天士力剝離醫藥流通資產敲定，收購方重藥二股東卻投反對票，這筆買賣划算嗎？

財聯社（上海，記者 徐紅），天士力（600535.SH）剝離旗下醫藥流通資產獲進展。上週末，天士力發佈公告稱，公司及其間接控制的6家合夥企業擬向重藥控股（000950.SZ）控股子公司重慶醫藥（集團）股份有限公司出售天士營銷99.9448%股權，交易對價約14.89億元。

此前，在2019年12月17日，天士力曾發佈公告稱，公司與重慶醫藥（集團）股份有限公司（下稱“重慶醫藥”）簽署了關於出售天津天士力醫藥營銷集團股份有限公司（下稱“天士營銷”）股權的《框架協議》，雙方該項交易達成初步意向。

公開資料顯示，天士營銷是天士力的醫藥商業子公司，主營業務為第三方醫藥工業企業藥品、醫療器械、保健品等產品的分銷配送。根據公告，天士營銷2019年度的營業收入超過134億元，而同期天士力的營業收入約190億元。由於標的公司的營收規模占上市公司對應指標的比重達到50%以上，也因此，此次交易構成了中國證監會規定的上市公司重大資產重組行為。

對於發起此次交易的目的，天士力表示，近年來藥品流通行業頭部效應明顯，國藥控股（01099.HK）、華潤醫藥（03320.HK）及上藥控股等全國大型藥品流通企業的市場份額不斷擴大，行業競爭較為激烈，且需要鉅額資金的不斷投入。

因此，結合自身特點，公司擬通過本次資產出售，退出醫藥商業板塊中第三方產品的分銷配送業務，集中優勢資源聚焦醫藥工業，繼續推進現代中藥、生物藥和化學藥的協同發展。同時，公司通過出售天士營銷資產將有效降低資產負債率，改善公司經營性現金流。

雖然對於天士力來説，此次與重藥控股的交易益處多多，但重藥控股卻似乎並不全然滿意。

重藥控股於12日晚間發佈的公告顯示，在公司第七屆董事會第三十四次會議上，董事程飛對《關於控股子公司收購天津天士力醫藥營銷集團股份有限公司股權的公告》的議案投了反對票。其反對理由是：標的企業盈利能力較弱、資產負債率較高、對外融資規模較大，收購後會增高公司及控股子公司資產負債率，對自身財務狀況產生負面影響。資料顯示，程飛來自重藥控股的第二大股東—重慶市城市建設投資（集團）有限公司。

不過，該議案最終仍以“同意10票，反對1票”的結果獲得了通過。

此次交易標的天士營銷曾在2017年8月掛牌新三板，但又在今年1月終止了掛牌。公開資料顯示，按主營業務收入排名，天士營銷處於中國藥品流通行業批發企業前二十名，目前公司的藥品、 醫療器械分銷與配送業務主要輻射陝西、北京、遼寧、天津、山東、湖南、廣東、山西八省市。分銷配送業務是天士營銷營收的主要來源，佔比接近90%，此外公司還有部分零售連鎖、慢病管理與藥事增值服務業務。

重慶醫藥是西部地區的醫藥流通龍頭企業，公司大力深耕西部地區，目前已建立川、渝、雲、貴、鄂、湘、贛、陝、甘、寧、青、新等十餘家醫藥商業省級平台，在核心銷售區域重慶市內，已實現三級甲等醫療機構的全覆蓋，二級醫院基本覆蓋。

不過根據規劃，公司的目標是成為全國性醫藥商業5強企業之一。因此，在公司看來，收購天士營銷的意義就在於，可以幫助公司新增空白區域的覆蓋，快速打開多個空白市場，包括醫藥商業市場份額較大的北京、廣東、山東，以此提高公司醫藥商業整體業務規模。

那麼，天士營銷到底有沒有收購價值，程飛給出的反對理由又是否成立呢？對此，財聯社記者將公司與同行企業進行了對比。

從天士營銷在2015年-2019年期間的運營情況來看，公司在2016和2017兩年裏，無論是營收還是淨利潤增速都跌至低谷，而這可能與行業大環境有關。2017、2018年，包括“兩票制”、取消藥品加成、處方外流、“4 7”帶量採購等醫藥政策密集落地，下游醫藥盈利和現金流壓力增大，並不可避免地向中游轉移。

從毛利率水平來看，製藥、零售、器械配送等業務一般具備更高的毛利率水平，可以提高業務總體盈利能力。其中，製藥准入壁壘最高，業務附加值最高，毛利率最高，但是相應也需要持續較大資本投入。

國內醫藥流通企業中，國藥控股、上海醫藥（601607.SH）、華東醫藥（000963.SZ）均具有一定規模的製藥業務，因此能較大程度地提升公司整體毛利率水平。九州通（600998.SH）製藥毛利率相比流通也較高，但是對利潤貢獻有限；老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）經營業務以藥品零售為主，相比藥品批發配送給醫院，其客户主要是終端消費者，因此毛利率表現也更高；另外，相比藥品配送，器械配送業務的盈利能力更強，因此對總體盈利水平也有一定提升，而海王生物（000078.SZ）和瑞康醫藥（002589.SZ）則受益於此。

對比各家公司，可以看到，天士營銷的8%～9%的毛利率水平基本處於行業中游。其中，南京醫藥（600713.SH）與天士營銷的業務重合度最高，兩家公司均是以藥品批發業務為主，另有小部分藥品零售業務。而比較這兩家公司的毛利率水平的話，則天士營銷更勝一籌。

不過，對比各家公司的負債率水平的話，又可以發現，天士營銷在同行中遙遙領先。

“負債率過高的話，就需要拿出一部分利潤補償貸款利息，這樣會嚴重影響公司的盈利水平。天士營銷如此高的負債率，如果收購的話就需要仔細權衡交易對價。”一位投資人對財聯社記者表示。

根據華康評估出具的《資產評估報告》，以2019年12月31日為評估基準日，採用資產基礎法和市場法進行評估並最終選取資產基礎法作為評估結果。 本次交易擬出售標的公司100%股權的評估值為141,290.93萬元，評估增值30,302.61萬元，評估增值率為27.30%。最終雙方協商確定天士營銷 99.9448%股權交易價格為1,488,570,148.99元。

華康評估表示，採用資產基礎法得出的評估結論，反映為企業各單項資產價值累加並扣除負債後的淨額，資產基礎法中各項資產的價值為評估基準日在公開市場上重新取得的成本價值，在市場上較易得到驗證，未來不確定因素少，評估結論比較容易被交易雙方接受。

剝離醫藥商業資產是天士力轉型並聚焦醫藥工業的重要一步，而與此同時，公司在深化佈局生物製藥產業方面亦加速擴張，不僅在同一天公告將分拆旗下生物製藥資產——天士力生物醫藥股份有限公司至科創板上市，還將作為基石投資者參與生物製藥企業——永泰生物製藥有限公司的港股IPO。