即便通脹抬頭，只要不是嚴重的通脹，對經濟利大於弊。保持相對寬鬆的貨幣政策並以此實現温和通脹的目標，是接下來中國經濟持續復甦的關鍵
物價走勢進入6月份以後有些撲朔迷離。
PPI（生產價格指數）和CPI（居民消費價格指數）連續兩個月小幅反彈，PPI雖然同比增速為負，但是價格水平值連續兩個月反彈。與此同時，剔除了食品和能源價格的核心CPI同比增速下降至該數據發佈以來的歷史最低點；農村外出務工勞動力月均收入二季度末同比下降-6.7%，PMI的從業人員分項指數6、7兩個月份仍處於榮枯線下方，勞動力市場壓力仍在。
當前經濟復甦的基礎並不牢固，還不是討論經濟過熱和通脹的時候。歐央行曾在2011年誤判通脹壓力而過早收緊貨幣政策，導致經濟陷入二次衰退。中國應從中吸取教訓。疫情讓企業資產負債表嚴重受損，國內市場終端需求恢復速度不盡如人意，外需壓力不容忽視，總量政策方面更應重視通縮風險，避免政策過早退出帶來經濟二次探底。
判斷通脹壓力需要關注核心CPI
本輪價格指數上漲並非普遍價格上漲，而是主要集中在少部分商品。推動近兩月CPI和PPI同比增速上行的因素主要是兩個：一是食品；一是原材料價格。食品價格上漲的原因並非需求突然增加，而是供給端的擾動，季節性因素疊加其他擾動讓蔬菜和豬肉價格快速上漲。這貢獻了CPI同比增速的主要漲幅。PPI上漲主要受益於原材料價格的上漲，國際和國內原材料價格都在前期低點上顯著反彈。PPI中的分化依然比較明顯，中上游行業，如冶金、石油、煤炭、電力等行業的PPI漲幅最大，而偏下游的行業，如機械、皮革、縫紉、紡織、文教等行業的PPI幾乎沒有改善，有的還在繼續惡化。此外，豬肉價格上漲還帶動了食品行業PPI的改善。目前看到的少部分商品價格反彈主要是對疫情期間價格過度調整的修復，而非總需求過度擴張。
通貨膨脹是指普遍的商品和服務價格上漲，CPI或PPI不能準確反映是否出現普遍的價格上漲。一般來説，判斷經濟是否在中期面臨通脹壓力需要剔除食品和能源價格，因為這類商品的價格波動較大，容易對指標的短期表現造成巨大擾動，拉偏對普遍的商品和服務的價格變化走勢的認知。比較而言，剔除食品和能源價格的核心CPI更準確地反映了普遍的商品和服務價格變化，並受到央行的重點關注。美聯儲、日本央行等發達經濟體貨幣當局在判斷通脹壓力時，普遍關注的都是核心價格指數。例如，美聯儲最關注的是核心PCE，日本央行最關注的是核心CPI。中國央行在2015年二季度貨幣政策執行報告中曾明確提到，“貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水平”。當時一個重要的背景就是豬肉價格在2015年初開始快速反彈，市場上也曾一度出現圍繞通脹壓力的討論。
歷史經驗表明，核心CPI比CPI更適合判斷通脹壓力。中國的核心CPI數據從2013年才開始公佈，更早公佈的數據是非食品CPI。非食品CPI與核心CPI的差異主要體現為是否包括了能源價格的變化，而能源在中國CPI權重中佔比並不大，可以將非食品CPI作為核心CPI的近似替代。
核心CPI與CPI每次出現背離，事後來看都是核心CPI指向了正確的方向。2001年至今，非食品CPI和CPI在走勢上曾出現兩次趨勢性背離。第一次是2005年，CPI快速下行，非食品CPI則保持穩定，當時中國央行表示通脹水平或許被低估，通脹風險依然較大。到2006年，CPI快速反彈並帶來了通脹壓力，印證了此前央行的判斷。第二次是2013年，核心CPI穩中略降，CPI則明顯增加，從2%上升到3%，當時中國央行表達了對通脹預期的擔憂。到2014年，核心CPI開始快速下行，CPI向核心CPI不斷收斂，最終CPI也出現了快速下行。
核心CPI低位表明當前產出缺口依然為負，不存在普遍的價格上漲壓力。本輪核心CPI與CPI的背離始於2018年，在2019年表達到極致。2018年中國核心CPI開始掉頭向下，CPI則相對平穩。2019年核心CPI持續向下的趨勢很明顯，CPI則受到食品價格的擾動開始快速上行，CPI與核心CPI的趨勢明顯背離。這個期間勞動力市場、經濟增速、經濟景氣指數均在下行，説明核心CPI而不是CPI能更準確地反映需求的變化。疫情暴發以來，CPI快速回落，核心CPI同比增速在7月錄得0.5%，創下有數據以來的最低值。絕大部分商品和服務價格主要面臨的還是價格水平偏低的壓力。
歐元區曾誤判通脹壓力導致二次衰退
根據馬斯特裏赫特條約，歐央行最主要的政策目標就是維護價格穩定，並明確指出這是“增進歐元區人民福祉的最好做法”。1998年，歐央行給出價格穩定的數量目標，即維持歐元區調整後的消費者價格指數（Harmonised Index of Consumer Prices，HICP）的年增長率低於2%。到2003年，歐央行又擴充了對價格穩定目標的表述，改為“在中期維持HICP的年增長率低於、但接近2%的水平”。從歐央行的貨幣實踐來看，中期大概指的是1年-3年的時間。
歐央行在很長一段時間裏都忠實履行了馬約賦予的職能。2010年，HICP快速回升，2010年12月突破2%，2011年前四個月延續上漲，快速上升到2.8%，沒有減速的跡象。歐央行本輪HICP快速上漲主要來自能源價格的回升。布倫特原油價格從2010年5月左右的70美元/桶一直上漲到2011年4月的120美元/桶，能源價格對HICP的貢獻率因此突破0.5%。從2010年三季度開始，歐元區每小時勞工成本指數同比增速也在持續上升，一直到2011年三季度。
2011年4月，時任歐央行行長特里謝依據歐央行的政策框架，加息25bp。7月，再次加息25個bp。歐央行給出的加息理由是“要讓HICP通脹率的上升不會導致價格和工資設定行為的第二輪效應，從而避免在中期造成廣泛的通脹壓力。”同時，歐央行或許也是在為將來的貨幣政策預留出操作空間。
但是，這兩次加息操作看起來是符合歐央行的貨幣政策，背後的依據卻值得商榷。
首先，核心HICP的漲幅並不快。HICP持續上漲的時候，核心HICP上漲速度和幅度都不夠明顯。2011年4月開始，核心HICP顯著提升，從3月的1.3%到1.6%。但7月又明顯回落，從6月的1.5%回落到1.2%。簡言之，核心HICP並沒有表現出持續上升趨勢。
其次，我們還能看到來自需求端的反面證據。一是歐元區製造業PMI快速下行；二是歐元區的出口增速在2011年上半年依然在快速下降；三是歐元區零售指數同比在2010年見頂後快速回落；四是失業率2011年4月之後見底反彈。換言之，生產、出口、消費和就業等數據其實都指向了復甦動力減弱，加息會進一步惡化經濟基本面。
第三，如果是擔憂能源價格抬升引發的成本推升型通脹，那這顯然是一個全球問題，各國央行都應該為此做出反應。但我們可以看到，2011年全球主要發達國家央行的貨幣政策都沒有變化，而這些國家的央行顯然也肩負着防通脹的職能。這表明至少在對通脹的判斷上，歐元區與其他國家並不一致。
總之，歐央行在2011年兩次加息的理由並不充分，僅憑HICP指標來制定貨幣政策是值得商榷的。核心通脹和總需求指標的信息才是決定通脹變化趨勢及應對策略合理性的關鍵。
經濟復甦期應主要關注通縮風險
接下來即便通脹有進一步抬頭，只要不是嚴重的通脹，對經濟利大於弊。温和的通脹是保持經濟在潛在產出水平運行的必要條件。特別是經濟下行時期，通脹回升能夠改善企業盈利，企業收入增加會通過税收、工資和利息等渠道改善其他部門的收入狀況。這對經濟復甦至關重要。發達國家央行已經普遍把保持一定水平的通脹水平納入到了貨幣政策目標中。有的國家甚至為此付出了數十年的努力，日本是最典型的代表。
中國經濟仍處於復甦階段，企業需要較長時間修復其受損的資產負債表，居民收入下滑限制了消費的擴張，政府財政壓力也比較大。此時如果出現温和的通脹，有助於改善企業、居民和政府每一個部門的資產負債表，有助於提升總需求。只要通脹沒有演變成惡性通脹，處於央行的通脹目標範圍以內，對於經濟復甦利大於弊。
反之，如果誤判通脹風險而過早退出對經濟的支持政策，經濟會因為總需求不足陷入通縮，企業、居民和政府收入和資產負債表都面臨巨大困境，與之相伴的是經濟二次探底。當前中國經濟在總量層面面臨的主要問題還是需求不足，核心CPI的低迷已經説明了這一點。保持相對寬鬆的貨幣政策並以此實現温和通脹的目標是接下來中國經濟持續復甦的關鍵保障。