劃重點：
1.南極電商沒有體外循環相關業務來虛增收入，供應商和客户背景強大可信度高，沒有配合財務造假動機。
2.大股東的資金實力無力支撐上市公司長期的大規的虛增收入。
3.新疆子公司是為了節税設立的，合情合理。
4.2018年的社保數量超過了公司披露的員工數量一事，上市公司需要進行解釋。
5月28日，有質疑南極電商涉嫌財務舞弊的聲音出現，從員工薪酬、貨幣資金真實性、逆天的子公司，三個方面質疑了南極電商財務不合理，盤中南極電商一度大跌近7%，收盤跌4.28%。此前，曾有人質疑南極電商存在體外循環、虛增收入的嫌疑，那麼這些對南極電商的質疑是否真的成立呢？
供應商和客户背景強大 沒有配合財務造假動機
財務造假的目的是做高利潤，從而炒高股價，做高利潤的方法通常是無中生有，虛增收入，或者乾坤大挪移，減少成本。我們先來看看南極電商是否通過體外循環的方式虛增了收入。
2018年、2019年前五大客户都是國內外知名電商平台，除了2019年第二名客户不明，拼多多、唯品會、淘寶等客户都沒有造假的動機。首先，大平台無配合造假的機制。這些都是國內頂級的上市公司，是要經過嚴格的內外部審計的。若無購買支付形成的交易，平台卻願意配合南極電商產生收入，需要跨越內部的多個部門、多人協作，逃不過企業內外部監管。其次，南極電商形成的交易在電商平台內屬於極為小的客户，各大電商平台不可能從總部的角度統一配合造假。造假的成本高，風險大，而平台獲利小。
2019年前五大供應商包括了小米、步步高、華為、今日頭條等，總金額達到21.65億元，佔比達到90.1%，這些頂級供應商配合造假的可能性更小。對於這些企業而言，如若配合造假，則沒有真實的交易，供應商就無錢可拿，除了獲得一些所謂的“感謝費”外，所有的作假成本、風險還要自己承擔，對於華為、小米、步步高這些企業，還不至於為了作假的“感謝費”而鋌而走險。
説到這裏基本可以排除券商研報對體外循環虛增收入的可能，因為體外循環為了業務的完整，必然需要虛構供應商或者虛構客户，可是南極電商的前五大客户和供應商都是國內外頂尖的企業，配合南極電商造假的概率太小了。尤其是供應商的真實性基本制約了造假可能，因為這裏有一個基本認知：既然業務是假的，造假收入就夠了，不會真去採購商品進行商業活動。
從2017-2019年的收入構成看，公司採購對應的業務主要是移動互聯網媒體投放平台業務，就是廣告業務。採購上文分析過，可以肯定是真實的，而業務毛利率從2017年的10.13%下滑到2019年的7.5%，也不會是假的，如果是假的，就會把毛利率做很高，才符合造假的本質。
除了廣告業務，還需關注品牌服務費，因為這部分業務的確在理論上有刷單的可能性。
體外刷單概率極為有限 若造假資金鍊或已斷裂
南極人主要的銷售渠道都是在網上，品牌經銷商只要繳納一定金額的授權保證金，就可以在天貓上開一家“認證”的南極人店鋪。所售商品從無品牌認證為南極人“正品”，只需繳納一筆商標使用費，即購買吊牌，按照銷售金額的百分比抽取。品牌服務費，也就是大家所詬病的“吊牌費”。
各大電商平台的GMV是無法造假的，假設要造假，必然是南極電商大股東找刷單客去各個平台把東西買回來，讓我們來分析下是否存在刷單和虛假提升人均創利的可能。
我們可以發現，抽傭率最近3年持續在下降，這不符合一個造假企業的基本特徵：如果是造假，提高佣金率可以快速提高收入。
如果真的有造假，造假的金額是多少？
我們假設人均創利不變，以2016年的人均創利為基礎，推算出可能的“虛增”收入。
虛增的GMV公式=*當年GMV
虛增的GMV金額=*305.59=188億元
如果上市公司虛增了GMV188億，我們可以做出如下推斷：
第一．虛構GMV需要的資金。虛構188億元的GMV，在平台上要產生流水，根據公司年報披露，襪子產品的週轉率從10-20次提升達到30-40次。而公司還有內衣等低週轉的產品，假設平均週轉是20次，虛增收入就要儲備188/20=9.4億元的現金在體外週轉。
第二．需要支付的佣金。然後每年需要實打實的拿出現金作為佣金給上市公司， 2019年的若虛增收入188億，根據抽傭比例4.06%，則給上市公司貢獻7.6億元。此處我們就不計算淘寶要根據收入抽取的費用。
第三．增值税與所得税。收入要交增值税，按照現代服務業的標準是6%，由於公司毛利率非常高，就不算抵扣了，所以税費成本就是：7.6億*6%=4560萬元。其他的小税就不計算了，就看大頭所得税。由於南極電商的主體的税率是25%，該業務的淨利潤率不明，假設該業務税前淨利潤率為50%，那麼所得税就得交9500萬。
第四，不完全計算的成本求和。將上述金額求和，9.4 7.6 0.456 0.95=18.456億。2019年為了虛構上市公司收入，南極電商大股東就得實打實準備18.4億元隨時待命，而且每年交税的實際成本在1.5億元左右。還不包括虛增收入的額外費用！比如找人刷單的佣金等，實際算起來，每年造假的硬性支出大約在2億元。
第五，分析造假方的資金鍊。假設連續造假這麼多年，南極電商大股東隨時準備十多億元現金在身邊，每年支出1-2億元造假費用。大股東張玉祥夫婦持有上市公司27.69%股權，金額大約為124.6億元，一點質押都沒有，資金實力可以呀！有這樣強大的個人現金流，是否需要去財務造假呢？
第六，收益風險比。再從動機看，由於張玉祥夫婦只佔公司27.69%的股份，佔比不高。一個只佔27.69%股權的人，何必為了另外72.31%“廣大股東的利益”一人抗下所有成本和風險？於情於理，也説不通。
也許有人説康得新、抗美藥業的股東都是20%多的持股，不也造假了。但是那是一個集團母公司作為大股東在造假，造假也是技術活，需要一幫人造假。可是張玉祥夫婦就兩個人，這麼多技術活難道“外包”了？大股東是通過什麼途經找到了數百萬實名制的淘寶、京東等平台的使命賬户。假設賬户虛假刷單180億元，週轉20次，每次90元，則需要找到1000萬個賬户，假設分散在淘寶、京東、拼多多平台，則需要300－400萬個真實存在的人進行刷單。
如此大金額的虛增收入，刷單客是如何逃避各大平台的刷單監管系統的？如果如媒體所説，在體外有1600餘名員工，那麼大股東每年需要額外自己承擔的成本就有2.5億元。幾年下來也該質押股票、從上市公司套出資金，為什麼還沒有呢？
人均創收提高是有可能的，因為員工開發南極電商的代理商後，不需要新增人員進行維護，人均創利會增加，這和模式有關係。
小額度銀行借款合情合理 子公司盈利高因合理避税
有人認為南極電商由於現金流極為充沛竟然要借款，上市公司可能有問題。
首先，這些銀行借款都是子公司的借款，如果子公司因資金週轉還沒有到位，適當借款，這很正常。
其次，上市公司適當和銀行保持關係，也符合常規。企業與銀行不能太僵，因為誰也不能保證自己沒有求銀行的一天，如果銀行上門商量略微貸款一些，董事長抹不開面子，貸一些意思一下也是有可能的。在國內，銀行和企業的關係，絕對不是簡單的借貸關係，還有更多超越資金需求的複雜考慮。
第三，沒有大存大貸。康美藥業、康得新這些企業貨幣資金造假的特徵是“大存大貸”，可是南極電商沒有大貸，貸款金額不過區區1億元。舉個例子，貝索斯有錢，但是他有用信用卡習慣，所以貝索斯賬户裏有鉅額的資金和小額度的信用卡負債，這總不能説貝索斯的錢是假的吧？
至於兩個新疆公司註冊資本為0，為何能夠盈利巨大問題，其實就連作者自己都承認是避税的作用。
新疆地方為了積極引進企業，給予了税收優惠。兩個企業所在地伊犁，都有明文規定，當地政府出台的《實施意見》第二條“加大税收扶持力度”中規定：“……對在受援地區新辦的鼓勵類中小企業，享受自治區企業所得税地方分享部分‘兩免三減半’優惠。對南疆三地州新辦的鼓勵類中小企業，再享受企業所得税地方分享部分五年減半徵收的優惠政策。”，上述規定在減半期內，企業所得税地方分享部分按照適用税率計算的應納税額減半徵税。
看似誇張的收入利潤比是公司調節的結果。公司可以將收入、利潤主要放在這兩個企業，而成本放在別的控制的企業，從而實現了税率下降。事實也是如此，如下表所示。企業的所得税比重在設立新疆公司後下降較快，從2017年的9.09%，下降為2019年的1.84%。所以，這是節税的考慮作出的財務調節，是合情合理合法的，有如此成本控制意識，投資者不妨給上市公司點個贊。
本文無意為上市公司洗白，對2018年的社保數量超過了公司披露的員工數量一事同樣存在疑問，期待上市公司對員工數量問題給出解釋，是否有外包等因素在呢？
「邏輯」系列欄目聚焦資本市場熱點事件、上市公司深度分析和財經圈大咖訪談，旨在為投資者分享投資領域思維邏輯的優質好文。與作者交流請發郵件至：[email protected]。