中信證券：鋼鐵需求臨近長期峯值 併購重組繼續推進

　　中信證券指出，隨着地產規模逐漸築頂，中國的鋼鐵需求臨近長期峯值。在需求失去增量後，電爐支撐長流程鋼廠利潤的效應逐步減弱，未來行業仍存在較大的併購重組訴求。存量需求博弈階段，成本管控是核心，長期看好成本管控力強的方大特鋼。

　　地產規模見頂是美國、日本鋼鐵產量見頂的核心原因，美國、日本鋼鐵產量均於1973年出現長期頂點。美國由於製造業劣勢，產量出現長期下滑，2018年產量僅有其頂峯產量的63％。日本主要通過出口轉移，實現鋼鐵產量長期維持頂部震盪，日本鋼鐵的實際出口佔比高達40％。中國鋼鐵需求見頂後行業產量較大可能出現介於美國和日本之間的趨勢。

　　地產作為中國鋼鐵行業最大的下游，引領了過去每一輪鋼鐵週期。中信證券認為，地產開工規模基本臨近長期頂部。一方面人口結構顯示兩波嬰兒潮重疊的集中置業需求集中在過去10年，未來地產剛需處於長期下滑趨勢。另一方面，自2016Q1開啓的地產正循環反饋效應逐漸減弱，預計開工地產規模在未來2年將逐漸構築頂部，黑色系價格整體不再具備趨勢性上行基礎。

　　長流程鋼廠的利潤支撐效應減弱，行業仍存在併購重組訴求。供給側改革的成效之一是產業通過廢鋼替代了大量被淘汰的高爐產能，行業產量調控的靈敏度大幅增強。通過產業廢鋼消耗量的調控，過去2年長流程鋼廠的利潤總是能在200-300元的底部獲得很強的支撐。但未來在鋼鐵需求下行的階段，預計廢鋼相對於鐵水的溢價將縮小，導致長、短流程的成本差縮小，長流程鋼廠的底部利潤支撐逐漸減弱。隨着盈利減弱，中信證券預計未來行業仍將發生規模性的併購重組，下一輪併購重組或將以長材企業為核心。

　　參照美國經驗，鋼鐵股的最佳投資期在下行週期的併購重組期。在2002-2003年美國鋼鐵行業出現大範圍破產的時期，紐柯公司、美國鋼鐵均以非常低的投入實現了規模大幅擴張。併購後紐柯公司、美國鋼鐵的規模分別增加了75％和102％，並在下一輪上行週期中分別實現了6倍和11倍的股票收益，遠超同期44％左右的標普500指數收益。

　　週期下行階段，最具抗風險能力和併購擴張潛力的鋼鐵企業是擁有產業中生產成本最低的公司。例如在2000-2003年，大量美國的鋼鐵企業資不抵債，而紐柯公司以產業中最低的生產成本仍舊實現盈利以及30％-40％的較低負債率。紐柯得以在下行週期不斷以低投入實現規模擴張，紐柯也是唯一一個在行業需求衰退下仍實現股票長期超額回報的鋼鐵企業。對標紐柯，長期看好國內維持低成本運營的方大特鋼。

　　中信證券表示，在全球鋼鐵需求下滑的基礎上，預計黑色系商品價格中樞將低於去年。自今年開始，中國鋼鐵需求預計將逐步築頂。但在利率下行階段，預計鋼鐵需求也不會出現2014-2015年那樣的快速下滑，因此對今年的行業利潤也不必過於悲觀。在2月份需求停滯、庫存巨幅累積的巨大壓力下，長流程企業螺紋鋼利潤最低也有150-200元/噸，反映了現階段電爐對長流程鋼廠的利潤仍具備支撐效應。預計在階段性供需錯配下，二季度鋼鐵利潤環比有一定上行空間。若後期逆週期調控力度超預期，料長材類鋼企和抗週期性較強的鋼企有階段性反彈機會，建議關注方大特鋼、三鋼閩光、南鋼股份。