重倉股大換血！頂流周應波最新四季報來了，4000字走心長文力拼李曉星？

中國基金報記者 張燕北

公募基金市場迎來四季報密集披露期，頂流基金經理最新操作集中曝光。1月21日晚間，明星基金經理周應波旗下中歐創新未來18個月公佈四季報。

作為周應波目前在管的唯一基金，中歐創新未來18個月四季報透露了這位成長派舵手的調倉換股思路和下一步的佈局計劃。

周應波在季報中洋洋灑灑寫了4000多字，較為詳細地闡述了自己任職基金經理六年多以來形成的投資框架和對未來股市投資主線的思考，堪稱“傾情獻禮”。

繼續保持95%+高倉位

倉位環比略微提升

從權益倉位上看，去年四季度中歐創新未來18個月依然維持高倉位運作，股票投資佔基金總資產的比例為95.99%，較三季度末的95.52%略微提升。

中歐創新未來18個月封閉運作混合基金成立於2020年10月9日，由周應波和邵潔、劉金輝三人共同管理。成立以來該基金就一直保持着高倉位，截至2020年四季度、2021年一季度、2021年二季度，該基金權益投資比例分別為72.67%、97.28%、93.22%。

去年中報顯示，截止2021年6月底，中歐創新未來18個月封閉運作混合基金共有200萬持倉客户。該產品當前正處於封閉運作期，將於明年4月開放申贖。

2021年12月17日，中歐創新未來18個月增聘中歐基金投委會主席周蔚文一起管理。彼時，中歐基金表示，將以最大的責任心和最誠懇的態度，積極做好產品投資管理，併為2022年4月創新未來開放申贖做好準備。

截至去年底，這隻封閉型基金資產淨值規模為112.46億元，環比略增6.34億元，增幅約為6%。四季度淨值上漲5.96%，跑贏業績比較基準。

前十大重倉大變樣

加倉消費電子、傳媒

去年四季度期間，中歐創新未來18個月前十大重倉股大幅調整，延續了此前基金經理持倉變化較快的特徵。

從行業配置來看，周應波四季度增持了消費電子、傳媒板塊個股，同時一定程度上降低了對金融、有色化工以及新能源汽車相關個股的配置比例。

具體到重倉個股，三季度末的前十大重倉股到了四季度末，僅有三隻仍在名單中。其中，獲小幅減持8萬多股後，舜宇光學科技仍然為基金第一大重倉股。同期該基金增持了733萬股以上的立訊精密，增持幅度接近50%。通過大手筆加倉，立訊精密已從三季度末的第四重倉股躍升為四季度末的第二大重倉股。

華友鈷業則被減持百萬餘股，持倉變動幅度達20%以上，目前位列基金組合第五大重倉股。

除以上三隻個股外，中歐創新未來18個月前十大重倉中的其餘七席均為新進者，包括鹽湖股份、聞泰科技、藍色光標、芒果超媒、德賽電池、快手－Ｗ、鵬鼎控股。

與此同時，此前的第二大重倉股海康威視、第三大重倉股深信服以及中國寶安、騰訊控股、美團－Ｗ、天賜材料、寧德時代等5只重倉股均已不在基金前十大重倉範圍之內。

值得一提的是，對於中歐創新未來18個月四季度持倉結構的調整，周應波介紹到，在配置上的主要調整包括：第一，較大幅度降低了港股配置倉位，聚焦A股投資。

第二，行業配置上，因對汽車智能化、元宇宙等行業的看好，提升了消費電子、傳媒的配置比例，同時從"防範宏觀風險"出發降低了金融、有色化工的配置比例，從"降低擁擠交易方向風險"出發降低了新能源汽車、醫藥的配置比例。

第三，堅持聚焦個股，對看得懂的確定性成長、信得過的管理層繼續"委以重任"。

2021是"能源革命時代"的啓動元年

談及去年四季度A股市場運行情況，周應波總結道，A股總體處於震盪格局，主要權重指數都呈現區間震盪局面，整體市場成交活躍，代表中小盤股票的國證2000指數表現最強。

周應波認為，指數分化的背後體現了市場的"無奈"，一是四季度宏觀經濟向下壓力加大，特別是地產行業出現銷售、拿地、開工同步下滑局面，大部分行業的需求增長有壓力；二是對"碳中和、碳達峯"的態度，無論在政策執行還是資本市場，"一刀切"的做法和狂熱情緒都在消退，部分中上游行業單純依靠扭曲的供給側狀態推動價格上漲的局面改變了，市場開始更務實地面對"能源革命時代"的開頭。

三是整體居民理財市場，投資性房地產、銀行理財等原來體量龐大的市場正在萎縮，權益類基金持續擴容，市場新增資金較多，在部分中小股票中尋找突破口短期內成為市場共識。

他同時認為，按照季度視角來觀察市場或者預判風格是比較短視的，如果回顧看2021年全年，行業景氣的分化格局是很清晰的，電力設備和新能源、基礎化工、有色金屬、煤炭、鋼鐵是五個2021年漲幅超過40%的行業。

2021年確認成為"能源革命時代"的啓動元年，光伏、電動車本身產業技術成熟推動了大規模推廣，"雙碳"的全球性一致訴求進一步推動了資本市場的認可--這樣的過程，伴隨着"房住不炒"國策和人口出生率下降帶來的20年"地產景氣時代"的結束，資本市場的反應預示了經濟結構的巨大變化。

將放低港股配置的重要性

對於港股市場，周應波同樣進行了總結。四季度，港股市場繼續走弱，特別是恆生科技、部分消費股等下跌較多，公用事業等經營穩定行業走勢較強。

從過去幾年的經驗看，港股市場對我們來説有如下顯著特點：第一，離岸市場，流動性同時受到內地、全球的影響，市場在樂觀和悲觀之間的波動極大；第二，高度市場化，吸引了一批國內為主的新經濟龍頭企業上市，從優質上市公司供給來説是不可忽視的市場；第三，國內機構投資者自身的投資經驗還不足，從過去4年我們的實踐來看，投資港股的效果不甚理想。

值得注意的是，以上總結的同時，周應波表示，“我們在投資策略上，已經將港股配置的重要性在基金組合中放低，並希望在未來幾年更紮實地積累港股公司的研究經驗。查理芒格説過‘確定自己能力的邊界是最重要的事’，現在來看香江還是我們一條挺重要的能力邊界。”

對於基金整體投資策略，周應波稱，該基金自創新未來基金2020年10月成立以來保持了連貫性，一是緊扣基金契約，真正聚焦"創新未來"主題相關行業，二是總體上不擇時，聚焦挖掘"差異化的成長股"，在基金管理團隊相對擅長的新能源、TMT等領域重點配置，三是重視18個月封閉期的基金持有人久期約束，結合絕對收益的投資目標，屏蔽"排名焦慮"、緊扣"掙錢目標"。

“四季度我們繼續深化團隊合作的工作模式，創新未來團隊的兩位年輕基金經理發揮了更大作用，承擔了很大部分的行業和個股跟蹤研究工作。未來幾個月的基金管理中，我們會繼續發揮團隊協作，力爭取得更好業績。”他寫道。

2022年投資策略包括三大要點

針對新一年的投資策略，周應波也用一定篇幅進行了闡述。展望2022年，他表示，“我們的觀點是‘耐心等待經濟築底、細緻甄別新能源泡沫、積極尋找新生動能’。”以下是他在季報中寫到的內容。

過去的每次定期報告，我們都堅持用一句話描述總結下一階段投資策略的要點，一是希望傳遞給基金持有人，讓大家看到我們思考問題的過程，也能夠在未來檢驗基金業績的成功、失敗時能清楚到底哪裏對了、哪裏錯了、基金管理人是否做到了知行合一，二是提示我們自己，做好基金管理工作，投資思路要清晰，我們對經濟、產業、企業發展的認知，要滲透、反饋到投資策略中去。

"耐心等待經濟築底"，主要是我們擔心地產劇烈下行帶來的經濟硬着陸風險加大，全球央行也開始啓動疫情後寬鬆政策的退出，高基數下的外需不容樂觀，中國經濟的韌性很強，但增速築底需要過程，2022年需要保持耐心。

從2015年末算起，棚改貨幣化和深度城鎮化推動的地產景氣週期已經長達5年多，人口出生率、城鎮化率代表長週期壓制因素，"房住不炒"國策代表中週期壓制因素，2021年下半年以來的民營房企大面積爆雷代表短週期壓制因素，長中短的角度理解都需要對僅下滑了2個季度的地產產業鏈保持謹慎。

"細緻甄別新能源泡沫"，並不代表我們看空新能源行業，而是希望在市場較為擁擠的交易狀態下提高對風險的警惕。在2021年我們看到了新能源汽車的爆發，光伏發電也在過去2年在發電端基本實現了平價上網，未來有望加速替代火電等傳統能源。在"碳中和、碳達峯"的全球意志推動下，2020年代最明確的產業變化就是"能源革命"。

第一、第二次工業革命中國基本缺席，第三次信息技術革命，中國作為分工協作、外貿加工角色深度參與，第四次能源革命中國產業鏈以全面擁抱、產業鏈領先的狀態引領全球，這是近代以來的全新的局面，必然給未來的5-10年A股市場帶來全面的投資機會。

但同時需要看到，經歷了2020-2021年的高速增長，無論新能源汽車、光伏產業鏈，各個環節都迎來了巨大規模的投資擴產，產業鏈不同環節的供需狀態未來都會發生很大變化。我們看好新能源汽車滲透率突破10%之後的加速增長，也看好光伏在發電側的全面普及替代、新型儲能在改造電力系統中的巨大潛力，但2022年在產業鏈股票均預期樂觀的情況下，我們更多地需要在泡沫中甄別風險與機會。

"積極尋找新生動能"，經濟結構轉型已經到了舊動能退潮、新動能全面站上前台的階段，除了"能源革命"之外，我們注意到人工智能、虛擬現實（元宇宙）、合成生物學等新技術應用也在接近成熟，相關產業鏈開始快速增長，是值得留意的未來投資機會。

新時代的新機遇，在最初期看總是萌芽狀、難以計算、充滿了路徑不確定的，但他們最根本的特點，是充滿了生命力，未來的10年我們堅信是科技成長迸發生機的10年，中國的科技成長行業會深刻的改變中國乃至全球的社會生活、經濟體系，其中第一個線索是2020-2021年確立的"低碳&能源革命"條線，還會有第二、第三個線索出現。

系統闡述投資框架：

三大角度挖掘“差異化成長股”

公開資料顯示，周應波畢業於北京大學控制理論與控制工程專業碩。2010年2月至2011年8月任平安證券有限責任公司行業研究員，2011年8月至2014年10月任華夏基金管理有限公司行業研究員。2015年11月3日任中歐時代先鋒股票型發起式證券投資基金投資經理，開啓基金經理生涯。

擔任六年多時間的基金經理，周應波感觸良多，在中歐創新未來18個月四季報中對自身投資框架進行了總結，以下是他分享的內容。

過去幾年，我們強調尋找"差異化的成長股"，也説過"好生意、好團隊、好價格"的選股標準，藉此契機希望系統性地闡述一下我們對投資框架的理解。

第一個角度是"變與不變"。不變的是，作為基金管理人，應該有將持有人利益放在第一位的工作目標，保持勤奮、盡責的工作態度，求真務實地做研究。變化的是什麼呢，投資框架、投資理念並不是讀書讀過來幾句話就解決問題的，更不是人云亦云國內外的幾個公式就萬事大吉的。

一是要結合國情、時代背景，公司制也就追溯到16-17世紀左右，股票市場在全球出現不過200年，再考慮到20世紀以來各個經濟體不同的發展軌跡，國情、時代背景是產業、企業發展的重要基礎，也是資本市場投資離不開的討論基礎。

二是要結合所管理產品的資金屬性，脱離"時間尺度"談投資框架和理念是虛無的，作為新興資本市場的新興機構投資者，都會經常提及學習很多歐美投資大師的經典理論，但非常重要的一個約束條件是資產管理產品資金來源的"時間尺度"問題，無論是基金管理人還是基金銷售渠道都任重道遠。

三是基金投資本質是一種持有人對基金經理及整個基金公司團隊的信任，基金經理在迭代、應用自身投資框架的出發點，並非是投資框架有多精美、出彩，而是應從對持有人負責角度出發，從基金管理團隊本身優劣勢出發，制定適合特定規模、資金久期、持有人結構的投資策略。

第二個角度是應當把主要精力聚焦"企業的中長期價值成長"。無論是基金經理個人，還是管理規模不等的基金公司投資研究團隊，精力、能力圈都是有限的，面對複雜、寬廣的資本市場，應當有自己的取捨，不可能什麼都要。儘管存在各類短期主題投資、技術分析、政策信息等等機會，但機構投資者的主要精力應該聚焦"企業的中長期價值成長"。

一是從事物本質出發，股票市場的價值增長來源是企業的價值增長帶來的，還要減掉大量的中間交易、金融佣金的消耗磨損；二是從專業性來看，機構投資者能做好的事也只有這一個，在某幾個擅長的方向上研究好企業，其他層面的事例如交易能力、技術分析、打聽政策，都不能算"錦上添花"而近乎於猴戲了；三是儘管一輪輪宏觀經濟波動，產業景氣上上下下，都似乎是1-2年切換的事情，但我們拉長一點看真正穿越時間走出來的、創造巨大成長價值的公司，100%都是靠自身業績提升、價值中樞提升，帶來企業在資本市場映射價值的增長，無論全球、國內抓住這樣投資機會的投資機構長期來説才能遠遠跑贏市場。

第三個角度是希望把握的成長股，我們的理解是尋求"差異化"。無論是可口可樂的口味，愛馬仕的心智定位，還是蘋果手機iOS生態的獨特性，都代表了在消費品層面創造的巨大差異化，帶來了公司利潤率和業務增長的長期領先。

這裏面有天然稟賦的差異化，例如茅台的歷史品牌、可口可樂的配方，也有技術研發、管理層創造出來的科技消費品的巨大優勢。在中國製造業層面，我們過去看到在成本管控、生產組織管理上巨大的差異化造就的成長奇蹟，典型就是中國的電子製造業，從基礎組裝到現在逐步進入芯片製造、精密零部件配套等核心產業鏈環節，湧現出一大批具備很強競爭力及長久生命力的企業，這裏面有地域（勞動力）優勢，更有差異化的管理層長期努力帶來的價值。

我們希望尋求的"差異化"，一小部分是天然稟賦，但最主要的我們認為還是，卓越的企業管理層、長期研發投入乃至正確的企業價值觀才是帶來差異化的主要來源。"靜水流深"的歷史品牌能創造股東價值，但真正推動歷史進步、社會生活水平提升，帶來巨大的從無到有成長的，一定還是創新驅動、企業家精神驅動的"乘風破浪"。

覆盤過去六年多的基金管理，記憶最深的還是在投資中犯過的錯誤和教訓。廣闊的資本市場裏有長坡厚雪也有荒漠沙塵，我們常將自己的投資框架假想為"能粘厚雪的圓形滾石"，但無數次發現只是"濾過砂礫的漏斗"。

孔子説過"知之為知之，不知為不知，是知也"，查理芒格説過"確定自己能力的邊界是最重要的事"，多年基金管理最大的收穫是知道了很多自身不擅長、做不好的事。

展望未來，中國資本市場具備核心競爭力、能夠內生持續價值成長的公司越來越多，這是我們做好成長股投資的基礎。我們希望能夠繼續求真務實，在長期看好的新能源、TMT、高端製造業、醫藥創新中尋找好的"差異化成長股"，為投資者創造回報。

附：周應波季報投資策略和運作分析原文

1月21日，銀華基金經理5000字季報走心長文走紅，周應波此篇4000字長文顯示出基金經理季報的內卷程度。

編輯：艦長