作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹
作為必選消費調味品，去年漲勢如虹的醬油板塊今年表現急轉直下，個別公司股價已較最高點腰斬，市場上有不少聲音認為“抄底”時機來臨。
那麼，醬油股目前處在怎樣的位置，行業龍頭海天味業值不值得“抄底”？
【回調】
今年1月以來，受貨幣加息政策以及資金板塊的切換等影響，包括調味品在內的大消費板塊出現集體回調。
其中“調味品”指數從最高的5411點跌至目前的3556點，回調幅度超過30%，醬油股中炬高新、千禾味業等目前股價均已較最高點腰斬，就連海天味業這樣的巨無霸半年市值也蒸發超2000億元。
我們認為，這既與流動性加緊，市場資金切換有關，還與板塊估值泡沫以及企業基本面轉惡有關。
通過觀察主要調味股的財務及業務動態，我們梳理出該行業目前面臨的四大利空因素，分別是“庫存高企”“需求疲軟”“成本攀升”及“社區團購衝擊”。
首先是“庫存高企”。去年，為平滑疫情影響的業績，多數調味股紛紛加大了對渠道端的壓貨力度，疊加今年春節的備貨，今年開年來，調味股的渠道庫存高企。
以海天味業為例，調研信息顯示，今年3、4月份公司多區域庫存量約2.5-3個月，東北等地約4個月，而公司正常年份的良性庫存為1.5個月，目前渠道清庫存壓力較大，這也是公司選擇不提價的原因。
其次是“需求疲軟”。餐飲渠道方面，作為調味品主要消費市場的餐飲業恢復較慢，券商統計數據顯示，今年1-5月份，國內餐飲收入是持續下滑的，兩年複合增速不到3%。零售渠道方面，去年受益於疫情的居家烹飪紅利今年已經消失，零售端的放量肯定不及去年。
再次是“成本攀升”。招商證券統計，今年前五個月，醬油企業包括“原材料”“包材”“運費”等各項成本急劇攀升，其中成本佔比最高的大豆價格上漲近23%，整體成本上升幅度超過2016年。
從一季度的數據看，成本上揚已經影響到了醬油企業的毛利率，市值觀察梳理，一季度三家主要醬油企業毛利率平均下滑4.85%。
雪上加霜的是，此前龍頭老大海天味業宣佈不提價，導致其他醬油企業也很難提價，券商預計醬油企業今年的利潤承壓或將持續到全年。
最後是“社區團購”。近年來，社區團購快速崛起，對原有渠道結構形成較大沖擊。社區團購的一大顯著特點是“低價補貼”，以美團上一瓶“1.75L海天精選生抽”為例，社區團購價為9.8元，較京東官網價格15.9元便宜了38%。
目前包括海天味業都在積極佈局社區電商，通過專供產品與經銷渠道產品進行隔離。機構調研信息顯示，7月份，海天味業社區團購渠道的收入佔比已經達到15%，此外，中炬高新與千禾味業也在加緊佈局。
不過投資者擔心的是，社區團購的低價屬性會拉低調味企業的毛利潤，依託此渠道崛起的地方品牌可能會搶走部分市場份額。
上述四大利空，加速了本輪調味股的回調幅度。
【分化】
在本輪醬油股回調中，有一個顯著的特徵——分化，具體體現在股價回調的幅度及回調後的估值水平兩個方面。
以三大醬油股為例，本輪海天味業回調幅度為35%，接近調味品指數回調幅度，而中炬高新、千禾味業回調幅度均超過50%，回調幅度分化比較明顯。
從回調後的估值水平看，分化也較明顯。其中包括涪陵榨菜、中炬高新、恆順醋業的市盈率（滾動）已經降到了過去10年的均值以下，而海天味業、千禾味業依然高於過去十年的均值水平。
市值觀察認為導致本次分化的背後，一方面有來自一季度業績影響，但更多還是自來企業護城河的寬窄。
其中海天味業今年一季度，營收、淨利潤均取得超過20%的增長，其他兩家營收增速僅在10%左右，淨利潤卻出現負增長，頭部企業的經營穩健性突出。
單季度業績分化只是表象，背後支撐還是企業長期構築的護城河寬窄，包括規模效應以及對產業鏈上下游的議價能力，顯然，海天味業更具優勢。
但對於投資者而言，回調幅度更大，估值水平偏低的股票才是其青睞的對象，海天味業顯然不在其中，甚至“公募一哥”張坤在這波回調過程中就對醬油老二中炬高新進行了“抄底”嘗試。
Wind數據顯示，4月1日，張坤管理的三隻基金“易方達中小盤”“易方達藍籌精選混合”“易方達優質企業”，合計持有中炬高新7400萬股，持股比例為9.2%，較2020年年末加倉5350萬股。
可以推測出張坤加倉的時間點在一季度期間，彼時中炬高新的股價已較最高點回調了50%，若以3月份的最低點47元/股計算，對應的市盈率43倍，可以説是一次精準抄底了。
而7月23日（加倉僅三個月後），張坤對中炬高新的持股進行4000萬股的減倉，到8月4日，“易方達中小盤”持股再次減持約536萬股，張坤持有股票僅有2864萬股，持股比例回落到3.59%。
▲圖源：同花順iFinD
從中炬高新的股價走勢不難看出，張坤在這波倉促加倉又減倉的過程中是以虧損收場的。投資者疑惑的是，這項操作並不符合張坤長期持有的價值投資理念，難道他看到了其他重大利空？
其實從第一部分的回調原因中我們判斷出，醬油股的回調可能尚未結束，極有可能出現因業績下滑引起的殺估值的戴維斯雙殺現象。
這也意味着當前並不是“抄底”的好時機。
【機遇】
回調尚在繼續，部分護城河不寬的企業正在驗證這一趨勢。
醬油老三千禾味業在8月17日晚發佈的中報顯示，公司實現營業收入8.86億元，同比增長10.82%，扣非淨利潤為0.66億元，同比下降57.16%，其中二季度，營收同比下降7%，淨利潤下降70%。
繼8月18日股價跌停後，千禾味業股價又連續三個交易日大跌，市值幾日就蒸發了超過四分之一，現在（8月23日）只剩下約145億元。
▲圖源：同花順iFinD
利空背景下也常常藴藏着投資機遇，尤其是對實力雄厚的頭部企業，如海天味業。
今年2月份出現的“調味品”大回調中，海天味業的回調幅度最低，是少數回調後的估值水平依然高於過去十年均值的企業。
“沒有跌倒位置上，就很難下手”，張坤之所以選擇了加倉中炬高新而不是海天味業，與後者當時過高的估值不無關係。
伴隨醬油行業景氣度的持續低迷，疊加業績增長壓力，該行業很有可能進一步遭遇殺估值的過程。
而利空結束後，估值迴歸的海天味業，大概率會在市場份額與利潤率方面實現雙重提升。
首先是市場份額的提升預測方面。
招商證券統計發現，2008-2017年，醬油企業經歷了三輪成本上行週期，而海天味業依靠規模優勢，有力攤銷了成本上漲壓力。與此同時，一些體量較小的中小企業被出清，行業集中度得到提升。
而本輪成本上行的壓力要更大，加之行業提價預期較低，中小企業的經營壓力可想而知，海天味業的市佔率有望再次擴大。
其次，利潤空間的提升預測方面。
就目前水平而言，海天味業的盈利能力就讓同行垂涎，其毛利率近41%，淨利率27%，這均是規模效應與龍頭溢價的聚合效應所致。
在本輪成本上升中，海天味業由於清庫存的需要，提價預期並不高，券商預計提價時機可能延遲到明年年初。
縱觀歷史記錄，成本上漲往往是醬油股產品提價的最大契機。2016年Q2醬油行業遭遇成本上行，海天味業在2017年Q1對多數產品進行了5%的提價，提價後公司2017年的全年毛利率較提價前上漲近2個百分點。
目前“接飛刀”的動作難度較大，不如讓子彈再飛一會。
但到明年，海天味業有望演繹2016年的類似趨勢，屆時在高業績確定性下，如果估值再能殺一殺，逆向操作的意義更大。