料通過審核，祥生控股基本能成功上市，但關鍵是募資規模、以及股價是否達到預期。
那麼，祥生控股是否具備超倍認購的潛力？風財訊詳解這份768頁的招股書。
主業能力：淨利漲超6倍 毛利率待提高
根據祥生招股書的披露，截止2020年3月31日公司物業權益總價值約為1208.6億元。2019年營業收入355.2億元，其中99.6%來自於物業開發與銷售，佔比逐年提升。
此外祥生涉及酒店服務、管理諮詢服務、物業租賃、物業管理服務四項板塊業務，貢獻率逐漸式微。
此次上市，募資所得款計劃用途也為物業項目開發、償還項目信託貸款、一般業務經營及營運資金。
可見公司策略，傾向集中做大地產開發銷售主業。
而就主業能力而言，祥生近三年錄得毛利率13.2%、21.1%及23.9%；除税後溢利分別為-2.86億元、4.28億元、32億元，2019年淨利潤的增幅明顯，帶動淨利潤率也從3%上升至9%。
而溢利的提升，主要源於銷售溢價提高，以長三角項目為例，招股書顯示近三年區域銷售均價分別為8528元/平、11660元/平、13592元/平。
對比2019年TOP80房企的盈利情況，毛利率處於24%~36%，淨利率處於7%~17%區間，祥生的淨利率漲速明顯，毛利率有待提高，在過去一年衝刺上市，可謂奮力一搏，拉昇盈利能力。
佈局策略：浙江收入超6成 繼續長三角滲透
在佈局上，祥生控股同樣表現出“集中”的態勢。
招股書顯示，截至2020年3月31日，祥生擁有195個處於不同開發階段的物業項目，項目應占總建築面積為約2304.5萬平，其中約1156.2萬平位於浙江省（佔比50.2%）。
而浙江也支撐了祥生收入的“半壁江山”，近三年收入佔總額分別在51.8%、71.4%及62.5%。2019年祥生的合約銷售位列浙江省房企第三位。
祥生控股承認，公司的業務、財務及經營業績，尤其容易受到浙江房地產市場不確定性的影響，較競爭對手所面臨的地域集中風險更高。
不過，客觀上，6成以上收入來源浙江一省，卻將銷售規模突破了千億，長三角的市場容量可見一斑。
在目前TOP40房企中，除建業、濱江、華髮幾家企業，大多數房企仍是依靠不同程度的全國化佈局，實現規模擴張，祥生的策略呈現出差異性。
而據招股書顯示，祥生控股的策略依然採用「1 1 X」的擴張路徑，即以浙江省的為基礎，主要滲透泛長三角區域，基本覆蓋浙江地級市，佈局高潛力城市。
同時匹配產品組合優化、服務升級、品牌價值提升；進一步提高運營效率；多元化融資渠道、改善資本結構及降低成本；及繼續建立人才隊伍及制定具競爭力的薪酬制度。
財務狀況：狠降借款 結構待優
為遞交一份相對好看的招股書，財務方面，祥生下了一番力氣。
尤為明顯的是，在2019年，在繼續擴張的情況下，祥生強壓下了5.3億的借款金額，近三年借款總額分別為258.7億、290.6億、285.3億元。
加之盈利能力相對提高，使得權益總額增加，帶動淨資產負債比率整體減少，祥生近三年錄得淨資產負債比率為1380%、740%及360%，下降的趨勢較為明顯。
不過由於借款總額絕對值大，以及先前累積虧損而導致總股本相對較小，祥生的上述指標，在目前排隊IPO的內房企中，仍處最高位。
“壓融資、控投資、放銷售”在資金端表現得更為明顯。
祥生經營性現金流淨額到2019年轉正，為35億元；投資性現金流淨額增幅微小，融資性現金流淨額由正轉負（為-12億元），截止2019年末現金及現金等價物為24億元。
截止2019年祥生流動比率保持在1.2倍，另利息覆蓋率提升到1.4倍。
總資產回報率從0.4%提升到2.5%，股本回報率從16.6%提升到50.1%。
從借款結構來看，祥生的借款主要來源計息銀行及其他借款、資產抵押證券及優先票據。其中非標融資，祥生有意大幅壓縮，但基數不小。
在2019年12月31日起的融資中，額外信託融資金額約52.7億元，銀行貸款金額約16.14億。
另外，祥生在2020年1月23日、3月16日、5月20日發行的3億美元優先票據，利率為12.5%，在今年的行情下偏高。
負債結構方面，截止2019年末祥生的流動負債107.4億、非流動負債172.6億，短期風險相對可控。
上市分析：好處昭然但要點勇氣
中銀國際分析師劉對風財訊表示，相對來説，祥生的規模已經到了一個程度，在衝刺規模的過程中，槓桿必然增加。
2019年祥生有意在大力控制，所以盈利和財務能力雖然有限，但呈現出明顯的改善趨勢，上市對其而言，最緊迫和直接的意義，就是獲得便宜的錢、拓展融資渠道。
如果成功上市，公司的財務結構預計能繼續改善。
目前港股市場給房地產的估值普遍不高，今年伴隨阿里巴巴、網易等明星企業回撤港股，在市場存量資金有限的情況下，房企IPO有壓力。
祥生IPO在規模上，可能是港股今年（房企）最大的，會否超倍認購、超多少、股價上揚空間有多少尚不明朗，不排除虹吸效應。
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