孫金鉅、任浪
摘要
新三板引入公開發行，將有效激發市場活力。
2019年末新三板全面深化改革啓動後，板塊整體質量結構顯著改善，各項市場功能均穩步回升。目前，新三板公開發行規則框架基本成型，精選層申報通道已正式開啓，市場活力有望得到進一步激發。公開發行機制的引入是本輪新三板深化改革進程中的重要一環。從企業融資角度來看，將有效提升掛牌公司的融資規模、提高融資效率、降低企業與投資者的對接成本，從而提升新三板市場對於中小微企業和民營企業的金融服務能力；從投資者角度來看，掛牌公司公開發行後將降低其股權集中程度，配套引入連續競價交易制度、引導公募基金投資新三板、降低投資門檻等相關改革政策的推出，亦將從投資端激發新三板市場活力。
公開發行程序向註冊制靠攏，堅持“以信息披露為中心”。
新三板公開發行借鑑註冊制理念，掛牌公司公開發行並申請進入精選層時將先由全國股轉公司自律審查，再上報證監會履行發行核准程序。全部發行程序與註冊制下的科創板類似，審核速度將快於科創板，對比核准制下的公開發行，發行效率則大幅提升。同時，精選層掛牌業務的受理與審查工作將堅持“以信息披露為中心”，旨在聚焦於發行人是否符合公開發行條件、精選層進層條件及相關信息披露要求，不對企業投資價值進行判斷，堅持市場化導向，將企業價值的選擇權交予市場，讓投資者在信息充分的情況下做出投資決策。精選層公開發行的審查理念與註冊制一脈相承，進一步推動了我國資本市場改革深化。
多項措施保障精選層流動性，公開發行將帶來打新良機。
在本次新三板深化改革的進程中，創新層、基礎層投資門檻分別降至150萬和200萬，精選層投資門檻則設置為100萬。新三板各層級投資門檻的大幅下調將助力新三板開户數量升至百萬量級，從而有效改善市場流動性，並帶動掛牌公司的估值提升。新三板精選層公開發行採取比例配售的申購方式，同時由於精選層開户門檻相較主板、中小創及科創板較高，因此實際參與打新的投資者數量將顯著低於主板/中小板/創業板/科創板，從而推動新股的網上中籤率大幅提升。截至5月16日，已有159家掛牌公司發佈公告擬申請公開發行並於精選層掛牌，擬融資規模合計超過140億元。其中，76家掛牌公司已發佈公開發行方案，且多數為折價發行，發行底價平均折價率高達32.6%。我們預計為保障公開發行的順利實施，精選層公司的首發定價將會趨於保守。同時，精選層公開發行首日無漲跌幅限制，因此在多項措施保障精選層流動性、板塊整體估值邊際向好的趨勢下，新股上市首日有望錄得較為可觀的漲幅。而較高的中籤率和可觀的首日漲幅將助力精選層公開發行成為打新收益的又一重要來源。
風險提示：新三板相關政策變動。
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新三板引入公開發行，將有效激發市場活力
新三板主要服務於創新型、創業型以及成長型的中小微企業，擴容七年多以來，隨着其發行融資制度和併購重組制度的不斷完善，掛牌公司融資規模和併購重組規模也隨之持續擴大，新三板已與滬深交易所形成了錯位發展的格局，成為了國內多層次資本市場體系中必不可少的組成部分。然而，近年來新三板市場流動性卻持續低迷，區間日換手率已從2015年最高點4.11%，下滑至2019年的0.34%。同時，從定增市場來看，新三板成功實施的增發方案數量已從2016年的3042個下滑至2019年的655個；合計募資總額也已從2016年的1481.2億元下滑至2019年283.4億元。可以看到，在近年來新三板市場流動性持續低迷的趨勢下，其最重要的融資與定價功能也正隨之快速下滑。此外，隨着優質掛牌公司不斷成長壯大，已逐步湧現出一批盈利能力出眾、成長性較強、市場認可度較高的創新驅動型企業，而這部分公司對於融資規模和融資效率有着更高的需求，市場建立初期制定的融資制度已難以滿足掛牌公司成長壯大的需要，迫切需求優化現有發行制度以提升市場功能。
2019年末全面深化新三板改革啓動後，新三板各項市場功能已穩步回升。目前，新三板公開發行規則框架基本成型，精選層申報通道已正式開啓，市場活力有望得到進一步激發。2019年末全面深化新三板改革啓動後，新三板整體質量結構有所改善，掛牌公司整體業績邊際向好，各項市場功能均穩步回升。可以看到，2019年新三板規模類指數中，三板成指下跌2.73%，三板做市、創新成指分別上漲27.24%、24.54%。其中，三板做市指數在四季度漲幅較高，為16.55%，主要由新三板改革驅動。從交易活躍度來看，2019年新三板日均成交額温和回升。2019年新三板日均成交3.38億元，同比下降7.40%。2020年以來，新三板市場持續回暖，2020年1-4月，三板成指、三板做市、創新成指漲幅分別達到全市場日均成交已回升至4.73億元，高於2018年的3.65億元。目前，包括《股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則》在內的6份新三板公開發行相關規則文件已相繼落地，新三板公開發行規則框架基本成型，隨着近期精選層申報通道的正式開啓，新三板精選層公開發行有望進一步激發市場活力。公開發行機制的引入是本輪新三板深化改革進程中的重要一環。從企業融資角度來看，將有效提升掛牌公司的融資規模、提高融資效率、降低企業與投資者的對接成本，從而提升新三板市場對於中小微企業和民營企業的金融服務能力；從投資者角度來看，掛牌公司公開發行後將降低其股權集中程度，配套引入連續競價交易制度、引導公募基金投資新三板、降低投資門檻等相關改革政策的推出，亦將從投資端激發新三板市場活力。
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發行程序向註冊制靠攏，堅持“以信息披露為中心”
2.1、公開發行程序向註冊制靠攏，簡政放權提升融資效率
新三板公開發行程序與註冊制相似，簡政放權提升融資效率。全國股轉公司於4月27日正式啓動向不特定合格投資者公開發行股票並在精選層掛牌業務的受理與審查工作。受理與審查工作啓動後，全國股轉公司應在收到發行人申請材料後的兩個交易日內針對申請文件的齊備性進行自律審查並決定是否受理。申請材料受理後，股轉公司需在兩個月內出具自律監管意見或做出終止自律審查決定。若經全國股轉公司自律審查通過，證監會將於20個工作日內完成公開發行的核準工作。核准之後公司即可以公開發行並在精選層掛牌交易。審核速度來看，新三板精選層掛牌的審核程序有望在3個月內完成，快於註冊制下的科創板公開發行所需時間。而對比核准制下的公開發行，融資效率則大幅提高。截至5月16日，已有晨越建管、國源科技、穎泰生物、觀典防務、球冠電纜、艾融軟件、藍山科技、流金歲月、同享科技、龍泰家居、貝特瑞、佳先股份、潤農節水、金潔水務、蘇軸股份、翰博高新、伊禾農品、德眾股份、方大股份、生物谷、旭傑科技、新安潔、康得醫療、康平鐵科、創遠儀器、中航泰達、永順生物共27家掛牌公司申請公開發行已被股轉公司受理，我們預計最早可在7月完成首批精選層公開發行。
2.2、審查理念與註冊制一脈相承，多元化上市標準提升市場包容度
新三板精選層公開發行審查理念與註冊制一脈相承，堅持“以信息披露為中心”。根據全國股轉公司公告，精選層掛牌業務的受理與審查工作將堅持“以信息披露為中心”，旨在聚焦於發行人是否符合公開發行條件、精選層進層條件及相關信息披露要求，不對企業投資價值進行判斷，堅持市場化導向，將企業價值的選擇權交予市場，讓投資者在信息充分的情況下做出投資決策。新三板精選層公開發行的審查理念與註冊制“以信息披露為中心”的核心理念一脈相承，是對國內資本市場的進一步改革深化。 此外，新三板公開發行實行多元化的上市標準，國內資本市場的包容度得到進一步提升。新三板精選層公開發行的門檻與科創板類似，均是以市值為核心，疊加營業收入、淨利潤、研發投入等多項指標組合進行篩選，從而使得部分尚未盈利的創新型企業也存在公開發行機會。結合近期深交所發佈的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》來看，新三板、科創板以及創業板均體現出對尚未盈利企業的包容性，國內資本市場對創新創業型實體企業的支持力度得到進一步加強。而整體來看，新三板精選層公開發行的條件低於交易所市場各個板塊，這也充分體現出新三板在國內多層次資本市場體系中服務於中小微企業的市場定位。
2.3、三種定價方式滿足差異化需求，公開發行價格將更為公允
新三板精選層公開發行推出直接定價、競價和詢價三種定價方式，在滿足掛牌公司差異化融資需求的同時將形成更為公允的發行價格。在本輪深化改革之前，新三板掛牌公司的融資方式多以定向增發為主，但由於掛牌公司本身的良莠不齊，在經營能力、股本規模、融資能力等多方面存在顯著的差異，存在不少公司定增發行失敗甚至未曾定向增發。2018-2019年新三板共有3504家公司摘牌，其中有1831家公司從未發起或成功實施過增發項目，佔比高達52.3%。因此，在新三板掛牌公司逐步多元化的背景下，《公開發行規則》第二十九條規定“發行人和主承銷商可以自主協商選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格”，將充分滿足掛牌公司不同的融資需求。具體而言，直接定價的發行成本較低，對於發行規模較小的公司而言，發行的承銷費用也會相對較低，因此該定價方式更適合股本規模較小的公司。詢價是A股較為常見的定價方式，先由承銷商向機構投資者徵詢投資者願意接受的價格，最後根據多方投資者的反饋確定發行價格。由於詢價發行過程中將充分徵詢投資者意見，因而發行定價的公允程度最高，發行完成後二級市場價格更為穩定，但同時較為複雜的程序也會帶來較高的發行成本。因此，詢價方式更適合大盤股採用。競價是成本和定價公允程度介於直接定價和詢價之間的定價方式，通常具備較高的定價效率。但在極端情況下，也會導致最終發行價格偏離公允價格較遠，此時的定價效率甚至不如直接定價，因而這種方式多適用於信息披露較為充分或參與發行者多為機構投資者的掛牌公司。
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多項措施保障精選層流動性，公開發行將帶來打新良機
3.1、新三板投資門檻大幅降低，精選層參與賬户有望達百萬級
2015年市場容量井噴但隨後流動性逐年下滑，而高企的投資門檻是導致該趨勢的重要因素之一。2013年12月國務院發佈《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，新三板迎來歷史性擴容，打破此前僅限北京、上海、天津、武漢四個園區的限制，允許全國範圍內符合條件的企業上市。此後的兩年間內新三板交易制度不斷完善，引入競爭性做市商交易制度、發佈三板成指、三板做市兩大指數，時至2015年新三板市場容量迎來迸發期，一年之內增長了3557家公司。2016年更是延續這一趨勢，新三板成分股達到接近翻倍的增長速度。然而，新三板市場容量迅速擴張的背後是卻是流動性的持續走低。可以看到2016年新三板市場成交額與2015年基本持平，同時日均換手率由2015年的30.26%降至2016年的18.33%。流動性的持續下降與火熱的市場容量擴張形成了鮮明的對比，大量無交易、無融資行為的公司存在。同時，由於長期以來新三板較高的交易門檻，使得市場中個人投資者比例不斷下降。2019年新三板成交額僅為738.5億元，日均換手率僅為6.66%。
投資門檻大幅降低，新三板精選層開户數有望達到百萬級，市場流動性將有充足保障。2019年12月27日，全國股轉系統發佈《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》，提出將精選層的投資門檻設為100萬元、而創新層與基礎層則由之前的500萬門檻大幅降至150萬元和200萬元。根據上交所統計年鑑數據統計，2018年A股市場中100萬元以上持倉的投資者賬户數約為250萬人。同時，結合全國股轉系統此前發佈的《新三板2019年市場運行情況簡析》中數據統計，2019年末新三板合格投資者數量為23.28萬户，我們預計未來新三板精選層有望迎來百萬級投資者參與。除此之外，2020年4月17日，證監會發布《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》，明確股票基金、混合基金及證監會認定的其他公募基金可投資新三板精選層掛牌股票。這意味着未來不但新三板市場的投資者數量將大幅增加，同時亦將引入掌控長期資金的公募機構投資者，新三板精選層的參與資金也將更為多元化，從而推動塑造更加健康的新三板投融資生態。
3.2、76家公司已發佈公開發行方案，高首日漲幅和中籤率成就打新良機
擬申請公開發行的公司募資總額超過百億元，在精選層整體估值提升空間較大、首發定價較為保守的趨勢下，掛牌公司上市首日有望錄得可觀的漲幅。截至5月16日，已有159家股票公司發佈公告擬申請公開發行並於精選層掛牌，其中27家公司公開發行申請已被股轉公司受理，96家公司已步入精選層輔導階段，31家公司仍處於股東大會決議或董事會決議階段，此外同輝信息、微創光電等5家公司已完成輔導驗收工作，可擇機遞交公開發行申請。而根據此前全國股轉公司向掛牌公司、主辦券商發出的《關於做好公開發行並在精選層掛牌審議事項及披露工作的相關提示》中相關要求，掛牌公司應在公開發行決議中同時載明定價方式以及發行價格或發行底價。經統計，上述159家擬申請公開發行並於精選層掛牌的公司中，已有76家公司發佈公開發行方案，根據已披露具體募資總額的40家公司測算，平均融資規模為2.7億元，顯著低於創業板和科創板，合計募資總額超過140億元。而從發行價格和發行底價來看，69家公司發行底價為折價，僅7家公司公佈的發行底價高於現價，平均發行底價折價率高達32.6%。我們預計為保障公開發行的順利實施，精選層公司首發定價將會趨於保守。同時，精選層公開發行首日無漲跌幅限制，在多項措施保障精選層流動性、板塊整體估值邊際向好的背景下，疊加較為保守的首發定價，新股上市首日有望錄得較為可觀的漲幅。
此外，新三板公開發行具備較高的中籤率，結合可觀的首日漲幅，精選層將成為打新收益的又一重要來源。根據《公開發行規則》第三十一條和第三十二條規定，精選層公開發行時投資者應當全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。 在競價與直接定價的發行方式下，將全部向網上投資者發行，並且每位投資者申購股數不得超過網上初始發行量的5%，而當網上投資者有效申購總量大於網上發行數量時，根據網上發行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售的股票數量。 在詢價的發行方式下，可以參與網下詢價的投資者要求為：已在中國證券業協會註冊且符合中國證券業協會規定。已開通全國股轉系統精選層交易權限。符合發行人和主承銷商設置的其他具體條件。同時，網下配售比例與科創板相近，應當不低於60%且不高於80%。整體來看，精選層開户門檻為100萬元，相較於主板、中小創及科創板市場來説門檻仍舊較高，因此預計實際打新投資者數量將顯著低於主板/中小板/創業板/科創板，這也將推動網上中籤率大幅提升。而較高的中籤率疊加可觀的首日漲幅，精選層將成為打新收益的又一重要來源。
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新三板相關政策變動。
報告發布日期：2020年5月17日