時代熱評 | 三一重工業績如坐過山車，管理層高位頻套現
時代商學院研究員 雷小豔
【事件概述】
受疫情影響，2020年一季度工程機械龍頭企業進入負增長狀態，三一重工（600031.SH）營收下滑18.92%，歸母淨利潤下滑31.9%。目前外圍疫情尚未結束，全球經濟蕭條，工程機械企業經營風險進一步加大。
不同於上一輪的產品拓展、市場拓展等主營拓展，該公司藉助最新一輪行業復甦週期開始大張旗鼓地跨界進入金融服務業，不僅參與發起成立三湘銀行，還新設子公司湖南三一金票科技有限公司（簡稱“三一金票”）涉足供應鏈金融服務。但金融業務從來都是把雙刃劍，在行業景氣向上時可提升資金使用效率，但也會在行業衰退時增強業績波動性。當金融工具深度融入強週期性的工程機械行業時，該行業經營上的波動性與風險也將加大。
此外，該公司股價近期屢創新高的同時，管理層也在頻頻減持，實現高位套現。根據公告統計，2019年7月1日至2020年6月9日該公司管理層累計減持1344萬股，套現金額近2.09億元，其中有9萬股屬於違規超額減持。按照最新公佈且尚未完成的減持計劃，該公司管理層尚有1565萬股待減持，以截至2020年6月11日收盤價19.7元/股計算，可套現資金約為3.08億元。
【分析解讀】
一、業績如坐過山車，疫情下經營風險攀升
工程機械行業為典型的重資產、強週期性行業，下游需求緊跟宏觀經濟趨勢，全社會固定資產投資、政府基建和房地產投資、海外出口需求等宏觀需求變動對工程機械行業銷售規模有較為敏感的影響。同時，工程機械產品生產對供應商依賴度較高，且產品貨值大，銷售週期長，因此行業上下游聯動性強，波動幅度較大。
如下圖所示，工程機械行業龍頭公司歷年營收增速、歸母淨利潤增速如同過山車般，波動幅度極大。2008年金融危機期間，政府出台4萬億元刺激政策，直接拉長了工程機械行業上一輪景氣週期的時間跨度，2005—2011年是工程機械行業第一輪景氣長週期，2012—2016年整個行業進入衰退週期，2017年以來行業進入第二輪景氣週期。
三一重工自上市以來已經完整經歷了一輪行業興衰週期。跟蹤該公司發展歷程不難看出，行業的週期性波動也給其發展佈局帶來較大影響。2011年前後，該公司持續不斷注入資產，從裝工機械、挖掘機到攪拌車等，還在國際市場開疆擴土，也儲備了住宅性房地產等新業務板塊。2011年，該公司營收到達頂峯狀態，市值也晉升全球500強。2012年，該公司董事長梁穩根立下“十年後銷售額增長到3000億元人民幣”的宏願。
然而，大刀闊斧的開疆擴土隨即面臨國內工程機械行業的衰退，其宏偉願景也遭遇“滑鐵盧”，資金鍊和盈利都承受極大考驗。最為明顯的是2016年，該公司不得不依靠出售應收賬款資產來提前獲得現金流，同時通過轉讓兩家子公司的股權來實現歸母淨利潤由負轉正。
根據該公司對上交所2016年年度報告事後審核問詢函的回覆公告，其當年轉讓子公司股權獲得19.02億元現金收益，應收賬款轉讓產生-11.88億元資產損失，資產出售為該公司的淨利潤貢獻了7.55億元，然而2016年該公司歸母淨利潤為2.03億元。如果沒有資產出售帶來的現金收益，該公司當年歸母淨利潤應該為-5.51億元。
受疫情影響，2020年一季度龍頭企業再次進入負增長狀態，三一重工營收下滑18.92%，歸母淨利潤下滑31.9%。目前外圍疫情尚未結束，全球經濟蕭條，工程機械企業面臨上游原材料漲價、下游需求減弱的經營風險，行業下一輪衰退週期或已臨近，三一重工會否在新一輪浮沉中再度折戟沉沙？
二、跨界佈局金融，業績波動性或加大
不同於上一輪的產品拓展、市場拓展等主營拓展，該公司藉助最新一輪行業復甦週期開始大張旗鼓地跨界進入金融服務業。
據公司公告，三一重工於2018年出售了上一輪擴張中收購的湖南三一快而居住宅；2019年12月新設子公司三一金票。
官網數據顯示，三一金票致力於打造工程機械行業首家專屬的供應鏈金融服務平台，助力解決上下游供應商、客户融資難的現狀。該業務基於供應商對核心企業的應收賬款，通過與外部金融機構的合作，為供應商提供保理融資、拆分轉讓、持有到期收款的全流程在線金融服務。
這並非三一重工首次試水金融業務。早在2014年，該公司曾公告稱，全資子公司湖南三一智能控制設備有限公司(簡稱“三一智能”)、控股股東三一集團有限公司（簡稱“三一集團”）與其他三家單位作為主發起人，籌備設立三湘銀行股份有限公司（簡稱“三湘銀行”），其中三一集團控股18%，是三湘銀行控股股東，三一智能控股12%。三湘銀行是中部地區首家民營銀行，2019年實現淨利潤3.15億元，但60.41%的貸款都集中發放給前十大客户。
除了銀行和供應鏈金融業務，三一重工還計劃向控股股東收購汽車金融業務。2019年12月12日，三一重工公告稱，擬以39億元交易金額收購控股股東三一集團持有的三一汽車金融有限公司（簡稱“三一汽車金融”）91.43%的股權。
三一汽車金融是全國僅有的25家汽車金融公司之一，也是工程機械行業首家汽車金融公司。三一重工在公告中稱，通過併購三一汽車金融公司，公司將為經銷商與客户提供產品、服務、融資等一攬子解決方案，推動公司向“製造 服務”轉型。
然而，就在公告發布當天，上交所火速回應，於同一天下發了《關於對三一重工股份有限公司收購股權暨關聯交易的問詢函》（上證公函[2019]3075號，簡稱《問詢函》）。《問詢函》針對三一汽車金融與上市公司現有業務是否有協同性，收購是否涉及核心業務調整變化等提出疑問。
該公司隨後回覆稱，公司基於為經銷商與客户提供產品、服務和融資等一攬子解決方案，優化資金管理和優化投融資結構，產融協同考慮收購三一汽車金融，目前金融業務佔主營比重低於5%，不存在核心業務調整。
一直以來，工程機械行業均有按揭貸款、融資租賃等信用銷售方式。早在2014年行業低谷期，該公司的信用銷售佔比達到了近三成，2016年爆出以租代售的貨值達10億元的泵車因被非法團隊解鎖而直接失聯。
換句話説，該公司在長期的信用銷售模式中植入了信貸業務，佈局信貸業務也是基於上下游客户有比較強的信貸需求。
然而，金融、信貸業務從來都是把雙刃劍，在行業景氣向上時可提升資金使用效率，但也會在行業衰退時增強業績波動性。當金融工具深度融入強週期性的工程機械行業時，該行業經營上的波動性與風險也將加大。
時代商學院就上述相關問題向三一重工發函詢問，但截至發稿未收到回覆。
三、股價屢創新高，高管一路減持
雖一季度業績負增長，但該公司股價卻是自2020年以來屢創新高，目前市值已突破1500億元。
股價屢創新高的同時，管理層也在頻頻減持，實現高位套現。據公告，2019年2月26日—8月23日、2019年10月23日—2020年4月22日、2020年6月3日—2020年12月2日均為該公司相關管理層的減持窗口期。
據公告統計，2019年7月1日—2020年6月9日該公司管理層累計減持1344萬股，套現金額近2.09億元，其中有9萬股屬於違規超額減持。按照最新公佈且尚未完成的減持計劃，該公司管理層尚有1565萬股待減持，以截至2020年6月11日收盤價19.7元/股計算，可套現資金約為3.08億元。
【嚴正聲明】本文（報告）基於已公開的資料信息撰寫，文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。文章版權歸原作者及原出處所有，未經時代商學院授權，任何媒體、網站及其他公眾平台不得引用、複製、轉載、摘編或以其他任何方式使用上述內容。獲得授權轉載，仍須註明出處。（聯繫郵箱：TimesBusiness@163.com）