來源：投中網（ID:China-Venture） 作者：張俊雯
千億市場，緊缺牙醫，前五大玩家市佔率不足10%。
2月28日，中高端口腔連鎖品牌瑞爾集團在二次遞交招股書後的一個月，火速通過港交所聆訊。此前，中國口腔醫療集團有限公司(以下簡稱“中國口腔”)已經四次向港交所遞交了上市申請，目前仍未通過聆訊；牙博士醫療控股集團股份有限公司（以下簡稱“牙博士”）也已提交招股書，但目前尚未有結果。
瑞爾集團是第一家通過港交所聆訊的口腔醫療服務提供商，如順利，有望衝刺“港股牙科第一股”。此次募集資金將用於業務擴張、開設新的瑞爾及瑞泰醫院和診所、建設及優化信息技術基礎設施、補充營運資金等。
瑞爾集團成立於1999年，主要提供普通牙科、正畸和種植三種口腔醫療服務。創始人鄒其芳，是國內最早一批海歸創業者，旗下擁有定位高端口腔醫療服務的瑞爾齒科和定位大眾市場的瑞泰齒科兩大品牌。據弗若斯特沙利文數據，按2020年總收入計算，瑞爾集團在國內整個民營口腔醫療服務市場中，排名第三。在高端民營口腔醫療服務市場中，市佔率達24.1%，排第一。
背後資方也堪稱豪華，包括了凱鵬華盈中國、奧博資本、淡馬錫、高盛、高瓴、啓明創投以及王思聰的普思資本等。摩根士丹利、瑞銀集團任本次IPO聯席保薦人。
01 搶奪千億市場空缺，年薪百萬留住牙醫
1996年底，從美國沃頓商學院MBA畢業回國的鄒其芳，在香港參加會議時，遇到了當年中美史克公司的董事長亨利·温特。温特剛好投資了家基金，收購了當時美國最大的一家種植牙生產公司，計劃開拓中國市場，問鄒其芳是否感興趣加入。
一直等待機會的鄒其芳欣然應允。鄒其芳在市場調研中發現，引入種植牙對於當時的國內市場為時尚早，“高檔牙科護理”才是一塊值得開發的處女地。
時值90年代末，中國正新興一羣“中產階層”，比如外企職員、海歸華僑，這正是鄒其芳要吸引的目標客户。
1999年4月，鄒其芳在北京最繁華的長安街邊創辦了第一家瑞爾齒科口腔診所。
起初上門患者很少，但一個不經意的電話打破了瑞爾慘淡的境況。
一天下午，瑞爾齒科接到波蘭大使館打來電話，一位部長牙齒掉了一塊，第二天要參加重要外事活動，詢問能否幫他治療。第二天一早，瑞爾特意為這位部長提前開門，進行了緊急處理。
美國使館聞訊也派出首席醫師到瑞爾實地考察，隨即定下瑞爾作為美國駐華外交人員及家屬的指定的口腔服務診所。
私立口腔診所在當時的中國還是比較超前的，客户以外國人、海歸居多。截至目前，超50家中外知名企業和外國駐華機構都是瑞爾的集團客户，累計服務患者約740萬人次。
2010-2011年，凱鵬華盈、啓明創投等資本的進入，更是加速了瑞爾擴張，診所數量不斷增長。2017年，鄒其芳官宣計劃在未來5-8年建立1000家診所醫院。而當時，瑞爾的診所數量僅為70家左右。
瑞爾突然按下快進鍵，跟國內民營口腔的崛起不無關聯。根據弗若斯特沙利文，中國口腔醫療機構數量由2015年的64,100家增至2020年的87,700家，年複合增長率為6.5%。預期2025年將達到144,500家，增長率為10.4%，市場規模將達2998億元，而民營口腔將是增長主力，規模將達2414億元。
面對千億市場的誘惑，不少民營口腔機構紛紛發力。牙博士主攻江浙皖，泰康拜博醫療和瑞爾在一、二線城市快速擴張，而“牙茅”通策醫療在浙江省滲透率較高。各機構發力市場相對分散、存在一定地域性，故市場仍有挖掘空間。根據弗若斯特沙利文，2020年五大民營口腔醫療服務市場參與者僅佔總市場份額的8.5%。
不過，與海外相比，國內牙醫資源實屬匱乏。2020年，歐洲發達國家每百萬人中約有810名牙醫，美國約有608名，而中國每百萬人中的牙醫人數只有175人。行業壁壘低，有經驗的牙科醫生很容易自立門户，因此，我國口腔醫療行業存在長尾效應。
這導致連鎖民營口腔機構不得不“高薪留醫”。過去3年，瑞爾集團的全職牙醫，平均年收入均在百萬以上，最高甚至直逼200萬元。而“牙茅”通策的薪酬相對理性。據通策醫療2020年年報顯示，“醫療服務”項下人力成本為6.37億元，而當年通策醫療擁有1381名牙醫，每名牙醫的平均收入約為46萬元。
“高薪留醫”，會不可避免地拖慢盈利速度。
02 三家牙科企業齊衝港股IPO，瑞爾體量最大虧損最多
除瑞爾外，2021年還有另外兩家牙科醫療機構同樣向港交所遞交了上市申請：中國口腔和牙博士。
三家機構的主營業務大致相同，分為普通牙科、種植科、正畸科，但側重有所不同。
瑞爾和中國口腔更側重普通牙科。招股書顯示，2019-2021財年，瑞爾集團普通牙科業務收入佔比分別為55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中國口腔醫療普通牙科收入佔比分別為56.1%、56.8%、58.8%;牙博士同期在普通牙科上的收入佔比明顯低於前兩家，佔比30%上下。
牙博士更為側重正畸和種植科。招股書顯示，2018-2020年，牙博士正畸種植業務收入佔比分別為65.9%、66.5%、67.5%；同期，中國口腔正畸種植業務收入佔比分別為36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021財年，瑞爾正畸種植業務收入佔比分別為42.0%、43.8%、42.4%。
三家機構都定位高端口腔醫療市場，但地區分佈、機構數量略有不同。
瑞爾分佈在國內一、二線城市，診所數量在三家中最多。截至2021年9月31日，瑞爾在國內15座一二線城市，設立了7家醫院和104家診所（包括51家瑞爾齒科品牌及53家瑞泰口腔品牌），擁有882名資深牙醫。不過，擴張階段，新店平均收入較低。招股書顯示，平均單診所年收入為894.4萬，不及成熟階段診所的50%。
牙博士主要佈局在競爭激烈的華東地區。截至2021年6月30日，牙博士在華東地區運營有31家口腔服務機構，其中蘇州有19家，而“牙茅”通策醫療超90% 的收入也來自江浙地區。
面對競爭對手的傾軋，牙博士重資加碼廣告投放，報告期內，銷售費用率均超過25%，處於行業最高水平。
相比於前兩家，中國口腔更聚焦。僅在温州有4家牙科醫院，提供私人牙科服務。不過，4家牙科醫院中，僅温州醫院一家醫院支撐業績，其它三家醫院遠未達理想經營狀態。
由於瑞爾擴張規模最大，短期內，新店營收增速慢，開銷大，導致瑞爾的毛利率維持在10%-20%，而中國口腔和牙博士的毛利率均在50%以上。
但從營收總量看，瑞爾無疑也是這三家中最高的。招股書顯示，2019-2021財年（該財年以3月31日為截止日）以及截至2021年9月30日止六個月，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。牙博士2018年-2021年上半年，實現營收6.32億元、8.71億元、8.35億元、5.07億元；而中國口腔同期營收最少，均在1億元以下。
從盈利情況看，牙博士是三家中唯一實現淨利潤不斷擴大的企業。招股書顯示，2018-2021年上半年，牙博士淨利潤分別為-0.09億元、0.16億元、0.28億元、0.59億元。中國口腔醫療雖有利潤，但卻呈下降趨勢。同期，淨利潤分別為0.23億元、0.15億元、0.15億元、0.08億元。
瑞爾是這三家中唯一持續虧損的，主要源於僱員福利開支佔比較高。報告期內，瑞爾集團虧損分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元及4.64億元。瑞爾的員工開支佔比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.53億元。公司在招股書中明確表示，未來將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬。
03 高瓴、淡馬錫等豪華資方，籤對賭協議“步步緊逼”
IPO前，瑞爾集團股權結構中，公司董事長兼創始人鄒其芳為最大股東，持股34.29%。新加坡主權基金淡馬錫（Elbrus Investments）為瑞爾集團最大機構股東，持股10.88%。其他股東還包括：Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啓明創投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%，奧博資本持股3.01%。
有趣的是，鄒其芳曾在創業之初喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟。
不過，立下的flag在2010年打破。天眼查顯示，瑞爾集團上市前共有5輪融資，累計融資金額達4億美元，估值達9.8億美元。
多輪融資為公司帶來殷實“家底”，也迎來了對賭協議的“步步緊逼”。
招股書顯示，瑞爾集團與投資人達成協議，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發售且上市前市值少於10億美元（約77.7億港元），任何優先股持有人可在發出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。
結果，瑞爾“賭輸了”，截至2020年12月31日，瑞爾集團並未完成上市。瑞爾集團不得不將上述可轉換可贖回優先股確認為流動負債。截至2019-2021財年，瑞爾集團的淨流動負債分別為1.53億元、27.5億元及31.64億元。
這讓瑞爾集團的賬面出現“資不抵債”。招股書顯示，2019-2021財年，公司總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；資產負債率分別高達187.21%、206.57%、204.47%。
瑞爾集團只能一邊積極謀求上市，一邊同股東簽署文件延後贖回日期。據公告顯示，公司分別於2021年1月29日及2021年8月12日與股東簽署文件，將贖回觸發日期延後，最新的延後贖回日期為2023年12月31日。
瑞爾集團此次通過港交所聆訊，距上市又近一步，既緩解了對賭壓力，也釋放了投資者的“套現”壓力。
瑞爾雖然上市在即，但有些地方仍值得關注。實控人鄒其芳之女的控股公司盛朝醫療既為第一大客户，又是前五大供應商之一。
經查，盛朝醫療為瑞爾的關聯方，鄒其芳之女鄒瑾間接持有盛朝醫療65%的股權。盛朝醫療成立於2019年3月14日，主營第三類醫療器械經營等業務。
招股書顯示，杭州盛朝醫療科技有限公司在2021年一躍成為瑞爾的第一大客户，交易金額為1033萬元，此前盛朝醫療從未出現在前五大客户中。同時，這家公司還是瑞爾的主要供應商之一，採購額為1661萬元，位列第四大供應商，採購佔比達4%。