中信證券：從數據看近期高日耗的推手

　　5月中旬沿海六大電廠日耗達到65萬噸以上，同比增長17％，經濟回暖和水電出力顯著下降都是高煤耗的重要推手。後續電廠日耗大概率季節性持續上升，同時電廠及港口補庫需求有利於支撐煤價繼續上漲。目前板塊P/B估值已處於歷史低位，隨着行業預期好轉，板塊估值也有望進一步修復。

　　▍5月中上旬沿海六大電廠日耗出現快速上升。

　　3月以來隨着復工的逐步推進，下游經濟活動逐步活躍，沿海電廠日耗也不斷恢復，到4月下旬電廠日耗已恢復至去年同期的94％左右。5月以來，電廠日耗出現加速上升，5月上旬和中旬分別實現同比增長8％和17％，日耗絕對水平已相當於去年7月旺季水平。

　　▍工業活動改善 水電出力下降，是推高火電耗煤的主要因素。

　　我們以三峽出庫流量作為分析水電的高頻數據，由於去年來水情況好，水電出力基數高，今年5月上旬/中旬三峽出庫流量同比分別下滑23％/44％，我們據此預計5月份水電發電量同比下滑12～15％左右，水電下滑的部分可以間接提升火電2％左右的發電量。對於投資產業鏈端的需求，鋼鐵、水泥產量也呈現同比增長的趨勢，唐山地區鋼鐵高爐開工率從4月底 74.64％快速上升至5月中旬83.33％，反映出地產、基建開工對上游原材料的拉動。從日耗加速的時間節奏來看，我們認為除了經濟活動的繼續活躍，沿海電廠日耗數據跳升主要間接受益於水電出力的大幅減少。

　　▍後續6~7月煤價或持續性向好。

　　我們按照歷史以來日耗旬度環比變動模擬後續電廠日耗，預計二季度日耗平均為62.21萬噸，環比增長25％左右。另外，當前沿海六大電廠庫存下降至1450萬噸，降至2019年以來新低；北方港口煤炭庫存已下降至1000萬噸水平以下，低於2017~2019年同期水平。面對後續日耗季節性需求繼續上升，預計下游電廠及港口均將釋放一定的補庫需求，從而有利於支撐煤價繼續上漲。我們預計二季度港口煤價高點或達到540元/噸左右，均價在505元/噸附近，環比下跌9％左右。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟增速放緩，影響煤炭需求；進口、環保、安監等政策放鬆。

　　▍投資策略：預期好轉，板塊估值修復或加快。

　　隨着疫情的負面衝擊逐步減緩，經濟活動有進一步恢復，煤炭需求改善明顯，煤價反彈獲得支撐。目前的板塊估值已基本反映了悲觀預期，後續行業預期繼續改善的概率大，估值修復空間相對明確。目前低估值、高股息率的公司處於歷史估值底部水平，長週期價值吸引力增強，建議關注平煤股份、中國神華、陝西煤業。