本文來源：時代商學院 作者：徐墨
來源 | 時代商學院
作者 | 徐墨
編輯 | 李乾韜
外部投資者同月增資，估值價格卻相差6.4個億，這是否合理？
深圳中科飛測科技股份有限公司（以下簡稱“中科飛測”）是一家高端半導體質量控制設備公司，從事於檢測和量測兩大類集成電路專用設備的研發、生產和銷售。
6月16日，中科飛測將上會，闖關科創板。本次IPO，其保薦人為國泰君安證券，保薦代表人為田方軍、尋國良。
【概述】
2019—2021年（以下簡稱“報告期”），中科飛測存貨佔各期流動資產的比例逐年上漲，其中發出商品佔比較高，發出商品3年後實現銷售數量比例僅七成。在存貨佔比遠超同行、存貨週轉能力不及同行的情況下，其面臨的存貨跌價及減值風險較大，利潤水平也將受此影響。
另一方面，中科飛測與哈勃投資、聚源鑄芯等股東同月增資，估值卻相差6.4億元，或存在利益輸送的嫌疑。
6月13日，時代商學院就存貨週轉、增資價格差異等方面向中科飛測發函詢問，截至發函仍未收到回覆。
發出商品3年後仍未實現銷售
中科飛測的主要產品為高端半導體質量控制設備。因此，該公司的存貨主要是半導體質量控制設備產品涉及的原材料、在產品等。
2019—2021年各期末，中科飛測存貨賬面價值分別為7939.51萬元、1.79億元、5.39億元，佔各期流動資產的比例分別為21.11%、28.57%、56.2%，佔比逐年攀升，2021年更是直接翻了一倍。
從構成來看，中科飛測的存貨主要由原材料、在產品、發出商品組成。其中，報告期內，發出商品的賬面價值分別為2506.25萬元、4147.3萬元、2.34億元，佔各期存貨賬面價值的比例分別為31.57%、23.11%、43.37%，佔比波動較大，漲幅最大。
據第一輪問詢回覆，中科飛測的發出商品是指已發出但尚未完成驗收的設備。針對2021年發出商品金額和佔比漲幅較大，中科飛測稱主要系公司處於於高速成長期，業務規模及生產規模增長較快，正在履行中的訂單規模較大，公司產品生產完成後即發送給客户，發出商品至完成驗收存在一定的驗收週期，部分發出商品尚未完成驗收所致。
但是，這些發出商品能否順利完成銷售呢？據第二輪審核問詢函回覆，截至2022年4月30日，報告期內中科飛測發出商品期後結轉金額比例分別為83.11%、65.31%、12.84%，期後結轉數量比例分別為72.73%、74.07%、19.09%，具體如圖表2所示。
從上圖可以看到，截至2022年4月30日，中科飛測2019年發出的商品成功結轉的金額比例為83.11%，期後結轉數量比例為72.73%。也就是説，該公司2019年發出的商品，經過3年時間，還有近三成數量未完成結轉。
對此，上交所在第二輪問詢中提出：請發行人説明長期未結轉銷售的發出商品的具體情況及原因。中科飛測在回覆中主要提及兩種原因，一是雙方後續商務條款未達成一致，未實現設備銷售，目前已退回入庫；二是客户導入時間較長，尚處於驗證中。
據問詢回覆，報告期內，該公司被退回的存貨共9台。截至2021年底，仍有4台未結轉銷售。這意味着，中科飛測的發出商品不一定能全部結轉，存在未實現銷售的風險，隨之而來的還有因一系列計提減值、跌價而導致的利潤下滑。
此外，報告期內，中科飛測存貨週轉率分別為0.53次/年、1.02次/年、0.49次/年，同期可比公司均值分別為0.96次/年、1次/年和0.92次/年，可見，除了2020年略高於均值，中科飛測存貨週轉率總體上僅為同行均值的一半。
從圖表3可以看到，2021年，中科飛測存貨佔比已達56.2%，遠遠超過同行均值。隨着存貨尤其是發出商品的賬面金額及佔比大幅上漲，該公司面臨的存貨跌價及減值風險將不斷增大，進而影響其利潤水平。
增資價格差異大，存利益輸送嫌疑
據首輪問詢回覆，報告期內，中科飛測共發生過6次增資。
其中，2020年9月，哈勃科技創業投資有限公司（以下簡稱“哈勃投資”）因看好中科飛測的發展和上市前景，以15.25元/註冊資本的價格入股中科飛測，對應估值約為14.5億元。
同月，聚源鑄芯、睿樸資管、深創投、丹盛管理、虞仁榮、王家恆等6名股東同樣因為看好中科飛測的發展和上市前景，以21.03元/註冊資本的價格入股中科飛測，對應估值約為20.9億元。
同樣是外部投資者，同月入股，入股價格卻存在如此大的差異，這其中是否有貓膩？
在第二輪問詢中，上交所也提出：請發行人結合增資入股的具體過程，論證哈勃投資入股價格遠低於同時間其他入股股東價格原因及合理性。
對此，中科飛測回覆稱，哈勃投資於2020年4月開始與公司進行實質性談判，並於2020年7月簽署投資協議；聚源鑄芯等股東（以下簡稱“後續輪次投資者”）於2020年8月與公司進行實質性談判，並於2020年9月簽署投資協議。
因此，哈勃投資與後續輪次投資者的入股價格存在差異，主要原因系由於兩者就投資事宜進行實質性談判的時間不同，且後輪投資者與公司談判時受到發行人產品商業化進展順利、業績增長預期、上市預期日趨明確等因素綜合影響。
這解釋看似合理，但仔細來看，中科飛測與哈勃投資、後續輪次投資者進行實質性談判的日期僅隔4個月，簽署協議日僅隔2個月，短短几個月，估值相差6.4個億。
然而，招股書中明確表示，2020年疫情導致半導體產業供應鏈不穩定。這不禁引人發問：2020年4月到8月中科飛測的業績增長預期增速有多大？中科飛測的科創板IPO直至2021年12月22日才獲受理，“上市預期日趨明確”這一解釋是否合理？
此外，據天眼查，中科飛測的三個股東——上海物聯網二期創業投資基金合夥企業（有限合夥）、國投（上海）科技成果轉化創業投資基金企業（有限合夥）、中國科學院微電子研究所，分別與哈勃投資共同參股上揚軟件（上海）有限公司、蘇州長光華芯光電技術股份有限公司、北京科益虹源光電技術有限公司。
綜上，時代商學院認為，中科飛測針對哈勃投資入股價格遠低於同時間其他入股股東價格的原因論證合理性不足，存在利益輸送的嫌疑。
【參考資料】
《深圳中科飛測科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市招股説明書（上會稿）》.科創板官網
《關於深圳中科飛測科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請文件審核問詢函的回覆》.科創板官網
《關於深圳中科飛測科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回覆》.科創板官網
《關於深圳中科飛測科技股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市的審核中心意見落實函的回覆》.科創板官網