科創板的審核日益嚴苛，已經成為不爭的事實。據甲子光年統計，截至 3 月 22 日，今年平均每 2.67 天就有一家公司主動或被迫停下 IPO 的腳步，IPO 撤回事件較去年 12 月前密集許多。
大勢如此，晶雲藥物的上市進程日前遭“暫緩審議”似乎也並不奇怪。
不過，該公司有收入（2019 年及 2020 年分別為 1.15 億元、1.5 億元），有盈利（相應分別為 3219.83 萬元、5170.4 萬元）。雖然盤子小了些，可單就盈利能力而言，晶雲藥物起碼比科創板上不少仍舊鉅虧的科技和醫藥公司強得多。
此外，如果要把一個化合物成功變成藥品，晶型開發也是其中不可或缺的一環，我們吃的藥多久能起效、能持續多久、有多少副作用……都與這一步息息相關。
而這正是晶雲藥物的核心業務——為藥企提供藥物晶型研究外包服務。在這一不算太大的領域中，晶雲藥物算得上頭部。元禾原點管理合夥人費建江曾介紹，其在晶型 CRO（研發外包） 細分賽道中市佔率已做到第一。
然而，從去年 6 月晶雲藥物科創板上市申請獲受理至今，上交所在 4 輪問詢後依舊遲遲沒有“看上”這家公司。這又是為什麼？
科創性何在？
從晶雲藥物經歷的幾輪問詢，我們不難看出，上交所對晶雲藥物的科創性頗為質疑。
難道單做藥物晶型研究本身不需要技術壁壘嗎？其實也並不是。
對一款化學藥來説，藥物晶型開發及篩選有至關重要的作用。簡單來説，可以成藥的分子有多種排列方式，從而形成不同的固體物質狀態，譬如金剛石和石墨，就是不同晶型。
晶型的不同，將對藥物穩定性、溶解性、毒性及可吸收性產生很大影響。換言之，一款藥如果晶型設計不過關，則很可能在生產或者儲存的過程中就分解失效了，或者讓患者吸收慢，甚至不能被患者吸收，又或藥效不錯，但副作用也不小。
圖源：晶雲藥物招股書
另外，化學藥的專利壁壘不僅在於化合物本身，還有一部分源於晶型，且晶型專利的申報必然晚於化合物。這意味着，待藥物的化合物 20 年專利期過後，晶型專利能延長創新藥物的壟斷週期，延緩仿製藥跟上的速度；晶型難以超越，或者自家發現更好的晶型拿下新專利，都可以加強對新藥價值的保護。
反過來講，如果藥企瞄準某一款專利到期的藥物，準備仿製，繞過國內外藥企已有專利池、突破新晶型，是它們的首要任務。
而晶雲藥物的主營業務就是幫助藥企找到最適合開發的晶型，包括創新藥和首仿藥。這一過程中涉及晶型的篩選、製備、評價、生產等多個環節，每一步都存在着壁壘。
晶雲藥物的主要業務，圖源：晶雲藥物招股書
一方面，並不是每家藥企都具備相應的人員、儀器設備、場地等條件，創業公司更難有如此重的投入。
另一方面，公司三位創始人——陳敏華、張炎鋒、Bob Wenslow——均在默克有多年晶型研發經驗。創辦晶雲藥物後，服務全球 500 多藥企 1000 多個化合物的經驗又能促使其各環節技術的迭代。
以晶型篩選為例，招股書顯示，自 2010 年成立至今，晶雲藥物已進行過幾十萬個晶型篩選實驗。若以 AI 類比，這些實驗就像不斷給算法喂數據，通過運算結果反過來又能持續優化算法，對晶雲藥物來説，就是在這個過程中逐步摸索耗費物料（如試劑等）和時間更少，卻能找到更多固體形態的辦法。
不過值得注意的是，截至目前，晶型篩選、製備、評價等技術的確並未出現顛覆性革新，而只是在已有技術基礎上加以修正。
所以，回到開頭的那個問題，技術壁壘有嗎？有。但創新足夠嗎？恐怕並不。
持續增長受限
在技術以外，晶雲藥物的持續增長能力也並不被看好。
一個跡象是，其在 2019 年營收出現負增長，同比下降 10.85%；到了 2020 年，雖恢復增長態勢，但增幅遠低於 2018 年的水平。
根據其招股書，公司主要收入來源為三大部分：一是為藥企客户提供晶型研發服務收取的服務費用，二是其自主開發創新晶型產品（包括原料藥及仿製藥）的銷售收入，三是為藥企提供的其他藥學研發服務（如製劑、產品質量研究等）所獲得的報酬。
其中，第一部分，即藥物晶型 CRO 收入，一直佔據公司營收的大頭。
遺憾的是，該細分領域規模本就有限。其招股書顯示，2018 年，全球藥物晶型研發服務市場規模為 12.3 億美元，還不如恆瑞醫藥一年的營收高，在整個 CRO 的盤子裏也就佔個 6%；而 2018 年~2023 年，該領域預計年複合增長率也就只有 7.5%。
圖源：晶雲藥物招股書
整個行業尚且如此，晶雲藥物又能膨脹到哪裏去呢？
另據業內人士透露，很多藥企更需要從臨牀前到臨牀的一條龍 CRO 服務，只做其中一環恐怕路並不會走得太寬。
更何況，該業內人士告訴虎嗅，隨着一些創業公司走到上市、研發管線擴張，有公司發現自己開發晶型比外包划算。若這些公司未來發展壯大，晶型全由自己來做，晶雲藥物的收入顯然會受到不小影響。
除此之外，晶雲藥物收入較為依賴境外市場。晶雲藥物的三位創始人陳敏華、張炎鋒、Bob Wenslow 離開默克創業之初，選擇將目標放在需求更大的美國市場，國內市場是後來看到需求才開始拓展的。也正因如此，晶雲藥物境外收入佔比一直在 60% 以上，其中又有相當大的部分來自美國。
而在國際形勢持續生變的情況下，這部分收入難免讓人擔心未來會受較大影響。
或許，晶雲藥物已經意識到了這個問題。從 2018 年開始，在晶型開發核心業務外，公司拓展的藥學研發服務業務開始帶來營收。不過目前來看，這部分收入十分有限，2019 年貢獻率不足 10%。未來發展還有待觀望。
營收還不是市場唯一的顧慮，晶雲藥物報告期內的長期投資收益也同樣難以讓人放心。
其招股書顯示，2017 年~2019 年，晶雲藥物長期股權投資賬面價值分別為 4900.31 萬元、3413.97 萬元、3557.71 萬元，佔資產總額的比例分別為27.76%、10.32%、9.92%。
從其投資的標的來看，這也是晶雲藥物業務延伸的一個支撐，譬如從事首仿製藥及高級中間體研發的方生和，及從事新藥 CDMO（醫藥生產外包）的木槿化學等。不過，在報告期內，晶雲藥物的這些投資收益連年為負，被投企業的經營狀況若依舊不理想，還會繼續拖累晶雲藥物的盈利。
至於這次被暫緩審議後，晶雲藥物受到了哪些影響，公司是否還能如願登陸科創板及接下來的規劃如何，截至發稿時，晶雲藥物並未對虎嗅做出回應。
我是本文作者石三香，關於醫療的一切我都想了解，歡迎業內人士一起八卦爆料，微信：handadiya（加好友請備註姓名、公司、職位）
正在改變與想要改變世界的人，都在 虎嗅APP