編者按：本文來自微信公眾號“開菠蘿財經”（ID:kaiboluocaijing），作者：開菠蘿財經團隊，36氪經授權發佈。
作者 | 金璵璠
編輯 | 瑟曦
IPO消息傳了兩年多，喜馬拉雅終於能給投資人一個交代了。
5月1日，在線音頻平台喜馬拉雅向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計劃在紐交所上市。其代碼為“XIMA”，高盛、摩根士丹利、美銀和中金公司擔任聯席主承銷商。IPO前，聯合創始人餘建軍代表團隊合計持股17.2%，熊明旺的興旺投資持有喜馬拉雅10.7%的股份，為最大機構投資方；摯信資本和騰訊則分別持有7.5%和5.4%的股份。
此前，一切關於上市的傳言都被餘建軍“否認三連”，“沒有任何IPO的計劃”，“一年不行兩年、三年、四年，我們做的品類音頻就是這個特點，你很着急反而做不好，需要長期的打磨。”
然而，成立9年、融資9輪的喜馬拉雅現在不急都不行了，音頻行業在2020年頻頻出現變數，最為明顯的是新增了太多巨頭競爭者——騰訊、字節跳動、快手、網易……
喜馬拉雅和在線音頻第一股荔枝fm，都喜歡講“耳朵經濟”的故事，但從收入構成來看，喜馬拉雅比荔枝更像一家“音頻帶貨”公司，會員及付費訂閲、廣告、直播、教育及其他創新產品服務，五大收入版塊全部由音頻完成。
根據喜馬拉雅的招股書，我們來回答三個最受在線音頻市場關注的問題：
一、比蜻蜓fm晚成立一年，也不如荔枝FM率先上市的喜馬拉雅，這座在線音頻領域的“最高峯”到底有多高？
二、荔枝沒吃到的知識付費的蛋糕，能有多大？
三、整個音頻行業最大的焦慮來自“體量不夠大”，喜馬拉雅在第九年講出了什麼新故事？
一個喜馬拉雅等於幾個荔枝？國內音頻賽道大致可以分為兩類，垂直類聽書平台和綜合類在線音頻平台，後者經過七年多的大浪淘沙，也就剩下三家。荔枝搶先一步上市，蜻蜓走的是PGC的專業範兒，身處上市傳言漩渦多年的喜馬拉雅一直是統計報告裏的行業老大，這次在招股書中引用的灼識諮詢(CIC)數據稱，就平均月活躍用户、總移動收聽時間和2020年總收入而言，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平台。
實際情況如何呢？
先看收入。根據招股書，喜馬拉雅2018年、2019年、2020年的收入分別為14.8億元、26.8億元、40.5億元，2021年第一季度收入為11.6億元，較2020年同期的7.0億元增加65%。相應的淨虧損分別為7.7億元、7.7億元、6.1億元和2.7億元。總體來説，營收保持較快增速，虧損也在持續收窄。
荔枝2018-2020年的收入分別為8億元、11.8億元、15億元，淨虧損分別為934萬元、1.3億元、8220萬元。
製圖 / 開菠蘿財經
對比收入，喜馬拉雅和荔枝的體量差距越來越大，現在約等於2.7個荔枝的體量。但兩家的日子都不好過，喜馬拉雅作為行業老大並沒有逃脱虧損的泥沼，荔枝也是在上市後的第二份財報，才帶來2020年Q3首次季度盈利的好消息。
在用户基數上，兩家的差距也很大。招股書顯示，截至2021年第一季度，喜馬拉雅全場景月活躍用户為2.50億，其中移動端月活用户僅為1.04億，剩餘1.46億用户來自於IoT及其他第三方開放平台。相應的，荔枝截至2020年第四季度的月均活躍用户數為5840萬。
但喜馬拉雅的問題出在用户留存上。喜馬拉雅的營業費用主要由營銷費用、研究開發費用、一般及行政開支三個部分組成。2020Q1、Q2及Q4其市場營銷費用持續加碼，但大手筆的營銷，沒有正向體現在用户增速上。招股書中顯示，其移動端用户日均收聽時長從2018年的123分鐘增長到了2020年的141分鐘，用户粘性也沒有明顯提升。
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另一個明顯的變化是，2020年初，受益於疫情期間“宅經濟”的刺激，喜馬拉雅的MAU增速高達83%，可一旦疫情得到控制、利好因子消失，活躍用户增速一路向下。2021Q1，喜馬拉雅在上市前一系列燒錢活動，依然沒有換來更多的用户關注度。
話説回來，拿喜馬拉雅與荔枝比體量，對後者不太公平，這兩家加上蜻蜓雖然都屬於較為多元的綜合類平台，但帶的“貨”完全不同。
喜馬拉雅採取的是大而全的，專業生產內容（PGC）、專業用户生產內容（PUGC）、用户生產內容（UGC）三合一的模式。蜻蜓偏向於專業生產內容，荔枝傾向於用户生產內容。
與對手們相比，喜馬拉雅的收入構成更加多元，會員及付費訂閲、廣告、直播、教育以及其他創新產品服務，其中會員及付費訂閲佔大頭。
荔枝則屬於長音頻賽道的另類選手，對音頻直播的投入最大，有接近99%比例的收入來自音頻娛樂收入，即秀場打賞收入。
知識付費這塊骨頭，真的難啃為什麼喜馬拉雅們做的生意差別這麼大？
關注文娛領域的投資人項東對開菠蘿財經表示，在線音頻賽道最佳的選擇無疑是知識付費，即用户因為喜歡音頻內容成為平台的會員，或是為喜歡的主播訂閲付費。可這條路最大的尷尬在於，坐擁大量用户，卻變現困難。
招股書顯示，會員及付費訂閲一直是喜馬拉雅的基本盤，對收入的貢獻度始終保持在43%左右，2020年貢獻了17億的收入。但用户付費率才是評判知識付費模式的核心指標。截至2021年第一季度，喜馬拉雅平均月活躍用户為2.5億，平均月活躍移動端付費用户為1390萬，付費率為13.3%。
製圖 / 開菠蘿財經
知識付費在前幾年是非常火的概念，誕生了很多獨立的知識付費產品，如“得到”“樊登讀書會”等，2016年被定義為知識付費元年。喜馬拉雅就是在彼時高調入局知識付費的，上線了馬東的付費欄目《好好説話》，造出了國內首個內容消費節“123知識狂歡節”。但很難想象，帶着“知識付費”招牌攬客的喜馬拉雅，在2018年的用户付費率僅為1.8%。
本質原因是，喜馬拉雅在國內知識付費的賽道上用音頻“帶貨”，就決定了它要在矛盾搖擺中前行。
對比看看國內國外同類型選手的情況就一目瞭然了。
荔枝的招股書顯示，其截至2019年第三季度用户付費比例僅有6.4%；聲音這個賽道的音樂玩家騰訊音樂，2020Q3付費訂閲用户達5000萬，在線音樂的付費率為8%；而隨着近幾年“知識付費”熱度減退，更是壞消息不斷，果殼的“在行”已經不行了，字節跳動前不久關閉旗下的知識付費產品“好好學習”。
國外選手看音樂流媒體巨頭Spotify，2020Q3的付費訂閲用户增長至1.44億，付費率在45%左右，而且自用户付費訂閲的收入佔比超九成。
但據艾媒諮詢發佈的《2019-2020年中國在線音頻專題研究報告》顯示，在線音頻的用户中有六成有明確付費意願——一個前提是，用户願意對特別感興趣、有價值的內容付費。
然而內容質量參差不齊、付費內容佔比低，是行業的問題，更是喜馬拉雅的困局。
餘建軍2019年底在一次採訪中表明瞭喜馬拉雅對免費內容的態度：主流內容免費是一個長期生態，他透露當時喜馬拉雅有95%以上內容免費，5%內容付費。
具體看看現在喜馬拉雅上的內容生態，PUGC是對營收增長貢獻最大的一個羣體，但始終是UGC的天下。頭部PGC內容，有德雲社、三體等；腰部PUGC，如采采、幻櫻空、有聲的紫襟，一般擁有百萬粉到千萬粉不等；尾部UGC是指，播客、配音、朗讀內容等。
招股書顯示，到2020年底，喜馬拉雅上的PGC和PUGC專輯加在一起，佔比僅有0.3%，而UGC內容在整個平台收聽時長中佔了52%。源源不斷的UGC出現，專業內容佔比上不去。
要堅持免費，讓更多用户培養聽音頻內容的習慣，還要在留下用户後，從用户身上賺錢。更尷尬的是，喜馬拉雅在這種試探中，還要花大價錢買版權，構建內容護城河的同時，還要處理自己身上的侵權官司。近年來，多位作家、音樂人均曾公開指出喜馬拉雅上出現侵權行為，前幾天又有一起。
“這些糾紛也會間接影響用户的付費意願。”項東還回憶起一個細節，喜馬拉雅去年聯合會員促銷活動頻繁，但大手筆營銷，遇到的問題是，很大一部分用户難以理解，為什麼購買了會員卡，還要再為一些內容單獨付費。“説白了，還是國內用户對內容付費的接受度沒有那麼高，但是急也沒用，音頻付費難以迅速規模化盈利，這條路本來就走不快。”
loT的新故事，能持續嗎？知識付費的風口已經過去多年，喜馬拉雅在招股書中，講出了loT的新故事。
根據招股書，截至2021Q1，喜馬拉雅2.5億月活躍用户中，IoT（物聯網）及其他第三方開放平台月活用户有1.46億。通俗點解釋，喜馬拉雅認為，可穿戴設備、智能音箱、車內音頻設備的普及，擴展了自己的聽覺版圖。
但我們來仔細拆解下這組數據，就會發現形勢並不樂觀。上述1.46億裏，9770萬月活來自第三方應用，剩下的4830萬才是物聯網和車載設備月活用户，也就是説，截至2021Q1，MAU的“含loT率”為19%。而且近兩年，IoT設備的MAU增速呈減緩趨勢。
製圖 / 開菠蘿財經
這與競爭環境有直接關係，也折射出了喜馬拉雅loT故事的危機。
外界最早見識到在線音頻平台也可以做硬件，大概是2015年多聽FM發佈了“車聽寶”，喜馬拉雅發佈了“隨車聽”。兩年後，喜馬拉雅們就換了硬件賽道，嘗試智能音箱，2017年6月，喜馬拉雅發佈首款智能音箱“小雅”，發佈當天就賣出5萬台。
不知道還有多少人記得智能音箱最早是被喜馬拉雅賣火的。但更多人印象中的智能音箱品牌並不包括小雅。因為小雅發佈次月，小米的“小愛同學”、阿里的天貓精靈發佈，很快就把小雅的風頭蓋過去了。
而如今，國內智能音箱的局面已經非常牢固，根本找不到小雅的影子。根據洛圖科技（RUNTO）《中國智能音箱零售市場月度追蹤（Chinese Smart Speakers Retail Market Monthly Tracker）》報告，2021年一季度，天貓精靈、百度、小米、華為位居前四，份額達到95.5%。
“站在用户的角度很容易就能分析優劣，買天貓精靈、小愛同學能聽喜馬拉雅的內容，還能和家裏的智能設備聯動。”項東表示，何況投入程度、產品迭代速度、性價比方方面面，喜馬拉雅都沒法跟對手比。
智能音箱只能接受巨頭的故事，喜馬拉雅的長視頻、播客賽道佈局又何嘗不是。
騰訊音樂2020年4月上線新產品“酷我暢聽”，全面佈局長音頻賽道，今年1月，從閲文集團手中完成了對懶人聽書的整合；2020年6月，字節跳動上線更加側重有聲書的番茄暢聽APP，正式入局長音頻，依託於字節跳動免費小説平台“番茄小説”。本質上體現了巨頭大內容生態的協同作戰。
2020年，播客行業火得一塌糊塗，喜馬拉雅在2月上線播客頻道；緊接着，擁有一批忠實用户的即刻團隊在3月底上線了小宇宙APP；9月，快手推出播客應用“皮艇”；11月，網易雲音樂開通“播客雲圈”；12月，QQ音樂獨立播客板塊；今年1月，荔枝播客上線……
在一個“體量不夠大”，需要教育市場，巨頭又虎視眈眈的行業，當以音頻為媒介帶貨的喜馬拉雅市場不斷被擠壓，項東擔心，“以後，喜馬拉雅的新故事，也許會越來越難寫”。
應受訪者要求，文中項東為化名。