科創板第一“車”，吉利 A 股求藥

出品｜虎嗅汽車組

作者｜拉特瑪島

題圖｜IC Photo

9 月 28 日，上交所科創板上市委第 83 次審議會議，吉利汽車（吉利汽車控股有限公司）順利過會。融資金額 200 億元人民幣，人民幣股份均為新股，規模不超過已發行股本的 15%。

成功拿到  A 股入場券的吉利，即將成為科創板第一支汽車股。

吉利汽車是浙江吉利控股集團（吉利控股）的控股子公司，上市主體擁有吉利、幾何、領克三大品牌。其中，領克品牌為吉利汽車、吉利控股、沃爾沃三方合營，吉利汽車出資佔比 50%。吉利控股集團旗下的其他品牌，沃爾沃、極星（Polestar）、寶騰、路特斯、Smart 等，均不在其中。

市場：自主一哥，難抵大勢

2017 年，吉利超越長城、長安，正式站上中國自主品牌銷量第一寶座，這一坐就是三年。不出意外，2020 年吉利仍會蟬聯自主銷量榜首。吉利“自主一哥”的身份，已經深入人心。

然而，2017 年既是自主品牌的銷量頂峯，也是中國車市的銷量頂峯。2018 年起，中國汽車市場結束了 28 年連續增長，從 2018 年至今，轉為緩步下行態勢。這其中，自主品牌是重點“災區”。2017~2019 年，自主品牌總份額由 43%，下降到 41%，再下降到 39%（乘聯會數據）。2020 年前 8 個月，自主品牌市場份額進一步降至 36.2%（中汽協數據）。

對於吉利而言，好消息是市場下行過程中，集中度也在上升：從 2016 年底到 2020 年 6 月底，市場前 5大車企市場佔有率由 33.6% 提升至 39.67%，前 10 大車企佔有率由 54.88% 提升至 62.65%。邊緣小廠被淘汰，份額向龍頭集中。

壞消息是自主品牌勢弱，自主一哥也難獨善其身。招股書顯示，2017、2018、2019 及 2020 年1-6 月，吉利汽車三大品牌（含領克）總銷量分別為 124.71 萬輛、150.08 萬輛、136.16萬輛及 53.04 萬輛。即便不考慮 2020 年上半年疫情影響，從 2019 年起吉利汽車總銷量已開始下滑。並且，從 2020 年上半年吉利汽車的表現看，即便沒有疫情影響，銷量回升的可能性也很渺茫。

營業收入的變化，基本與銷量表現同步。2017、2018、2019 及 2020 年 1-6 月，吉利汽車營收分別為 936 億元、1073 億元、981 億元和 371 億元。這其中，汽車銷售收入始終佔據營收的絕大部分：913 億元、1027 億元、918 億元和 337 億元。

於是相應的，吉利汽車的平均單車售價，在近四年來並沒有獲得質的提升。2017-2018 年，由於高端品牌領克加入，平均車價由 7.35 萬元升至 7.44 萬元。然而 2019 年，儘管領克品牌銷量翻倍增長，吉利單車售價只提升了 100 元人民幣，至 7.45 萬元。2020 年上半年，受疫情影響，吉利汽車平均車價跌落至 7.09 萬元。

儘管吉利汽車身為自主一哥，並推出了高端品牌，在各家自主車企中已經是最為接近合資車企的一家，但這些努力並沒有讓吉利汽車均價有明顯的、質的提升。於是在受到市場大環境下行、自主品牌受擠壓的情況下，吉利汽車依然受到了明顯的負面影響——只是相對其他小規模自主車企，受影響幅度還是小多了。

在幾家龍頭自主車企中，吉利的情況也是相對較為理想的。和身後的長城、長安相比，吉利擁有明顯更健康的產品結構：轎車與 SUV 佔比比例約為 4:6。而長城、長安都嚴重依賴於 SUV 產品線，轎車產品線對銷量貢獻不足。上汽自主品牌的轎車與 SUV 比例也相對健康，但總體銷量規模與吉利還有差距。

前幾大自主品牌中，吉利汽車是在銷量規模、產品結構兩方面，都最接近優勢合資車企（即最接近市場總體比例）的一家。

產品線健康意味着未來發展道路的全面，但現狀依舊需要注意。2020 年上半年，因受疫情影響，6 月末的存貨週轉率、應收賬款週轉率都顯著低於往年正常水平。存貨中，產成品（主要是庫存整車）餘額 18.2 億元人民幣，高於上年末的 15.6 億元。

好的一面也有，疫情導致吉利汽車主動減少了備貨，應付賬款餘額明顯減少，使得流動負債及負債總額有所減少。結果是資產負債率由約 50% 降至 44%，流動比率從 1.05 升至 1.20。雖然銷量和收入減少、庫存增加賬期變長，財務狀況依舊穩定。

如果説這些只是短期內影響，會隨着疫情穩定而逐漸好轉，產能過剩就是更長期性質的潛在問題。

2020 年上半年，吉利汽車產能利用率僅有 45.18%，利用產能不足半數。這不只是因疫情影響。疫情到來前的 2019 年，隨着三家新工廠落成，吉利汽車總產能由 171 萬輛猛增至 210 萬輛。然而當初的產能規劃明顯沒有預料到近三年的車市低迷，隨着 2018、2019 兩年銷量下降，利用產能在 2019 年已降至不足 60%。和銷量同理，即便 2020 年沒有出現疫情，吉利工廠產能也很難被利用得更充足。

車市整體迅速好轉的可能性已經很小，吉利汽車銷量迅速、成規模增加的難度極大，產能空置是早晚要解決的問題。

技術：油電並行，用錢在刃

吉利汽車招股書中顯示，本次募集的 200 億元中，將有 84 億用於新車型研發、30 億用於前瞻技術研發，用於研發活動的比例近六成。超過2017~2020 年（上半年），吉利始終保持着 5.5%~6% 的研發投入佔比。吉利在招股書中列出了一系列專利，其中比較值得注意的有：高效稀薄燃燒發動機（熱效率 45%+）、800V 高壓三電及混動車型、TRB 不等厚熱衝壓板（車身）。

1.高效稀薄燃燒發動機

中國自主車企發力高效率內燃機，已經不是什麼新消息。長安、一汽、長城、比亞迪、東風、廣汽，都先後推出了最高熱效率在 38~41% 的高效汽油機。

儘管業界瀰漫着“電動車很快全面取代燃油車”的浮躁氛圍，然而水暖水冷鴨先知，仍有相對多的中外車企繼續研發內燃機技術。尤其是中、韓這樣先前在內燃機落後國家的車企，迎來了一個難得的追趕機會。

45%+，這個數字即便在如此環境下，依然顯得格外惹眼。

目前量產熱效率最高的汽油機，應該屬於馬自達 Skyactiv-X，最高熱效率約在 43~44%。最出名的，則是豐田 Dynamic Force 系列的 40%/41%（燃油/混動版）。

吉利的描述是“高效均質超稀薄燃燒發動機研發”。“超稀薄”，通常意味着 2 倍以上的空氣過量係數；“均質”，意味着沒有采用分層燃燒策略。超稀薄狀態的燃油空氣混合氣不易被點燃，往往需要採取分層燃燒等特殊手段，但吉利又加上了“均質”二字。超稀薄、均質燃燒，目前只有馬自達用壓縮燃燒實現了。

招股書中並沒有解釋太多，考慮到這項專利的狀態仍處在用於“在研”階段，吉利的稀薄燃燒高效發動機量產商用應該還需時日。2019 年，吉利和沃爾沃計劃合併內燃機部門，但計劃在 2020 年 7 月暫停。

2.高壓 800V 三電及混動系統

800V 超高壓是眼下純電動車十分前沿的技術。高出一倍多的高壓下，同功率所需的電流更小，電氣系統的發熱、損耗都會大大降低。在 800V 架構下，充電系統可以提供更高的功率、更快的充電時間；車輛可以支持更高的放電功率，適合打造大功率的高性能車。高壓使得系統電流可以更小，車內高壓線路可以更細更輕，幫助實現輕量化。

相應的，800V 三電系統的難度也不可忽視。電機、電池、電控系統需要能夠應付高達 800V 的電壓，BMS 管理系統需要能合理分配各個電芯的負荷。更重要的是，車輛使用了 800V 架構，也需要充電樁支持才能發揮效能，否則超級充電這樣的重要優勢就無從發揮，投入在 800V 系統上的高昂成本被浪費。

因此到目前為止，只有保時捷 Taycan 將 800V 系統應用於量產車上。除此外，電動超跑製造商 Rimac、路特斯（吉利控股旗下）也確定將使用 800V 電氣架構。其他致力於 800V 電氣系統的廠商，多將目光投向了更遠的將來，等到成本下降、效費比更值得。

吉利的專利，少見的將 800V 用於 HEV 混動車型。對於混動車，快速充電並不是非常必需的能力，800V 系統的優勢只剩下發熱損耗小、輕量化等。考慮到與吉利汽車同屬吉利控股的路特斯品牌，即將應用 800V 於千萬級純電超跑 Evija 車型上，吉利這個用於混動的 800V 系統會如何應用值得關注。

3.TRB 不等厚板

招股書中出現了吉利在車身製造方面的新成果，TRB 不等厚板技術。通常來講，中低端乘用車主要使用鋼材製造車身，而高端車型會更多使用鋁材，尤其是鑄鋁材料。

和鋼材相比，鋁材密度更低、重量更輕，可以實現更小的白車身重量。當使用鑄鋁工藝時，可以運用拓撲原理，為同一個部件配置不同的橫截面積（加強筋或者變厚度），白話講就是該厚的地方厚、能薄的地方薄，從而實現剛性與重輕量化兼顧。

但鋁材尤其是鑄鋁，成本十分高昂，維護成本也更高，所以並不適合吉利所主打的經濟型家用車。近年來，開始出現使用鋼材實現同一部件不同位置不同厚度的效果，即 TRB 不等厚板技術，以更廉價的鋼材，部分實現鑄鋁的優勢效果。吉利描述的 TRB 材料還加入了熱衝壓工藝，預示着使用該技術的部件，可以被用在需要高強度的車身位置上。

品牌：多線並行，急切上攻

劍指未來的先進技術，當然是為了品牌升級鋪路。

吉利汽車旗下，有完全自有的吉利、純電動品牌幾何，以及與沃爾沃合資的領克。同在吉利控股旗下，還有沃爾沃、極星、路特斯。吉利控股擁有半數股權的 SMART 發展方向尚不明確，而另一個品牌寶騰並不會出現在中國市場。

早在 2010 年前後，吉利曾經有過一次失敗的多品牌戰略：吉利品牌被分化為帝豪、英倫、全球鷹三個新品牌。最後結局是慘淡收場，2014 年吉利宣佈“迴歸一個吉利”。和當年不同，如今的吉利品牌更多，但擁有了沃爾沃、路特斯這樣的強勢“外援”品牌，不再是全靠自己內部孵化。就整個吉利控股而言，只有“兩個半”新品牌：幾何，領克，和轉型發展的極星（Polestar）。

車市下行讓低端市場急速萎縮，反而是豪華車那邊風景獨好，而消化過剩產能的最好方法，也是打造出一個成功的新品牌。兩相重疊，吉利急需讓整個集團的定位往上提升。對於吉利控股而言，需要穩住沃爾沃、扶起極星、復興路特斯；對於吉利汽車而言，需要讓領克維持高定位，吉利和幾何才能有向上空間。雖然吉利汽車上市主體中只有吉利、幾何、領克，但它們和吉利控股手中的其他品牌相輔相成——沃爾沃品牌掉下來，領克吉利品牌將無從上攻。

然而這些都並不容易。

先説上市體系之外，吉利控股麾下，全資收入囊中的英國傳奇超跑路特斯，剛剛推出一款售價高達 2000 萬元的限量純電超跑 Evija。但用超跑來為集團背書，是一種週期長、效果間接的方法。同時路特斯品牌之前已經低迷多年，自身尚且亟待復興。短期內，路特斯需要先復興自身，重新打出知名度和美譽度，然後才可能讓整個吉利集團受益。路特斯對吉利是一筆長期投資，不應指望很快見到成效——不論是金錢層面還是聲望層面。

定位沃爾沃之上的純電動品牌極星，本是沃爾沃旗下的賽車和改裝部門，被獨立出來後轉為純電動品牌，品牌形象和相應口碑幾乎一張白紙，需要走的路就更遠。和路特斯一樣，它也是一個需要吉利集團投入資源去打造的品牌，而不是短期內能幫助集團升級的品牌。

至於沃爾沃，在二線豪華品牌紛紛以鉅額優惠求生的現在，能穩住自身的定位已經算不錯了。

吉利汽車上市體系內，重點自然是借力沃爾沃的領克品牌。至於新的電動車品牌幾何，很大程度上是一種提前佔位新能源市場的舉動，尤其是連吉利自己都沒有想過 all-in 純電動的激進路線，幾何顯然不會是一支主攻力量。

關鍵棋子是領克。

領克上方是沃爾沃，下方是吉利，都是整個吉利集團最為重要的支柱品牌。領克若能成功實現向上突破，將為銷量最大的吉利品牌拉出上升空間；更重要的是領克本質上是一家自主品牌，站穩相對高端（15~20 萬元以上）市場、實現品牌定位突破的意義不言而喻。

不過領克的發展，在經歷了 2017 年誕生初期的突飛猛進，如今也不可避免的遇到了瓶頸。

除了 2017 年作為新品牌銷量基本可忽略，2018 年到 2020 年，領克旗下車型從 2 款增加到了 5 款，然而年銷量（及預計年銷量），基本就在 12 萬輛這個級別。領克現有的 5 款車，價格全都擠在 11~20 萬元的狹窄區間內，自然會出現“車多了銷量不增”的尷尬。這背後，是領克品牌仍難以立足 20 萬元以上市場。再背後，你會發現沃爾沃入門車型的市場價，早就逼近 20 萬元。

所以説，吉利、領克、沃爾沃這條主線，是相輔相成彼此影響的關係。一個上不去，個個上不去；一個上去了，下面都收益。

和分析很多其他汽車巨頭時一樣，電動化對於吉利汽車、吉利集團也是一個難得的機遇。不過請注意，這個機遇是品牌向上的機遇，而對於實際市場銷量的直接影響並不大。在吉利汽車的招股書中，擺出了國家信息中心的預測：直到 2029 年末，電動車才可能達到 22% 市場份額——這與前不久，國家新能源工作組王秉剛，對於2.0 版新能源路線圖的預告相吻合。電動車熱潮降温，已經是不可避免的事。

説回吉利，與沃爾沃聯手打造的，專為電動車而生的 SEA “浩瀚”架構，前不久正式發佈。首款車型被交給了領克，而非集團內定位更高的沃爾沃，或者集團內定位更高並且是純電品牌的極星。吉利與領克對 SEA 平台寄予厚望，甚至表示願意將其分享給外部品牌。

領克預計會在 2021 年，量產首款 SEA 平台車型。另一邊，正在進行的北京車展上，沃爾沃第一款純電動車 XC40 Recharge 才珊珊來遲。另一個場館，定位比沃爾沃還高的新品牌極星，其概念車 Precept 也在等着量產，不出意外也將使用 SEA 平台，只是時間還未確定。

手裏品牌太多了，以至於資源都要不夠用，幾乎是迄今為止，每個自主汽車巨頭尋求品牌升級時必然遭遇的困境。

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