來源：深燃（ID：shenrancaijing） 作者：李秋涵 編輯：魏佳
股價多少不重要，上市的行為更重要。
“噹噹噹當，敲鐘啦！檸萌影視正式登陸香港交易所”，8月10日，檸萌影視上市，相關話題在業內人士的朋友圈裏流轉。行業上一次這麼熱鬧，還是愛奇藝宣佈Q1盈利的時候。在持續低迷的行業環境裏，每一個好消息都顯得彌足珍貴。
2022年，影視公司扎堆上市，8月集中傳來了一些好消息。
偶像經紀公司“樂華娛樂”即將登陸港股市場，這家2009年成立，在2018年因偶像經紀受市場關注的公司，旗下擁有虛擬偶像A-Soul，以及偶像藝人王一博、孟美岐、朱正廷、黃明昊等，8月7日剛通過港交所上市聆訊。
電影公司“博納影業”叩開了A股上市的大門，它開創了“主旋律商業片”模式，就在去年，投資製作的《長津湖》憑藉57.7億票房打破影史記錄，上市之路還在進行中，8月1日披露招股書，8月9日展開申購。
影視製作公司“檸萌影視”對於大眾來説也不陌生，此前其打造的《三十而已》《小歡喜》系列作品，在社交媒體上賺足了話題。
這三家分別是藝人經紀、電影、影視劇三大板塊的頭部公司，此次財務數據的公開，為我們提供了觀察這三種模式的新視角。
它們擁有着很多相似點，比如背後都有互聯網大廠的身影，博納影業股東里有阿里巴巴、騰訊，檸萌影視與騰訊深度綁定，樂華娛樂背後有阿里影業、字節跳動等；它們都還和明星有着千絲萬縷的聯繫，博納影業股東中有張涵予、黃曉明、章子怡、韓寒等明星藝人，樂華娛樂裏韓庚間接持股，檸萌影視背後，張嘉益 （張小童） 、黃磊等均間接持股。
更重要的是，它們的上市之路都很坎坷。
根據公開資料，樂華娛樂曾在2015年掛牌新三板，2018年從新三板退市，隨後，尋求在A股借殼上市，結果不理想，開始轉戰港交所。檸萌影視也經歷了從A股轉戰港交所的過程，兩年裏一共三次衝刺IPO。博納影業的經歷更是一波三折，在2010年登陸美股，2016年退市轉戰A股，中途IPO一度中止，一晃就是5年。
影視公司上市之路不好走。在三家不同類型公司的上市之際，我們來看看，哪種模式掙錢最輕鬆？它們又分別面臨哪些挑戰？最近頻現的好消息，向行業釋放了哪些信號？
01 誰賺錢最容易？
先來看看這三家的賺錢能力。2019年-2021年，這三家公司都是盈利的，但辛苦程度不一般。
偶像經紀公司樂華娛樂，圍繞旗下藝人的各類商業活動賺錢。
根據招股書，樂華娛樂在2019年、2020年、2021年的收入為6.31億元、9.22億元、12.9億元，經調整淨利潤分別為1.19億元、2.96億元、3.94億元，收入與淨利潤均保持高速增長。
這樣的吸金能力，來源於三個業務板塊，即藝人管理、音樂IP製作及運營、泛娛樂業務。其中，藝人管理這三年收入分別為5.3億元、8.08億元、11.74億元，佔總收入的約九成。
所謂的藝人管理，包含品牌代言、商業推廣活動，以及參加劇集、電影、綜藝節目所得收益，而音樂IP製作及運營，實際上，也是圍繞旗下當紅藝人售賣單曲、專輯等。也就是説，樂華娛樂的收入幾乎全依靠旗下藝人。
而從成本來看，其營業成本分為藝人管理業務收入分成、藝人宣傳、員工開支、音樂內容製作四部分，其中藝人分成費用最高，在2020年、2021年分別達3.19億元、5.29億元，佔總營業成本的八成。
藝人賺的多，也分的多，但整體上，藝人經紀這門輕資產生意，風險大，收益高。相比之下，製作電影、電視劇，賺錢之路則要繁瑣得多，收入更高，但賺的錢並沒有隨之增多。
檸萌影視的收入主要來源於版權劇。
根據招股書，檸萌影視在2019年、2020年、2021年的收入分別為17.94億元、14.26億元、12.48億元，經調整淨利潤分別為1.5億元，2.43億元，2.79億元。收入縮減，但控制藝人片酬及單集製作成本，近年淨利潤有所增加。
它的收入構成分為版權劇、內容營銷、其他三部分，其中版權劇這三年在總收入中的佔比，同樣高達九成。
根據弗若斯特沙利文的資料，版權劇行業首輪播映授權費，視頻平台每集在200萬至800萬元。而根據招股書，檸萌影視的版權劇在視頻平台上，每集授權費在520萬元至1580萬元，高於行業水平。
但影視製作是一門有時間成本的手藝。2014年成立的檸萌影視，約8年時間共打造17部劇集。相比於只需要在藝人分成上花大錢的藝人經紀公司，影視製作公司花錢的地方更多。
根據招股書，檸萌影視2019年、2020年、2021年版權劇成本分別高達13.52億元、6.98億元、6.32億元，儘管在限薪令等影視行業一系列政策調整下，劇集預算控制，近年單集成本也高達540萬元。
相較之下，不侷限於生產端，佈局全產業鏈的博納影業，生意做得更“重”。這讓它的營收結構相對均衡，但賺錢也相對更“累”。
根據招股書，博納影業的收入2019年、2020年、2021年分別為31.2億元、16.1億元、31.24億元，經調整後淨利潤為3.15億元、1.91億元、3.63億元。
它的收入構成分為投資、發行、院線、影院四板塊。其中投資，即為投資製作電影，收入佔比在40%左右，發行次之，收入佔比在30%左右。
以2014年《智取威虎山》上映為起點，憑藉《紅海行動》《緊急救援》等一系列主旋律電影，博納影業收穫頗豐。根據招股書，《長津湖》投資金額為8.64億元，報告期末累計收入21.66億元。
博納影業2020年及2021年上映的但尚未結算完成的影片 來源 / 招股書
從成本來看，其投資成本近三年分別為6.26億元、4.03億元、9.63億元，成本不低，相比之下，發行是更容易賺錢的高毛利業務，不過博納影業對全產業鏈的執着佈局，對線下影院的加碼，一定程度上拖累了其業績。
根據招股書，僅在2021年，博納影業在影院上就投入了8.44億元，而該板塊毛利率則從2019年的15.08%下降到2021年的1.71%，2020年為虧損狀態。這背後有疫情的影響，也與線下生意的特殊性相關。
總的來説，輕資產模式賺錢更容易。從公司層面對比三家的經調整淨利率，樂華娛樂近兩年保持在30%左右，檸萌影視最好時也僅22.4%，而博納影業一直在10%上下。
三家公司經調整淨利率對比製圖 / 深燃
不過從業務的角度，或擁有當紅藝人，或持續穩定輸出作品，藝人管理、劇集、電影三者的毛利率其實都不低。
2019年-2021年，樂華娛樂收入中的藝人管理部分，毛利率分別為45.8%、52.5%、46%；檸萌影視的版權劇毛利率分別為17.2%、42.2%、39.9%；博納影業營收裏的投資製作業務，毛利率分別是36.17%、46.37%、33.78%。
02 誰風險最大？
儘管目前三家公司都保持着盈利能力，但衡量一門生意，還得考慮風險性和持續性。
風險方面，樂華娛樂首當其衝。在公司層面，營收結構單一，過度依賴某一生產要素，在藝人管理層面，還面臨着藝人能否持續走紅、是否會續約、能否持續推出新藝人等問題。
其招股書披露後，外界探討最多的，就是王一博到底為樂華娛樂貢獻了多少收入。最新招股書顯示，2019年、2020年、2021年及2022年1-4月，公司收入貢獻在前十位的藝人收入分別佔總收入的74.8%、83.0%、85.6%及84.5%，佔比在八成左右。而其中，排名第一的藝人收入分別佔同期總收入的16.8%、36.7%、49.5%及56.8%。根據知名度推算，這大概率為藝人王一博。
依賴越大，風險越高。在接受媒體採訪時，樂華娛樂掌舵者杜華被問及藝人合約問題時表示，其大部分自主培養的藝人都已在續約，“由於藝人從小在樂華體系和模式下培養成長，和公司的關係很好，對公司忠誠度很高，也有很深厚的感情”。
僅憑“關係很好”、“深厚的感情”這類表述，在講究商業本質的資本市場，顯然很難有説服力。
更重要的是，在能否持續捧紅新人方面，樂華娛樂還沒能證明自己。
其旗下的熱門藝人，幾乎都和2018年前後的偶像選秀綜藝密切相關。比如王一博，2014年以團體成員身份出道，從2016年開始成為湖南衞視《天天向上》的主持人，都未激起大水花，反而是通過在《創造101》中的導師表現，以及2019年耽改劇《陳情令》中的藍忘機一角，成為當紅流量明星。
其旗下的藝人孟美岐、吳宣儀以及黃明昊、朱正廷等，也是通過《創造101》《偶像練習生》選秀節目出道。
現在，選秀節目和耽改劇停擺，偶像藝人受到關注的渠道減少，樂華娛樂未捧出新的當紅藝人。反而是藝人的塌房，對經紀公司帶來了衝擊，在其IPO階段，旗下藝人李權哲、丁澤仁就因情感生活問題陷入輿論中。
相比之下，做劇、做電影的公司，擁有的籌碼相對更多，但同樣存在風險性和持續性的問題。
首先，和藝人經紀相似，影視公司會有項目參演藝人翻車的風險。而除此之外，從產業鏈層面，在生產端和市場端兩方面還面臨着新問題。
生產端，檸萌影視同樣存在過度依賴單一生產要素的問題。版權劇的製作，高度依賴導演、編劇、製片人等核心創作者。
在招股書裏，檸萌影視提到的近年製作的熱播劇《小別離》《小歡喜》《小捨得》《三十而已》《二十不惑》，製片人均為其聯合創始人徐曉鷗，導演裏常出現的是汪俊、張曉波等。創作者是稀缺資源，影視公司常採用的方法是用股權綁定，檸萌影視採用了同樣的方法。在其股權架構中，演員張嘉益 （張小童） 、演員黃磊、作家江南均間接持股。
招股書裏檸萌影視就提到對供應商和頭部客户的依賴。通過和核心創作者綁定，儘管不是部部劇熱播，檸萌影視多年來的作品表現，一定程度上證明了其在版權劇上的輸出能力。
在市場端，檸萌影視表現出的不確定性更多。
其主要客户為網絡視頻平台及電視台。根據招股書，2019年、2020年及2021年，來自其五大客户的收入分別佔總收入的93.2%、88.1%及77.6%。其中，騰訊是檸萌影視最大的客户。
在招股書裏，檸萌影視提到，“若我們不能維持與騰訊集團的業務關係，則我們的業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響”。
現在，視頻平台集體降本增效，經營情況也並不樂觀。“大廠都在裁員，優愛騰不再像以前那樣發力，傳導到上游，影視公司也會受影響”，一位投資人表示。體現在數字上，根據招股書，近三年檸萌影視版權劇收入持續下降，從2019年的16.32億元下降至2021年的10.51億元，表現並不平穩。
要做全產業鏈的博納影業，不受制於某一平台，顯得更自如，但在疫情影響下，其電影業務也充滿了不確定性。
生產端它面臨的問題和檸萌影視相似，博納影業採用的辦法也類似，招股書披露，其已經和上游的多位創作者深度綁定，如《紅海行動》導演林超賢，《竊聽風雲3》導演爾冬升，《中國機長》導演劉偉強等。但在市場端，和檸萌影視、樂華娛樂走線上不同，院線電影還是主要圍繞線下展開的產業，受疫情影響，不論是其投資的影院，還是整個電影產業，都面臨着極大挑戰。
最直接的現象是，不少片方影片不敢定檔，積壓在手中，受疫情影響，2022年五一檔五天總票房僅3億，較2021年同期縮水82%。在疫情後，影院處於間歇性停業的狀態中，低迷狀態未有好轉跡象。
不過這似乎沒有影響博納影業對影院佈局的野心。招股書提到，公司本次公開發行股票募集資金，就主要用於博納電影項目以及博納電影院項目。
03 行業到了慶祝的時候嗎？
三家公司的上市之路都頗為坎坷，這和資本不看好影視股有關。
一位關注影視行業的投資人告訴深燃，不是影視行業不好大家不投，而是哪怕行業很好，但是未來空間不大，也不會投，資本市場看的是成長性。
影視公司面臨的問題，已經不是行業秘密，爆款作品和流量藝人都難尋，且都不能複製，同時還面臨藝人翻車、影視作品積壓等風險。
但在這個時機裏順利上市，也對外釋放出了積極信號。
首先，這三家都“正當年”。在影視寒冬裏，就連輸出穩定的光線傳媒，在2021年，就迎來了上市十年來的首次年度虧損，虧損達3.11億元，它們能持續盈利且實現增長，就已經不容易。
樂華娛樂佈局偶像產業早，佔據了先機。樂華娛樂在招股書裏提到，2021年商業活動數量達510個，遠超2020年的370個，同時，由於藝人商業價值提升，2021年以更高的價格與商業活動客户簽約商業合同。手握虛擬偶像A-Soul，也成為其開闢第二增長曲線的機會。
博納影業憑藉《長津湖》《水門橋》兩部主旋律影片，獲得不錯的收益後，儲備的還有周迅、梁朝偉、王一博主演的電影《無名》，《智取威虎山前傳》《紅海行動2》等系列影片，作品儲備豐富。
來源 / 《長津湖》海報
檸萌影視經調整淨利潤連續3年增加，創下新高，內容儲備充足，僅劇本開發/前期籌備的項目數量就達25個。
其次，更重要的是，大環境的變化。
在一系列政策調控下，行業片酬迴歸理性，製作、播出，都有了更加明確的規範。8月8日，國家廣播電視總局就起草了《廣播電視和網絡視聽節目製作經營管理規定（徵求意見稿）》，擬增加有關片酬管理規定，合理確定節目製作成本配置比例和主創人員片酬額度。政策還在持續引導中。
熱錢褪去，缺乏專業度的影視公司被洗牌出局，影視行業也來到了新階段。
浙商證券分析師接受媒體採訪時提到，此次博納影業拿到上市批文，與此前橫店影視收購星軼影城都能證明，影視行業在經歷了多年強監管以及疫情出清後，行業已經觸底。博納影業確定迴歸A股是政策端利好，説明監管層對於行業整頓成果是認可的。
值得注意的是，這三家公司，都曾衝刺A股，其中，業務構成單一的樂華娛樂、檸萌影視轉戰港股，只有基本盤穩固的博納影業衝刺成功。
投資人胡仕成對深燃提到，博納影業的上市對行業帶來的影響更大，“這表明影視公司上市的路徑有逐步打開的跡象，這是重要信號”，他表示。
不過，礙於影視股的行業特性，可以預見的是，即便是上市，它們的前路也不容樂觀。檸萌影視8月10日登陸港交所，開盤就跌約4%，截至當日收盤，股價下跌2.7%至27港元/股，市值為97.32億港元。已經上市的稻草熊娛樂等影視公司，表現也不佳。同一天，稻草熊娛樂股價為1.94港元/股，比高峯期的15.3港元下跌87.3%，縮水近九成，市值僅為13.51億港幣。
但在當下，三家公司組團上市，已經算是行業裏難得的好消息了。