百億戰投隱現 黃其森的泰禾要過關了？

　　就算要讓出公司控制權，也該到引入戰略投資者的時候了。

　　這一次，會有駕着五彩祥雲的蓋世英雄，向黃其森和泰禾伸出橄欖枝嗎？

　　自救逾一年，泰禾又成為公眾關注的焦點。

　　5月13日晚間，泰禾集團(行情000732,)股份有限公司（000732.SZ，以下簡稱“泰禾”）連發5則公告，披露終止保險業務重大資產重組、復牌、引入戰略投資者等信息。

　　公告中，泰禾就近期備受關注的引入戰略投資者一事作出回應。泰禾稱，公司控股股東泰禾投資正籌劃公司引入戰略投資者事項，擬引入的戰略投資者主營業務中包含房地產業務。目前該事項尚處於籌劃階段，“尚存在不確定”。

　　泰禾引入戰略投資者一事早有苗頭。去年6月的媒體見面會上，泰禾管理層回應該事項時表示，泰禾與很多機構有過接觸，但不方便透露相關進展，而一旦進入正式階段，泰禾大概率會採用定增手段，黃其森仍會坐穩泰禾第一大股東的位置。

　　但時移世易，情況又不同了。在此次公告中，泰禾表示，“相關交易可能導致公司控制權變更”。企查查數據顯示，黃其森控股的泰禾投資持有泰禾48.97%的股份，是泰禾的實際控制人。

　　5月以來，泰禾再遇多事之秋：被列為被執行人、機構評級下調、多項業績指標下滑。一切直指資金問題。這一次，就算要讓出公司控制權，也該到引入戰略投資者的時候了。

　　會有駕着五彩祥雲的蓋世英雄，向黃其森和泰禾伸出橄欖枝嗎？

　　錢從哪裏來？

　　去年6月14日的媒體見面會上，黃其森回應泰禾北京院子二期爛尾質疑時稱，“買到就是賺到”。可過了一年，該項目業主卻出來維權了。

　　5月8日，一則泰禾北京院子二期業主維權的消息在網上傳播。維權業主表示，開發商承諾的2019年北京泰禾院子二期封頂至今未兑現，且該項目已停工超半年，至今未有效復工，希望“北京市建立泰禾北京院子二期建設專用資金監管賬户”。

　　不僅如此，據《財新》報道，因資金鍊緊張，一季度來，泰禾旗下多個“售後返租”項目出現租金違約情況，公司多處工地一再拖延開工。

　　項目進展遭質疑、拖欠租金背後，折射出外界對泰禾資金鍊的擔憂。儘管過去一年，泰禾積極自救，加速推貨抓回款、停止拿地、出售多項目股權，但資金之渴仍難解。

　　泰禾最新發布的一季度報顯示，截至3月31日，公司手持貨幣現金55.53億元，較2019年底下降58.60%。對於這一降幅，泰禾稱，“受疫情影響，銷售回款與籌資流入大幅下降且償還借款增加”。

　　同期，公司一年內到期的有息負債為672.39億元，較2019年末增加120%；現金短債比（貨幣現金/一年內到期的有息負債）由2019年末的0.48降至0.08。

　　現金短債比是衡量企業短期償債能力的重要指標，能反映企業一定時點下的經營風險和安全性。一般而言，該指標小於1，表明該房企在手現金不足以覆蓋一年內到期債務。

　　不僅如此，WIND數據顯示，2020年，泰禾到期債券所需的償債現金流為67億元。

　　5月12日，聯合資信發佈公告稱，將泰禾集團主體長期信用等級由AA 下調為AA-，將“17泰禾MTN001”和“17泰禾MTN002”的信用等級由AA 下調為AA-，評級展望為負面。聯合資信認為，公司貨幣資金大幅下滑，資金鍊較為緊張，公司2020年到期債券規模較大且財務負擔重，面臨較大的兑付壓力。

　　知名地產分析師嚴躍進對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示，一系列自救過後，泰禾的壓力相比之前肯定是有所減少的，但當前疫情衝擊下，包括去庫存壓力、潛在購房者的資金能力等因素影響，今年整個地產行業銷售市場承壓。在此情況下，泰禾要擺脱當前的困境仍會有較大的壓力。

　　“泰禾追求多元化發展以及收購項目，使公司的成本走高，而公司的項目主要是高端住宅，去化較普通住宅相對較慢，畢竟目前中國的房地產市場的成交主力為剛需羣體。”諸葛找房數據研究中心分析師王小嬙向無冕財經研究員指出。

　　同時，在她看來，泰禾的高息債可能會造成隱患，“高息債能為當時的資金困境解渴，但風險也較大，今年疫情的疊加，預計高息債隱患略存”。

　　過去的2019年，泰禾三次海外發債利率均超過超過10%，當中有一筆美元債利率高達15%，創下行業融資成本之新高。

　　評級機構惠普表示，截至2020年第一季度末，泰禾56億元的現金餘額只能支付8%的短期債務。銷售和現金收款低於惠普的預期，可能會對其今年的流動性造成進一步壓力。而“泰禾集團每年110-120億元的高額利息支出將繼續拖累其現金流”。

　　“在增加泰禾負債壓力的情況下，高息債在一定程度上會對降低泰禾的規模擴張速度，影響未來業績增長。”中國城市房地產研究院院長謝逸楓對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員分析，此外不排除公司後續通過轉讓項目的形式進行還債，利息過高會蠶食項目的銷售利潤。

　　於泰禾而言，外部融資環境亦不樂觀。惠普認為，泰禾集團的國內融資計劃高度依賴於非銀行金融機構的再融資，在近期被列入失信被執行人名單後，泰禾的融資渠道可能會減弱。

　　今年4月24日，因旗下子公司東莞金澤置業未償還西藏信託1.2億借款及相應利息，黃其森作為貸款擔保人被列入失信名單；泰禾投資也因29.31億元的未履行債務，被納入失信被執行人名單。

　　隨後的4月30日，泰禾發佈公告稱，東莞金澤置業及公司已於4月29日與西藏信託達成執行和解，並確認新的還款方案，已按協議約定分階段履行義務，東莞金澤置業、泰禾集團與黃其森的失信被執行人信息已刪除。

　　據5月11日的公告，2020年以來，泰禾被列為被執行人共10起；截至公告日，公司被列為被執行人的執行標的累計金額為18.97億元，超過公司最近一期經審計淨資產的10%。對於該被執行信息，聯合資信亦認為，將對公司融資能力產生不利影響。

　　今年3月，泰禾轉向國內發債，擬發行120億元境內公司債券，用於償還公司債務、項目建設、補充流動資金等，目前該方案尚等待證監會審批。

　　可“蝴蝶效應”接踵而來。據泰禾5月13日發佈的最新公告，經初步核查，泰禾目前已出現實質性逾期的債務超過目前已披露的被擔保人債務逾期事項的 18.36 億元。

　　“鑑於目前公司被法院列為被執行人、存在債務逾期事項，以及香港地區目前的經濟局勢等相關原因”，泰禾中止將旗下保險業務注入上市平台。

　　此前，泰禾此舉被視為其強化現金流的舉措。王小嬙對無冕財經研究員表示，近年來，“房企 險資”模式被越來越多房企青睞，收購保險公司企業可以通過險資“資金池”，更便於融資，加強公司的資金流。

　　現在，這條路也暫時堵上了。

　　泰禾的吸引力何在？

　　去年6月的媒體見面會上，對於外界傳聞的泰禾要引入戰略投資者一事，黃其森表示，“目前接觸很多機構，均有相關意向”，但不會出現分散股權的情況，“公司需要有一個責任人，股權分散會給公司後續經營帶來很大危機”，預計個人持股比例會降至50%左右。這與泰禾執行副總裁葛勇透露的“一旦進入引戰的正式階段，泰禾大概率會採用定增手段”暗合。

　　今年5月13日，泰禾主動官宣戰略投資者引入事項，卻將“相關交易可能導致公司控制權變更”擺上枱面。

　　從當前泰禾的股權結構看，泰禾投資、黃其森夫人葉荔、黃其森妹妹為一致行動人關係，共持有泰禾62.54%的股份；黃其森持有泰禾投資95%的股份。因此，是黃其森掌握着泰禾的實際控制權。

　　公告發布隔天，5月14日，泰禾開盤股價即跌，當日收盤價4.25元/股，跌幅為3.53%，市值約106億元。

　　“此次泰禾股票出現波動，很大程度上是因為投資者受到了‘控制權變更’的影響。”嚴躍進對無冕財經研究員表示，從實際過程看，泰禾本身的產品線至少是不錯的，或者説行業中的地位很高。

　　他指出，泰禾出現此類轉變，也説明在引入戰略投資者方面，泰禾大股東捨得放棄，或也是為了加快促使泰禾度過經營難關。

　　實際上，過去一年，泰禾便主動求變：2019年，共計17次轉讓資產，並回籠逾百億資金；停止拿地，加速回款速度；調整內部管理架構等等。從其披露的2019年業績報告來看，這些舉措確緩解了公司的資金壓力。

　　2019年，泰禾的有息負債水平由2018年底約1380億下降至960億，同比下降約30%；淨負債率243.76%，下降約140個百分點；資產負債率84.88%，下降約2個百分點。同期，公司的經營現金流淨額186.73億元，同比增長34%。

　　“但總體上看，類似引入戰略投資者的問題，進一步説明泰禾的經營壓力其實沒有過去。尤其是今年新冠肺炎疫情帶來了很多問題，企業自然壓力更大。”嚴躍進對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示。

　　據泰禾公告，本次擬引入的戰略投資者的主要經營業務中包含房地產業務。在此之前，已有媒體報道稱泰禾最大的戰略投資方可能是央企或國企。

　　據《21世紀經濟報道》5月14日報道，最終入主的有可能是一家世界500強企業。其中，帶有國資背景的企業，大概率會成為泰禾的新股東。

　　按照泰禾5月14日4.25元/股的收盤價計算，投資者若通過二級市場取得控制權，將至少支付34億元的對價。但考慮到公司的負債規模，新股東要付出的實際成本可達數百億元。根據泰禾集團2020年一季報，公司總負債1911億元，資產負債率84.88%，貨幣資金55.53億元，一年內到期的非流動負債為607.40億元。

　　由此看來，若該交易達成，戰略投資方需付出的資金成本不菲。

　　問題是，泰禾的吸引力何在？

　　“一方面，泰禾擁有高品質的產品，泰禾院子獨立的設計和風格也在市場名聲鵲起，另一方面，泰禾的困境在於豪宅的成交週期較長，短期難以變現。疫情下，購房者對房屋的品質和社區管理水平有更深刻的認知，未來豪宅市場仍有空間。”王小嬙對無冕財經研究員表示，戰略投資方願意進入泰禾也是看好泰禾的未來發展，解決泰禾當前的資金困境。

　　她認為，若新股東能順利進駐，對泰禾來説是利好，能夠緩解自身的資金壓力。此外，如果引入的是國企和央企，對企業融資各方面也利好，能以更低的成本獲得融資，融資規模也可獲得提升。

　　“引入新股東，對於泰禾來説，出現調整不可避免，但若是順利過渡，那麼憑藉泰禾院子等產品線，實際上在後續市場競爭中優勢還是很明顯的。”嚴躍進亦向無冕財經研究員指出。

　　黃其森説過，“要把泰禾最終打造成一個華為、阿里這樣偉大的企業，能夠成為地產第一品牌”。不過，先把“地產第一品牌”的願景擱一邊，泰禾最急迫的，是先找個腰包夠厚的蓋世英雄。