數據支持 / 勾股大數據
7月13日創業板註冊制終於迎來了第一審，鋒尚文化、龍利得、康泰醫學IPO申請均順利獲通過。
其中最有特點的莫過於康泰醫學，康泰醫學的賽道類似於魚躍醫療，主要是家用醫療板塊及臨牀醫療板塊的器械。
一
疫情引爆醫療器械業績
今年以來，醫療器械賽道如火如荼，年初至今漲幅高達101.06%。其中，魚躍醫療年初至今漲幅高達74.79%。醫療器械板塊向上，一方面是因為基本面向好的長期邏輯，另一方面是受疫情引爆業績增長的短期驅動因素支撐。
7月4日-7月17日，全球日均新增確診病例21.6萬例，較半月前大幅上漲22.3%，重回較快增長態勢。美國新發病例數字又呈現上升趨勢，歐洲大規模疫情已經得到控制，但仍有小範圍爆發，而巴西、印度等發展中的人口大國病例數仍持續上升，非洲、拉丁美洲也處在疫情高速爆發期。全球總疫情趨於惡化，持續時間可能超出預期。
自中國疫情得到控制並有序復工以來，國內逐漸成為全球醫療物資的集中供應基地。海外疫情驅動防護需求提升。無論是口罩等防護類耗材，還是病毒檢測試劑、大型生命支持設備，相關市場仍總體緊缺。由於疫苗正式上市仍需時間，預計未來很長一段時間內，全球的防疫需求緊缺仍會持續。
在此背景之下，抗疫產品必然會貢獻顯著業績彈性，在相關賽道的公司必然受益。而即將上市的康泰醫學無疑是賽道上的公司。
康泰醫學的產品涵蓋血氧類、心電類、超聲類、監護類、血壓類等醫療器械。其中，血氧類、監護類、心電類三大類是主要產品，2019年三者的營收佔比達86.3%。另外，公司新增紅外體温計產品，於2020年2月取得了醫用紅外體温計TP500和TP600的醫療器械註冊證書。
新冠的重要病理表現是血氧的急速下降，血氧儀可用來監測患者的血氧指數。而監護儀、心電儀是大型生命支持設備，温度檢測類產品將成為公共場所和家庭的常備品。另外，公司的收入以境外收入為主，2019年境外銷售佔比達73%，擁有良好的境外銷售基礎。這一些因素無疑指向了一個較為確定性的方向——抗疫產品出口將為康泰醫學貢獻明顯增量。
疫情為醫療器械公司帶來收入增量究竟能有多大？
康泰醫學的產品類別，與魚躍醫療重合度較高。受疫情需求驅動，魚躍醫療體温檢測類 產品、呼吸類產品以及手消類產品銷量增長顯著提速，形成合力共同提振公司業績。魚躍醫療已經披露了半年度業績預告，歸母淨利潤比上年同期增長超過100%。
從境外收入為主這一角度來看，康泰醫療更接近理邦儀器。理邦儀器2019年海外收入佔比近56%。上半年，理邦儀器的監護、血氣和心電在國際市場的銷售快速放量。業績預告披露，公司2020年上半年營收同比增長125%-140%，歸母淨利潤同比增長高達465%-480%。
可見疫情帶來業績的快速釋放。而康泰醫學的業績爆發較上述兩個公司來的還更明顯。2020年上半年，公司實現營收7.51億，較上年同期增長421.17%；歸母利潤為3.64億元，是上年同期的18倍！疫情下公司的業績彈性無疑遠高於魚躍醫療和理邦儀器，屬於值得關注的疫情受益板塊的典型公司。
二
疫情之後，康泰醫學怎麼走？
疫情爆發是短期邏輯。疫情儘管反覆，但是已經過了高峯期，難以再貢獻更多的增量。在疫情常態化的背景下，康泰醫學的未來，還要看更為長期的基本面。
從賽道來看，醫療器械行業無疑是一個充滿吸引力的賽道。過往增速和市場預測的未來前景都印證了這一點。全球醫療器械已進入了相對的成熟期，但仍能在巨大的規模基礎上維持了較高的正增速，2017-2024 預計年均複合增長率高達5.4%。由於我國滲透率仍有較大的提升空間，行業增速明顯高於全球水平，2012年-2018年的複合增長率高達20.9%。隨着全球老齡化進程推進，以及產品與技術得到進一步推廣，醫療器械的滲透率仍有較大上升空間。
但是值得注意的是，我國廠商經過多年的發展，仍在從中低端至高端的道路上前進。中低端設備的國產替代的大邏輯明顯。高性價比是國產設備的最大優勢；另外，大陸廠商客户響應速度快，能快速在原有的技術上根據客户的要求對技術進行改善。在打入醫療器械市場後，大陸廠商再從低價產品向高價產品升級迭代。目前來看，中低端賽道競爭激烈，能出線的佼佼者不多。邁瑞醫療就是其中最成功的例子。
以監護儀為例，邁瑞以監測儀起家。回顧國內監護儀市場格局的變遷，2011年第一龍頭是飛利浦；而隨着邁瑞的壯大，飛利浦逐漸成為第二名。2017年全球監護儀市場，飛利浦、GE和邁瑞三家合計佔據74%的市場份額；國內監護市場中，邁瑞醫療一家獨大佔據65%的份額，與飛利浦、GE，共佔86.3的市場份額。但是除了邁瑞醫療外，其他國產設備份額較低。國產的理邦儀器和寶萊特分列第四第五，僅佔3個點左右，市場分化極其明顯。
其他大部分的細分賽道也如此。除了邁瑞之外，無論是全球市場還是國內市場，都仍以國外廠商為主。醫療器械仍呈現兩級分化的格局——高端產品技術壁壘高築，市場由國際巨頭壟斷；中低端設備進入壁壘較低，我國廠商眾多，競爭白熱化。截至2018年，中國醫療器械生產企業已達1.7萬家，其中90%的企業為中小型規模，年平均收入在 3,000~4,000 萬元。
從賽道來看，康泰醫學也在中低端設備領域。公司的三大產品類別分別為血氧類、監護類、心電類，正是中國廠商扎堆的細分賽道。從體量來看，在疫情影響之前，康泰醫學的收入體量並不大。2019 年公司的營業收入為 3.87 億元，在我國醫療器械生產企業中屬於上游企業。但是不要説和邁瑞比，就是與理邦、寶萊特相比，僅僅分別是前二者的二分之一、三分之一的規模。
而從過去三年的增速來看，康泰醫學增速明顯落後於龍頭。2017年-2019年康泰醫學營業收入分別是3.98億元、3.62億元和3.87億元，業績出現下滑後有所恢復；淨利潤與營收同趨勢變動。而這三年間，邁瑞醫療、魚躍醫療、理邦儀器營收的年平均複合增長率分別為83%、76%、63%。
總體而言，康泰醫學所在的行業已經駛入了快車道，高端產品仍被國外廠商壟斷，但是中低端產品的國產替代進程中，康泰醫學僅居於中等水平。
三
與頭部廠商仍差距較大，但估值可取勝
疫情前產品增速遇到瓶頸，一部分原因是產品力的影響。2014年以來，衞健委委託中國醫學裝備協會已經遴選了5批共46個優秀國產醫療設備，支持優質醫療器械企業的發展。2020年5月，中國醫學裝備協會對第6批優秀國產醫療設備產品遴選結果進行公示。進入國產優秀醫療設備目錄的廠商，一方面彰顯具有較高的設備知名度，另一方面也會增加三級醫院對其產品的接受度。而康泰醫學並不在此列，彰顯着產品影響力仍未獲權威機構認可。
表：6批優秀國產醫療設備產品目錄
但作為新股，康泰醫學不可否認的是有絕對的估值優勢。目前醫療器械板塊的整體PE已經高達83倍。在疫情下業績，目前同樣快速放量的魚躍醫療、理邦儀器的PE分別高達43倍、91倍。雖然對於2019年的淨利潤而言，康泰醫學的pe為60，但由於康泰醫學2020年盈利增長較前二者都快的多，因此估值被攤薄。假設康泰醫學全年歸母淨利潤同比增長8倍，則對應2020年業績，公司發行價對應的PE不到八倍。創業板改革並試點註冊制後，新上市企業上市前五日不設漲跌幅，之後漲跌幅限制從目前的10%調整為20%。一個如此低估值的公司，十分值得關注。
