睿藍微報告｜白馬的明天·海天味業
詞條編輯｜閆瑞虎 專欄編輯｜過江鯽
海天味業遠遠沒到價值投資者的關注區間，但不影響它作為一家優秀公司存在。
上市7年的海天味業正在經歷“市值的迴歸”，股價與年初高點相比回落60%。當前這家公司的市盈率（PE）已經從100倍降至60倍附近，顯然，前期高點買入的投資者期待公司經營狀況支持股價的反轉；而對於希望買入這家優秀白馬公司的投資者，還有相當大的“貪婪空間”。
海天味業的主營業務怎麼樣？已經被市場認定為“醬油中的茅台”的海天味業，過去一年向市場投放了245萬噸的醬油、86萬噸的蠔油和29萬噸的調味品，年收入達到了227億元。這一數字超過了同業排名第二的公司4倍之多。
人們熟悉的中低端產品“金標生抽”、“草菇老抽”暢銷了60多年；“味極鮮”、“海天老字號”等中高端產品近年增長勢頭也相當不錯。這讓海天醬油產銷量24年蟬聯全國第一，過去3年的年均增長率達到14.5%。
它是怎麼賺錢的？海天味業的銷售收入來自它遍佈全國的7000多家一級經銷商，這些經銷商覆蓋了國內全部地級以上城市，是最大競爭對手數量的7倍。
管理如此大數量的經銷商，海天味業還能做到“先款後貨”，併成功讓經銷商環節的毛利率維持在15%以內。
海天味業三個主打產品類別中擁有5個10億級的大單品，很大程度上得益於它在產品中的製造投入。海天的製造成本佔總營業成本的比例達到了85.4%，這一數字超過主要競爭對手10-20個百分點。
在製造環節的高投入並沒有降低海天味業的利潤水平，毛利率水平（42%）與行業水平差不多，淨利潤水平則大幅領先，這意味着這家公司的費用控制能力遠超同行。
它的回報怎麼樣？海天味業的ROE（淨資產收益率）高達30%+，長年位於同業第一。現金情況非常好，這讓它成為分紅最好的國內上市公司之一。海天味業上市8年以來累計分紅7次，保持每年分紅記錄，截止到2020年報告期累計實現淨利潤270.96億元，累計分紅159.38億元，分紅率58.82%。
海天味業的未來？對海天味業的未來做出判斷並不困難，因為它看上去非常清晰和簡單——持續圍繞以醬油為核心的調味品主業擴張。
海天味業的成長和投入計劃有這樣幾個特點特別值得一提：
首先，除了上市首發有過一筆融資，這家公司發展全過程中所有投資活動都源自於自有資金，這同時説明海天的現金創造能力實在太強了。過去6年，公司可支配的自由現金從38.9億元增長到155.2億元。
其次，海天味業參與了國家和調味品行業多項標準制定，包括《釀造醬油》、《蠔油》、《黃豆醬》等三項國家標準和《醬油生產衞生規範》。
第三，它正在進入食醋行業，加上未來三年新增350萬噸醬油、蠔油和調味醬產能，收入及利潤的增速都將超過15%。這意味着業績水平5年翻番。
買它，貴嗎？
一家管理非常出色的公司，前景亦很明朗，但當前的投資價值卻相當值得懷疑。沒有別的原因，就是它已經太貴了。
有一個特點足以證明海天味業股票的吸引力。2014年上市以來，這家公司的一致行動人、高管團隊從未減持股票，維持着接近50%的持股比例。直到2021年6月，才有三位高管分別減持股票1500萬-3000萬元之間，三人合計減持數量比例不足0.02%。
與實控人及其團隊不同的是，過年12個月，海天味業的股東數大幅增加了3倍，從4萬多户增加到2021年半年末時的16萬多户。這一增長比例是驚人的，要知道，海天味業上市前6年的股東數量從2.4萬增加到4.8萬（20201231）。
顯然，股東數量的增加意味着機構持股的減少。不論市場上如何熱議“醬茅”估值的合理性，“賣出”恐怕才是階段性的主旋律。
主要的估值指標也相當有説服力。海天味業近5年的平均市盈率為59.3倍，這意味着前期股價的大幅下跌只是回到了“中樞地帶”；市銷率目前高達16倍多，還高於平均值14.72倍近10個百分點。
海天味業的市銷率真的是太高了，與它兩位數的穩健成長特性完全不符，這讓它維持60倍市盈率的估值難上加難。
如果未來有一天，要麼它的估值來到30倍、甚至更低，或者這家公司提供了一個更有進攻性的擴張前景，都會讓它比現在有吸引力得多。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）