中信證券：維持申洲國際(02313)“買入”評級 目標價降至147港元

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，維持申洲國際(02313)“買入”評級，考慮到疫情的持續反覆和對效率的不利影響，下調2021-23年EPS預測至2.23/3.25/4.14元(原預測為3.67/4.48/5.13元)，目標價下調至147港元(對應2023年PE29倍)。長期看，公司在產能/效率/客户儲備方面的積澱有望強化護城河。

中信證券主要觀點如下：

公司預告2021年淨利潤為31億-35億元，同比跌31%-39%，低於該行預期。

低於預期主要是面料工廠的經營負槓桿高於該行預期/訂單延遲交付致原有的價格傳導機制失效/2H21匯率波動超預期/越南疫情相關防疫支出超預期。該行認為，展望2022，大部分拖累2021年的影響因素望逐步消除，公司預計重回員工招聘和產能擴張的軌道，疊加產能利用率恢復有望帶來收入和淨利潤的彈性。更長期看，10%-15%產能增速中樞高確定性仍在，而疫情期間夯實的內功會強化壁壘、加速份額提升，在未來長時間帶來正向回報。

近期股價調整基本反映業績下修，該行建議短期適度謹慎，但保持對季度訂單、產能利用率和價格傳導的跟蹤，等待持續改善的積極信號，長期看如果PE回落至20x-25x，有望步入具備估值性價比和長期成長性的配置區間。

2021年拆解：哪些因素導致了低預期?

毛利率低於預期是主因，疫情相關的費用開支是次因。該行測算，2021年OEM業務毛利率預計為25%-26%，低於該行預期的27%-28%(正常生產年份30%+)，主要原因是疫情停產對產能利用率的拖累。但該行未考慮到的因素有幾個方面：1)越南面料工廠停產2-3個月左右，一方面相比成衣廠資產更重，設備折舊攤銷帶來的經營負槓桿更大;另一方面越南面料工廠停產期間為了滿足部分成衣生產需求而進行了外採，拖累了部分成本，也影響了柬埔寨的原材料供應和產能。

2)公司3Q21訂單基於即期的原材料價格，但由於生產延遲導致最終開始生產和交付發生在4Q21，3Q21談成的報價無法及時傳導，致4Q21原材料價格上漲、員工工資提升等拖累了毛利率;3)人民幣2H21仍然保持升值趨勢，致美元計價的訂單毛利率拖累大於預期。此外，下半年越南防疫支出多於預期、政府補貼減少、所得税率提升較快都是該行推測的次要原因。

2022年怎麼看：大部分影響因素漸消，但仍要警惕疫情反覆對效率的影響。

公司自4Q21以來海外工廠恢復順利，該行判斷產能利用率已經超過90%，有望接近95%或者更高，給2022年產能利用率的進一步恢復、員工招聘和產能拓展奠定基礎，該行預計2022年全年產量增長13%-15%、單價提升2%-3%。該行認為，拖累公司2021年淨利潤的因素，例如疫情帶來的停產、生產延期帶來的價格傳導失效等因素有望在2022年改善或消除，結合2021年的低基數，有望在2022年帶來一定的淨利潤彈性。但同時，考慮到疫情仍有反覆，影響部分生產效率，建議謹慎預期毛利率的恢復節奏，該行預期2022年毛利率改善至29%-30%。

怎麼理解公司長期的增速和估值?

需要一定時間消化預期，但長期競爭力和增長中樞不改。該行認為，疫情衝擊下的淨利潤調整需要一段時間消化，反映市場情緒的短期估值可能會有一定壓力。但公司在疫情期間堅持人員擴產、自動化投入，同時為員工積極提升待遇和福利，並佈局長遠進行新的產能規劃建設。拉長時間維度看，10%-15%產能增速中樞高確定性仍在，而疫情期間夯實的內功會強化壁壘、加速份額提升，在未來長時間帶來正向回報。

風險因素：下游訂單波動風險;產能拓展不及預期;匯率波動風險。