記者 朱寶琛
見習記者 郭冀川
1月中下旬以來，市場上出現了一些關於貨幣政策取向需要調整的聲音。2月4日，為維護春節前流動性平穩，央行以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作。那麼，如何看待當前的國內外經濟形勢與貨幣政策工具選擇？如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配？如何理解當前央行流動性調控舉措？貨幣流動性與資本市場的關係該如何平衡？帶着這些問題，《證券日報》記者採訪了七位專家，請他們一一解答。
植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平:
流動性階段性偏緊
不意味着貨幣政策轉向
植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平接受本報記者採訪時表示，因為疫情防控措施而造成的經濟活動回落，預計在今年一季度末至二季度初就會改變。而疫苗接種的推廣也會逐漸促進經濟活動進一步恢復到正常的水平。在這種情況下，國內的貨幣政策保持穩健，不急轉彎，流動性不缺不溢。
對於貨幣工具的選擇，連平認為，首先，2021年存款準備金率沒有必要進一步下調。目前我國存款準備金率的平均水平為9.4%，進一步下調帶來的邊際擴張效應有可能超出貨幣政策階段性目標和經濟運行的實際需要。貨幣市場短期季節性的供求關係擾動，不應成為存款準備金率再度調降的理由。
其次，2021年國內經濟增速基本恢復到疫情前的水平，存款基準利率更沒有降低的必要。央行的貨幣政策工具使用還應以調節公開市場操作(OMO)和中期借貸便利(MLF)的淨投放量為主，引導短期市場利率和中期市場利率分別圍繞OMO利率和MLF利率波動。
談及“如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”這一問題，連平表示，首先，“基本匹配”不是“完全相等”。從全年來看M2社融與名義增速可能基本匹配，但是上半年和下半年會出現一定幅度的偏離。M2和社融增速在名義經濟增速附近波動，即是“基本匹配”的具體表現形式。其次，做到基本匹配要綜合考慮名義經濟增長、潛在產出和經濟增速的目標。第三，“基本匹配”是中長期概念，不是短期概念，是要按照年度實現基本匹配，以保持政策的連續性、穩定性和可持續性。
與此同時，連平表示，最近流動性階段性的偏緊，並不意味着貨幣政策的轉向，而是金融運行迴歸常態的具體體現之一。2021年國內外經濟形勢仍然較為複雜，穩健的貨幣政策仍有必要靈活精準，合理適度，堅持“穩字當頭”，保持戰略定力，不左不右。
至於貨幣流動性與資本市場的關係該如何平衡，連平表示，資本市場既受到狹義貨幣流動性的影響，也受到廣義貨幣流動性的影響。狹義貨幣流動性對資本市場的影響偏短期，廣義貨幣流動性在較長的時間裏影響資本市場的運行和發展。流動性對資本市場的影響，除了看總量還要看結構。比如居民的資金從銀行取出購買公募基金等金融產品，對廣義貨幣M2的影響較小，但是對資本市場的支持力度增強。不論是貨幣流動性還是資本市場，服務的對象最終都是實體經濟。因此，平衡貨幣流動性和資本市場，要以服務實體經濟為最終目標。
興業銀行首席經濟學家魯政委：
貨幣政策重點關注
防風險和內外部平衡問題
興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委接受本報記者採訪時表示，中國的貨幣政策有着多重目標，至少會有穩增長的需要、防通脹的需求、防風險的需要、優化經濟結構的需要、內外部平衡的需要等。
“從眼下來看，增長已經不是問題，接下來應該會非常關注防風險和內外部平衡的問題。”魯政委説，在防風險方面，可以進一步細化，比如保持宏觀槓桿率的基本穩定、避免出現資產的泡沫、避免金融市場過高的槓桿等；內外部平衡的問題，就是階段性的出現人民幣升值和貶值過於明顯的“羊羣效應”。
與此同時，魯政委表示，整個2020年貨幣政策的主要任務基本上就是經濟恢復增長，即穩增長。到目前，穩增長的任務已基本完成。在穩增長的任務基本完成後，現在需要關注的是總量上基本恢復後，經濟結構上是否還存在一定問題。從總量層面來講，貨幣政策現在要開始關心防風險的問題，包括控制宏觀經濟的槓桿率、控制金融市場上的各種槓桿率、控制資產泡沫化的風險等。
對於前段時間貨幣市場出現的所謂流動性緊張，魯政委認為，這實際上是由於2020年11月份債券市場出現信用風險事件後，信用債融資一度出現了困難。為避免出現信用過度緊縮，央行及時以貨幣政策的調整進行了對沖，卻讓市場出現了過度寬鬆的一致預期，由此，金融市場上出現了比較明顯的加槓桿行為。
“為了給這種加槓桿的行為進行警示，在信用市場的融資緊縮緩解之後，政策部門立刻開始採取措施，隨後就出現了短期內貨幣市場利率的迅速上升。”魯政委説，既然這是給市場過度加槓桿行為的一種警示，就並不意味着現在已經到了貨幣政策可以趨勢性轉彎的時候，目前只是“市場利率低於政策利率-矯枉需過正，貨幣市場利率高於政策利率-貨幣市場利率平復到政策圍繞政策利率波動”這一過程的第三階段，還沒有到市場利率持續上偏政策利率，從而需要明顯轉向收緊的時候。
“當然，再往下看，隨着經濟恢復的進一步企穩，貨幣政策需要做進一步的精細化選擇。”魯政委説。
此外，魯政委表示，在資本市場總體正常、不會誘發系統性風險的時候，央行對貨幣市場的流動性的調節，基本上不會刻意去考慮資本市場的變化。
“當然，如果市場出現劇烈波動或者極端情況，央行的操作才會進行考慮。這似乎是目前國際國內操作的慣例。”魯政委説。
摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊：
維持流動性寬鬆
必要性不強
“作為在主要經濟體中唯一實現經濟正增長的國家，我國不僅率先控制住了疫情蔓延趨勢，也率先實現了全行業的復工復產。我國需要基於實際發展情況，在政策制定上充分體現‘以我為主，和而不同’的思想。”摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對本報記者表示。
如何體現？章俊解釋稱，央行會在外部大環境較為穩定的情況下，逐漸推動貨幣政策迴歸常態化：在數量與價格上保持精準調控，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經濟三大確定性的方向。
對此，他進一步解釋：一方面，在數量上，維持貨幣投放“不缺不溢”，即保證一定的貨幣投放以推動經濟增長，使貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，但同時又不能過多投放流動性，通過精準投放，推動實體經濟信用擴張與流動性寬鬆“脱鈎”。另一方面，在價格上，在落實好通過中小微企業延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達工具以外，可以繼續推出更多向實體經濟讓利、支持實體經濟修復的手段。
至於“如何做到保持廣義貨幣M2與社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，章俊表示，一方面，中央經濟工作會議提出“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”，為央行年內整體貨幣政策操作提供了一個大致目標。
“假設今年實際GDP增速為9%，加上2%左右的通脹，預計今年社融增速大致在11%，相對去年應該有2個百分點左右的回落。央行可以通過調整基準利率或者存款準備金率，以及公開市場操作等手段來確保目標的實現。”章俊説。
另一方面，貨幣政策操作要更多強調靈活性和前瞻性，可以根據經濟復甦的情況，逐季實時微調貨幣政策操作的力度和方向。
對於央行進行流動性調控，章俊認為主要基於兩方面原因：第一，作為在主要經濟體中唯一實現正增長的國家，目前國內經濟已經回到潛在產出水平，產出缺口基本修復，中國經濟修復節奏較為穩定，維持流動性寬鬆的必要性不強。
第二，預防宏觀金融風險、維持資產價格穩定同樣是央行近期的關注點。出於防範宏觀金融風險以及進行預期管理的考慮，央行在進行貨幣投放時更加傾向於“精準操作”，不過度寬鬆也不過分緊縮。
那麼，貨幣流動性與資本市場的關係該如何平衡？章俊認為，一方面，出於預期管理的考慮，央行會提前釋放貨幣政策信號以穩定市場預期。由於近期基金髮行較多，且部分房地產市場出現結構性過熱，央行此時的流動性管理行為更多地體現為防風險與調整預期。另一方面，資本市場的發展本身不應該過度依賴貨幣流動性。如果資本市場與貨幣流動性相關性過高，不利於資本市場的平穩發展。
申萬宏源首席市場專家桂浩明：
資金量不支持
股市暴漲
申萬宏源首席市場專家桂浩明對本報記者表示，當前的貨幣政策依然貫徹了穩健的原則，近期有一定的微調，因為去年投放的貨幣比較多，所以自今年1月份以來鑑於市場流動性較為充裕，央行有一定的回籠資金動作。
“但這個時點市場比較敏感，便引發了市場利率的快速上升，隨後央行又採取了一些貨幣政策措施，讓流動性保持平穩。”桂浩明説。
他同時表示，央行不斷地嘗試一些調控手段，目的是讓貨幣供應既能夠保證經濟需要，同時避免出現大水漫灌的現象。但其中有一個現實的問題，自去年10月份開始，隨着貨幣投放力度的減弱，社會融資規模受到一定影響，尤其是當時先後出現一些債券違約現象，進而導致社會融資規模受到限制，這為更多企業發行債券帶來了不少麻煩。
“面對這一情況，如何合理的調整社會融資力度，讓它和信貸相協調配合，尤其是隨着有關風險的逐漸解除，怎麼把握好整個社會融資規模，是一個長期探索過程。”桂浩明説。
那麼，哪些貨幣政策工具的使用可以帶來更好的實現流動性調控目標？桂浩明表示，從前期一個偏緊的貨幣供需走向來看，因為現在基準利率已經較低，不可能像歐美那樣採取極低利率甚至負利率的政策，所以在數量工具方面有一定的調整餘地。
“從去年下半年以來，央行沒有調整過存款準備金率，根據今年1月份出現的資金緊縮情況，在一定條件下這方面可以做適度的調整，特別是讓銀行本身具備更大的流動性，在投放上採取相應的審慎態度可能更為主動。”桂浩明説。
談及貨幣流動性與資本市場的關係該如何平衡這一問題，桂浩明表示，近段時間股市相對比較活躍，基本能夠保持在萬億元左右的成交量，也存在一些資金的流入。但總的來看流入的規模和以往相比並不多，符合當前整個市場的投資心態。
由於貨幣政策採取穩健的態勢，市場流動性不可能過於充分，所以股市的資金會保持一個有節奏的流入狀態，不可能出現大量湧入的情況，這會對資本市場走勢產生一定影響，從資金量上不會支持股市暴漲。
財信證券首席經濟學家伍超明：
流動性前緊後松
概率偏大
財信證券首席經濟學家伍超明對本報記者表示，2021年國內外經濟持續復甦是主旋律。我國經濟內生動能明顯增強，預計在工業補庫存未完待續和服務業低位繼續修復的共同支撐下，上半年經濟運行或繼續保持微過熱狀態，三季度增速將在潛在增速水平附近。
他同時表示，從貨幣政策工具選擇上看，中國是少數保持正常貨幣政策的主要經濟體之一，在貨幣政策利率和量的工具使用上均較為剋制。
“展望未來，中國貨幣政策‘穩’字當頭，預計全年‘無降準無降息無升息’。”伍超明説，流動性方面，拐點已經出現，貨幣政策已率先邊際收緊，預計全年流動性維持“緊平衡”狀態，前緊後松概率偏大；利率方面，上半年基本面偏熱，預計利率上升。
談及如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，伍超明認為可以從三點出發：一是謹慎使用存款準備金率等總量貨幣政策工具，同時強化直達實體經濟的結構性貨幣政策的精準滴灌作用，保證M2和社融增速根據經濟形勢需要略高或略低於名義經濟增速；二是從中長期的角度，以年為單位實現M2和社融增速與經濟增速基本匹配，不過度追求短期每一個時點均要相匹配，且相匹配不能理解為相等；三是對於名義經濟增速錨的認定，一般而言，參考當年的名義GDP增速即可，但在經濟受到嚴重衝擊時，則主要參照反映潛在產出的名義經濟增速。
近期流動性邊際收緊，伍超明認為核心原因主要有三：一是扭轉此前市場過度樂觀的流動性預期，防範房地產等資產價格過快上漲，以守住不發生系統性風險的底線；二是2021年上半年國內經濟保持微過熱的概率偏大，給貨幣政策邊際收緊提供了重要支撐；三是海外經濟持續修復背景下，近期美元指數回升、美債利率上行，為國內收緊流動性創造了有利環境。
“預計隨着春節臨近，為對沖跨節流動性缺口，短期央行公開市場操作力度將有所加大，市場極度緊張的流動性環境或趨於緩解。”伍超明説，但從中期視角看，2021年上半年流動性維持“緊平衡”、利率波動向上運行或是主旋律。
此外，伍超明表示，平衡好貨幣流動性與資本市場的關係，關鍵是完善好貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，促進經濟虛實再平衡，實現經濟良性循環。為支持經濟高質量發展，提高我國金融體系的韌性和穩健性，預計2021年國內宏觀審慎政策框架將加快完善，貨幣流動性和金融監管或整體趨緊、趨嚴。
東方證券首席經濟學家邵宇：
流動性注入股市
還是要通過IPO
東方證券首席經濟學家邵宇接受本報記者採訪時表示，央行通過短期的隔夜、中期的便利借貸等方式向市場提供流動性，同時也傳導一些貨幣政策信號，目前的調整還是在總體的貨幣政策框架內，只不過有一些階段性的變量因素，如季末、新年等會對流動性帶來一定的擾動，而這個擾動是一個常規現象。短期出現的流動性緊張，可能還需要央行提供一些流動性來保持市場價格的平穩。
他同時表示，廣義貨幣M2增速跟名義GDP之間的關係往往不太同步，要使這兩者相匹配，在動態上需要做不斷地調整，而且操作的難度比較大。大致可以把M2跟名義GDP之比用來衡量槓桿率，當M2跟名義GDP保持平穩，就意味着槓桿率穩定，如果M2低於名義GDP，就意味着槓桿率有所下降。
貨幣流動性與資本市場的關係該如何平衡？對此，邵宇表示，資金流入對股市來説是個好事，但現在股市比較結構化，會集中在一些所謂的核心資產領域，整個價格中樞會有所抬升，這時候流動性注入，對二級市場會產生財富效應。
“流動性注入股市更多的還是要通過IPO，使這些流動性能夠引導到一級市場，就能夠起到金融支持實體經濟，為實體經濟提供轉型升級的直接融資作用。同時，又不會大幅度的提升槓桿，這樣的流動性才會讓金融服務實體。”邵宇説。
華興證券（香港）首席經濟學家龐溟：
流動性緊平衡
可能在一段時期內成為常態
華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟表示，當前國內經濟逐漸修復，今年全年GDP能夠實現正增長，大規模刺激性政策託底經濟的必要性已經下降，宏觀政策的取向逐漸向防風險、穩槓桿轉移。
談及“如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”這一問題，龐溟表示，“基本匹配”不能解讀為完全一致、相等、釘住，應當綜合考慮基數效應、經濟恢復基礎尚不牢固和疫情不確定性的影響，通過設置必要的、合理的、科學的、較為穩定的政策目標區間給各方提供預期，同時保持貨幣政策的彈性、韌性和靈活性。
龐溟表示，央行近期的流動性調控，更多體現的是貨幣政策正常化大背景下的流動性投放邊際收緊和結構性信用政策調整，體現的是信貸投放和利率變化與經濟復甦節奏相匹配。考慮到對房地產融資、地方債融資和影子銀行融資的收緊，寬信用環境已經接近尾聲，緊平衡可能在一段時期內成為常態。但是，央行邊際退出流動性的時間窗口的具體操作仍值得繼續關注。
此外，龐溟表示，貨幣流動性與資本市場流動性有一定的關聯，但並不能完全等同。即使貨幣政策正常化有可能帶來貨幣流動性投放的邊際收緊，也不必然帶來A股市場流動性的較大轉向與緊縮，應綜合考慮各類資金尤其是長期資金入市的規模，以及投資者情緒的變化。
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