導讀
2020Q1全A盈利降四成，結構上中小板表現較好，防禦板塊增速相對較高，權重股韌性更強。我們從疫情影響、盈利韌性、景氣週期視角挖掘14個細分行業的機會。
摘要
全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表現相對較好。疫情衝擊下，全AQ1盈利下降41%，結構上看中小板在養殖等行業龍頭支撐下僅下滑15%，表現優於其他市場。我們認為2020Q2盈利有望重回復甦軌道。原因有三：（1）從盈利週期看，2019年全A盈利增長5%，增速逐季反彈，營收增速Q4顯著回升，顯示疫情前盈利週期已經啓動。（2）從疫情影響看，Q2國內經濟將顯著改善。（3）從金融數據看，Q1金融數據增速較高，其對盈利趨勢具有前瞻性。
風格板塊：消費板塊分化較大，防禦板塊顯韌性。分板塊看，2020Q1週期板塊淨利潤下降82%，消費板塊下降26%，科技板塊下降32%，防禦板塊下降11%，防禦板塊表現相對較好。分行業看，週期板塊中，基建產業鏈韌性較強，Q2向上彈性較大，全球定價產品Q1受衝擊大，Q2不確定性仍強；消費板塊中，可選必選顯著分化，可選消費Q1韌性較強，必選消費Q1衝擊較大，Q2有望顯著復甦；科技板塊中，Q1全球化程度較強的行業盈利增速較高，但Q2不確定性大，內需型行業在新基建發力及消費復甦下Q2將顯著回升；防禦板塊中，交運受疫情衝擊較大，Q2不確定性仍強，建築產業鏈Q2將明顯復甦，金融有望保持平穩。
疫情衝擊下權重股韌性更強。我們比較了中證100指數、中證200指數、中證500指數和中證1000指數成分股的盈利增速和ROE。從2020Q1盈利增速看，規模較大的指數成分股較規模較小的指數具有顯著優勢，從ROE上看，規模越大的指數成分股2020Q1 ROE越高。我們剔除金融、石油石化後，自下而上構建了3個分別包含200、400和900個成分股的權重股組合，3個組合2020Q1盈利增速均高於全A樣本，ROE同樣顯著高於全A樣本。
行業亮點：疫情影響、盈利韌性、景氣週期視角。我們從受益於疫情、疫情衝擊下盈利韌性強、疫情前景氣度高3個維度篩選了14個細分行業。從疫情影響看，醫療器械、大眾食品、遊戲、數據中心行業受益於疫情。從盈利韌性看，環保、電力、軍工、農藥、養殖行業受疫情影響小，Q2景氣維持高位確定性較高。從景氣週期看，醫藥外包、新能源、半導體、PCB、消費電子行業疫情前處於景氣上升期，儘管這些行業外需佔比高，Q2業績可能存在不確定性，但疫情後盈利向上彈性較大。
目錄
1． 全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表現相對較好
2． 風格板塊：消費板塊分化較大，防禦板塊顯韌性
3． 疫情衝擊下權重股韌性更強
4． 行業亮點：疫情影響、盈利韌性、景氣週期視角
4.1． 受益於疫情：醫療器械、大眾食品、遊戲、數據中心
4.2． 盈利韌性強：環保、電力、軍工、農藥、養殖
4.3． 高景氣：醫藥外包、新能源、半導體、PCB、消費電子
正文
1． 全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表現相對較好
疫情衝擊下，全AQ1盈利下降41%，結構上看中小板在養殖等行業龍頭支撐下僅下滑15%，表現優於其他市場。我們認為2020Q2盈利有望重回復甦軌道。原因有三：（1）從盈利週期看，2019年全A盈利增長5%，增速逐季反彈，營收增速Q4顯著回升，顯示疫情前盈利週期已經啓動。（2）從疫情影響看，Q2國內經濟將顯著改善。（3）從金融數據看，Q1金融數據增速較高，其對盈利趨勢具有前瞻性。
全A2019年淨利潤同比增長5%，2020Q1淨利潤下降41%。盈利增速方面：以整體法計算，2019年全A非金融石油石化上市公司扣非淨利潤（本文全A淨利潤指非金融石油石化扣非，下同）同比增長5.0%，2020Q1同比下降41.2%；以中位數計算，全A 2019年淨利潤同比增長9.5%，2020Q1同比下降30.0%。營收增速方面：全A 2019年營收（整體法）同比增長8.4%，2020Q1同比下降11.2%。
2020Q2盈利增速有望重新進入復甦軌道。首先，從盈利週期看，2019年全A淨利潤增速逐季提升（我們剔除105家盈利異常公司，顯著降低18Q4計提影響），2019Q4營收增速明顯反彈，盈利週期已經開啓。其次，從疫情影響看，2020Q2國內供需兩方面均環比顯著改善，根據國君宏觀組預測，2020Q2我國GDP增速有望回升至約3%。第三，從金融數據看，2019年社融、M2震盪上行，2020Q1增速較高，金融數據是經濟前瞻指標，也預示盈利將進入復甦軌道。
結構方面，我們從主板、中小板、創業板、科創板4方面分析各市場盈利表現。在養殖等權重股貢獻下，中小板2020Q1盈利表現相對較好。
（1）主板：2019年淨利潤同比增長2.5%，2020Q1同比下降46%。盈利增速方面：以整體法計算，2019年主板非金融石油石化上市公司扣非淨利潤（本文主板淨利潤指非金融石油石化扣非，下同）同比增長2.5%，2020Q1同比下降45.9%。以中位數計算，主板2019年淨利潤同比增長8.6%，2020Q1同比下降30.2%。營收增速方面，主板2019年營收同比增長8.7%，2020Q1同比下降8.7%。
（2）中小板：2019年淨利潤同比增長13%，2020Q1同比下降15%。盈利增速方面：以整體法計算，2019年中小板非金融上市公司扣非淨利潤（本文中小板淨利潤指非金融扣非，下同）同比增長13.2%，2020Q1同比下降15.4%。以中位數計算，中小板2019年淨利潤同比增長9.6%，2020Q1同比下降28.1%。營收增速方面，中小板2019年營收同比增長7.0%，2020Q1同比下降9.7%。中小板2020Q1盈利增速顯著高於其他板塊，養殖行業龍頭牧原股份、正邦科技合計拉動增速約10個百分點。
（3）創業板：2019年淨利潤同比增長21%，2020Q1同比下降42%。盈利增速方面：以整體法計算，2019年創業板剔除温氏扣非淨利潤（本文創業板淨利潤指創業板剔除温氏股份扣非，下同）同比增長20.6%，2020Q1同比下降41.6%。以中位數計算，創業板2019年淨利潤同比增長11.0%，2020Q1同比下降34.6%。營收增速方面，創業板2019年營收同比增長10.9%，2020Q1同比下降12.2%。
（4）科創板：2019年淨利潤同比增長11%，2020Q1同比下降27%。盈利增速方面：以整體法計算，2019年科創板上市公司扣非淨利潤（本文科創板淨利潤指扣非，下同）同比增長11.5%，2020Q1同比下降27.5%。以中位數計算，科創板2019年淨利潤同比增長15.1%，2020Q1同比下降15.4%。營收增速方面，科創板2019年營收同比增長13.0%，2020Q1同比下降9.2%。
2． 風格板塊：消費板塊分化較大，防禦板塊顯韌性
分板塊看，2020Q1週期板塊淨利潤下降82%，消費板塊下降26%，科技板塊下降32%，防禦板塊下降11%，防禦板塊表現相對較好。分行業看，週期板塊中，基建產業鏈韌性較強，Q2向上彈性較大，全球定價產品Q1受衝擊大，Q2不確定性仍強；消費板塊中，可選必選顯著分化，可選消費Q1韌性較強，必選消費Q1衝擊較大，Q2有望顯著復甦；科技板塊中，Q1全球化程度較強的行業盈利增速較高，但Q2不確定性大，內需型行業在新基建發力及消費復甦下Q2將顯著回升；防禦板塊中，交運受疫情衝擊較大，Q2不確定性仍強，建築產業鏈Q2將明顯復甦，金融有望保持平穩。
週期板塊2020Q1淨利潤下降82%，煤炭、機械、建材行業盈利增速相對較高。我們將石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材、機械等產品價格或銷量受宏觀經濟影響較大的行業歸為週期板塊。2019年週期板塊營業收入同比（整體法）增長7.2%，2020Q1下降10.4%。週期板塊2019年扣非淨利潤同比下滑12.2%，2020Q1下降82%。
基建產業鏈韌性較強，Q2向上彈性較大，全球定價產品Q1受衝擊大，Q2不確定性仍強。週期板塊2020Q1毛利率較2019年低2.8個百分點，盈利能力顯著下滑。分行業看，20Q1煤炭、機械、建材行業盈利增速相對較高，石油石化、有色金屬、化工行業盈利下滑較多。週期板塊中，基建產業鏈韌性相對較強，政策加碼下Q2復甦也相對更快。全球定價的週期品Q1盈利下行較大，未來不確定性仍相對較高。
消費板塊2020Q1淨利潤下降26%，農林牧漁、食品飲料、醫藥行業盈利增速相對較高。我們將食品飲料、家電、汽車、輕工製造、紡織服裝、商貿零售、醫藥、消費者服務、農林牧漁等產品需求與終端消費景氣度相關性較高的行業歸為消費板塊。2019年消費板塊營業收入同比（整體法）增長6.7%，2020Q1下降15.7%。消費板塊2019年扣非淨利潤同比增長10.6%，2020Q1下降25.8%。消費板塊2020Q1毛利率較2019年提升0.3個百分點，盈利能力平穩。分行業看，20Q1農林牧漁、食品飲料、醫藥行業盈利增速相對較高，消費者服務、汽車、商貿零食行業盈利下滑較多。
可選必選顯著分化，可選消費Q1韌性較強，必選消費Q1衝擊較大，Q2有望顯著復甦。消費板塊因疫情影響不同顯著分化，需求受益於疫情的醫藥、食品飲料表現較好，疫情加劇產能緊張的農林牧漁同樣受益，Q2醫藥行業將分化，抗疫相關盈利可能回落，與門診量相關的板塊有望回升。可選屬性強的消費品Q1盈利受衝擊較大，但Q2同樣有望顯著回升。
科技板塊2020Q1淨利潤下降32%，國防軍工、電子、電力設備行業盈利增速相對較高。我們將電子、通信、計算機、傳媒、電力設備、國防軍工等產品具有較高技術含量的行業歸為科技板塊。2019年科技板塊營業收入同比（整體法）增長8.6%，2020Q1下降7.4%。科技板塊2019年扣非淨利潤同比增長11.9%，2020Q1下降32.4%。科技板塊2020Q1毛利率與2019年基本持平。分行業看，20Q1國防軍工、電子、電力設備行業盈利增速相對較高，計算機、通信、傳媒行業盈利下滑較多。
Q1全球化程度較強的景氣子行業盈利增速較好，但Q2不確定性大，內需型板塊在新基建發力及消費復甦下Q2將顯著回升。Q1疫情對海外影響有限，因此全球化程度相對較高的電力設備、電子行業Q1表現較好，但Q2不確定性較強。內需為主的軍工延續高景氣度，Q2也有望保持較高盈利能力。消費屬性較強的傳媒Q1衝擊較大，Q2業績彈性也較大。計算機行業Q1盈利佔比低，由於商務活動將恢復且to G屬性較強，Q2盈利回升潛力較大。通信將受益於5G與數據中心建設，Q2盈利有望顯著回升。
防禦板塊2020Q1淨利潤下降11%，銀行、建築、非銀金融行業盈利增速相對較高。我們將銀行、非銀金融、房地產、建築、交通運輸、公用事業等盈利受宏觀經濟影響小或有較強的平滑盈利能力的行業歸為防禦板塊。2019年防禦板塊營業收入同比（整體法）增長14.1%，2020Q1下降2.2%。防禦板塊2019年扣非淨利潤同比增長13.9%，2020Q1下降10.9%。防禦板塊2020Q1毛利率較2019年提升。分行業看，20Q1銀行、建築、非銀金融行業盈利增速相對較高，交運、房地產、公用事業行業盈利下滑較多。
交運受疫情衝擊較大，Q2不確定性仍強，建築產業鏈Q2將明顯復甦，金融有望保持平穩。政策與融資驅動下，建築與地產Q2有望顯著回升，金融板塊在擴大融資與降息影響對沖下，Q2有望繼續保持平穩增長。交運受疫情衝擊嚴重，受海外疫情影響，Q2復甦可能仍將較為曲折。公用事業內需屬性強，Q2盈利有望明顯恢復。
3． 疫情衝擊下權重股韌性更強
我們比較了中證100指數、中證200指數、中證500指數和中證1000指數成分股的盈利增速和ROE。從2020Q1盈利增速看，規模較大的指數成分股較規模較小的指數具有顯著優勢，從ROE上看，規模越大的指數成分股2020Q1 ROE越高。我們剔除金融、石油石化後，自下而上構建了3個分別包含200、400和900個成分股的權重股組合，3個組合2020Q1盈利增速均高於全A樣本，ROE同樣顯著高於全A樣本。
2020Q1權重股盈利增速更高，盈利能力也更強。我們以成分股無重疊的中證系列指數的盈利表現衡量規模與盈利的關係。2020年Q1中證100、中證200、中證500、中證1000指數的淨利潤增長率（整體法）分別為-18.8%、-16.7%、-35.8%和-52.6%，可見疫情衝擊下，權重股的盈利指數較中小市值股更高。考慮到2019年Q1中證100和中證200指數成分股的盈利增速高於中證500和中證1000指數成分股，基數效應下更顯權重股盈利韌性。
2020Q1權重股盈利能力較中小市值股具有顯著優勢。2020年Q1中證100、中證200、中證500和中證1000指數的單季度扣非ROE（整體法）分別為2.34%、1.97%、1.03%、0.59%，淨資產收益率隨成分股的公司規模遞增，表明權重股的盈利能力也較中小市值股具有顯著優勢。
自下而上構建的組合顯示，2020Q1權重股盈利增速較小市值股更具韌性。中證100指數盈利表現較好可能與金融板塊佔比較高有關，為減小行業結構對結果的影響，我們構建3個權重股組合（均不含金融與石油石化），以驗證權重股2020Q1盈利是否具有優勢：（1）我們從週期、消費、科技與防禦板塊各選擇50個市值與毛利規模均較大的公司，構建權重200組合；（2）我們將週期、消費、科技與防禦板塊公司數量分別擴大到100個，構建權重400組合；（3）我們選取900個規模較大、機構持股比例較高，市場關注度較高的龍頭白馬，構建權重900組合。2020Q1權重200、權重400、權重900組合扣非淨利潤增速分別為36.3%、40.5%和32.7%，而全A樣本為41.2%。表明權重股2020Q1盈利較中小市值股更具韌性。
自下而上構建的組合顯示，2020Q1權重股ROE仍較小市值股具有明顯優勢。2020年Q1 權重200、權重400、權重900組合ROETTM分別為9.9%、8.7%和9.6%，全A樣本為3.8%。2020年單季度看，權重200、權重400、權重900組合ROE分別為1.5%、1.3%和1.5%，全A樣本為1.0%。儘管我們的全A樣本已經剔除105家盈利異常公司，2020年Q1權重股的ROE仍較中小市值股具有明顯優勢。
4． 行業亮點：疫情影響、盈利韌性、景氣週期視角
我們從受益於疫情、疫情衝擊下盈利韌性強、疫情前景氣度高3個維度篩選了14個細分行業。從疫情影響看，醫療器械、大眾食品、遊戲、數據中心行業受益於疫情。從盈利韌性看，環保、電力、軍工、農藥、養殖行業受疫情影響小，Q2景氣維持高位確定性較高。從景氣週期看，醫藥外包、新能源、半導體、PCB、消費電子行業疫情前處於景氣上升期，儘管這些行業外需佔比高，Q2業績可能存在不確定性，但疫情後盈利向上彈性較大。
我們從受益於疫情、疫情衝擊下盈利韌性強、疫情前盈利景氣度高3個維度篩選細分行業。儘管整體看2020Q1全A盈利顯著下降，但細分行業仍有較多亮點。我們從受益於疫情、疫情衝擊下盈利韌性強、疫情前盈利景氣度高3個維度挑選了14個行業的112個2020Q1盈利增速較高的標的。標的要求2020Q1扣非淨利潤大於5000萬元，且同比正增長。
4.1． 受益於疫情：醫療器械、大眾食品、遊戲、數據中心
醫療器械需求受疫情影響顯著提升，景氣週期取決於疫情發展。我們選取的8家醫療器械公司2020Q1營收同比增長31%，扣非淨利潤同比增長55%。其中邁瑞醫療、魚躍醫療等受益於呼吸機等治療器械需求提升，萬孚生物、達安基因等受益於檢測需求提升。醫療器械行業Q1增長主要由國內疫情貢獻，Q2海外需求將貢獻主要增量，景氣持續性取決於全球疫情發展。
大眾食品需求受疫情影響穩健提升，頭部公司優勢有望繼續擴大。我們選取的8家大眾食品公司2020Q1營收同比增長29%，扣非淨利潤同比增長21%。其中三全食品、鹽津鋪子等受益於居家時間延長帶來的需求增長。而海天味業等頭部公司在餐飲行業需求衝擊下，盈利穩健增長，顯示需求不確定性下，頭部公司優勢有望繼續擴大。
遊戲行業2020Q1盈利大幅增長，5G仍將驅動雲遊戲快速發展，龍頭受益顯著。我們選取的8家遊戲公司2020Q1營收同比增長31%，扣非淨利潤同比增長45%。在居民居家時間延長的情況下，遊戲行業需求明顯提升，全行業盈利大幅增長。隨着5G在2020年進入大規模建設期，網絡基礎設施改善將提高AR和VR等技術的效果，推動雲遊戲快速發展，遊戲龍頭優勢將更加突出，受益更顯著。
數據中心產業鏈需求受流量提振，景氣度有望長期維持高位。我們選取的8家數據中心產業鏈公司2020Q1營收同比增長17%，扣非淨利潤同比增長38%。在線上辦公、線上交易、遊戲等需求提振下，數據中心需求顯著提升。IDC行業的光環新網、寶信軟件，上游設備和光器件公司浪潮信息、中際旭創等均盈利較快增長。隨着海外雲計算巨頭資本開支增速提升，阿里等國內互聯網巨頭推出資本開支計劃，國家大力推動5G和數據中心等新基建，數據中心產業鏈景氣度有望長期維持高位。
4.2． 盈利韌性強：環保、電力、軍工、農藥、養殖
環保行業2020Q1盈利快速增長，政策支持與融資改善下高景氣有望持續。我們選取的8家環保公司2020Q1營收同比增長41%，扣非淨利潤同比增長28%。環保行業受疫情衝擊較小，醫療廢物處理甚至增加了部分需求。固廢行業的上海環境、旺能環境，水處理行業的聯泰環保、鵬鷂環保等均快速增長。隨着固廢法大修，企業融資成本下降，環保行業高景氣仍可持續。
電力行業2020Q1盈利快速增長，煤價下行和用電量增加將支撐行業景氣持續。我們選取的8家電力公司2020Q1營收同比下降9%，扣非淨利潤同比增長32%。儘管用電量受疫情影響下降，但在煤價下降情況下華電國際、建投能源等火電公司盈利快速增長。水電具有優先上網優勢，長江電力、湖北能源等公司盈利韌性較強。隨着用電量回升及煤電維持低位，火電盈利仍將繼續修復，水電在優先上網下盈利確定性更高。降息背景下電力行業財務費用有望明顯下降，低估值下行業股息率具有吸引力。
軍工行業2020Q1盈利快速增長，軍改後訂單恢復正常、改革加速、地緣政治等將推動行業穩健增長。我們選取的8家軍工公司2020Q1營收同比增長11%，扣非淨利潤同比增長80%。軍工行業需求受疫情影響非常有限，且行業特殊性使得企業保障生產的能力在疫情衝擊下得到體現。從行業景氣週期看，軍改影響的訂單加速釋放，“十三五”最後一年裝備加速交付使景氣度維持高位。長期看，地緣政治影響及裝備現代化需求將使行業長期處於穩健增長中。催化角度，2019年以來股權激勵與資產證券化頻率加快，改革有望加速推進。因此軍工行業高景氣仍可維持。
農藥行業需求韌性較高，2020年將受益於蟲害高發。我們選取的8家農藥公司2020Q1營收同比增長56%（含部分公司並表影響），扣非淨利潤同比增長55%。農藥行業需求受疫情影響較小，2020年蝗蟲災害提升行業需求。大規模併購下國際農化行業集中度明顯提升，行業格局改善。我國農業公司受益於全球農藥產業向中國轉移，農藥公司2020年盈利仍有望穩健增長。
養殖行業在供給緊缺下2020Q1盈利大幅增長，年內供給缺口仍較大，景氣度有望持續。我們選取的8家養殖公司2020Q1營收同比增長34%，扣非淨利潤同比增長19倍。疫情進一步加大了生豬、肉雞等行業的供給缺口。豬肉價格同比大幅上漲，牧原股份、正邦科技等龍頭盈利顯著提升。由於當前種豬中三元母豬佔比較高，且三元母豬淘汰率高，疊加疫情衝擊，我國生豬產能恢復將更加漫長，行業景氣有望持續。在豬肉的較大缺口下，作為替代品的白羽肉雞行業景氣週期也有望拉長。
4.3． 高景氣：醫藥外包、新能源、半導體、PCB、消費電子
醫藥外包產業鏈受益於我國創新藥行業發展及產業向國內轉移，景氣度有望長期延續。我們選取的8家醫藥外包產業鏈公司2020Q1營收同比增長12%，扣非淨利潤同比增長50%。CRO產業鏈的康龍化成、泰格醫藥，特色原料藥行業的普洛藥業、博騰股份（維權）等Q1盈利均快速增長。短期看行業需求旺盛，中期看我國創新藥行業快速發展和產業轉移將使景氣週期長期維持。
新能源行業Q1高景氣，儘管Q2海外衝擊較大，光伏與風電行業景氣有望快速恢復。我們選取的8家新能源行業公司2020Q1營收同比增長49%，扣非淨利潤同比增長188%。受益於全球平價上網區域擴大，及政策擾動下2019Q1低基數，隆基股份、中環股份等光伏龍頭2020Q1盈利快速增長，明陽智能、金風科技等風電龍頭受益於搶裝潮和盈利低基數。光伏行業海外佔比高，但疫情難擋平價上網導致的行業快速發展趨勢，海外疫情好轉後景氣將快速回升。風電行業受益於搶裝潮，年內有望維持高景氣。
半導體行業Q1景氣顯著提升，疫情對年內盈利衝擊較大，但疫情後仍將重回復甦軌道。我們選取的8家半導體產業鏈公司2020Q1營收同比增長15%，扣非淨利潤同比增長747%。疫情前半導體行業正處於景氣快速修復期，2020年2月全球半導體銷售額同比增長5%，增速環比提升4.7個百分點。我國半導體行業海外業務佔比較高，預計疫情對年內盈利衝擊較大。考慮5G建設提升行業需求，自主可控的發展，及全球半導體行業處於復甦初期，疫情後我國半導體行業將重回快速復甦軌道。
PCB行業2020Q1盈利增速較高，疫情對Q2盈利衝擊較大，疫情好轉後5G建設、數據中心和消費電子將拉動行業景氣回升。我們選取的8家PCB公司2020Q1營收同比增長8%，扣非淨利潤同比增長44%。疫情前PCB行業景氣度較高，我國主要公司2020年初在手訂單飽滿。5G產業鏈的滬電股份、深南電路，消費電子產業鏈的東山精密、鵬鼎控股盈利增速均較高。PCB行業海外佔比較高，Q2盈利存在一定不確定性。由於PCB為定製化生產，不同公司下游存在較大差別，景氣也將有所差異。但隨着5G、數據中心建設加快，及只會遲到不會缺席的5G換機潮到來，PCB行業整體景氣度有望較快回升。
消費電子行業2020Q1盈利大幅增長，海外疫情使行業Q2盈利不確定性較高，但5G換機潮和可穿戴設備發展將使行業景氣恢復。我們選取的8家消費電子公司2020Q1營收同比增長22%，扣非淨利潤同比增長275%。儘管受疫情影響，我國3月手機產量僅同比下降0.7%，顯示消費電子行業處於景氣復甦過程。無線藍牙耳機等產品銷量的大幅增長也促進了行業景氣提高。由於Q1海外疫情衝擊較小，且消費電子行業外需佔比高，行業Q1盈利增速較高。但海外疫情蔓延使Q2盈利不確定性較高。但5G換機潮及可穿戴設備的發展將使疫情後消費電子行業景氣度恢復。
