文章來源：聰明投資者
“值得投資的公司，必須能夠繼續成長。”——菲利普·費雪
今年以來，海內外超預期事件頻發，讓A股呈現結構分化、波動加大的特點。
“4月底以來，我們的核心判斷是，行業上高端製造一枝獨秀，風格上小盤成長佔優。” 在8月23日廣發基金聯合招商銀行舉辦的“曉喻新生•洞見成長——2022年年中策略會”中，廣發基金宏觀策略部總經理武幼輝表達了上述看法。
武幼輝認為，投資本質上是對不同大類資產做一個定價，而資產價格表現是經濟週期和政策的映射。
以前中國的宏觀政策是週期性很明顯的總量政策，但2019年以來，宏觀調控思路出現了變化，不再聚焦於總量，更多偏向結構，最大的變化是地產和非地產部門的調控思路出現了分層。
結構性分層導致貨幣政策在大部分時間都是結構性寬鬆，從而使得股市出現結構性慢牛的機會在增加。
行業方面，市場機會主要集中在政策支持且符合產業升級轉型的方向，主要包括高技術製造業和綠色能源。風格方面，小盤成長的表現佔優，本質上也和政策的變化有關。過去幾年政策對於中小微企業、專精特新、新能源+的大力支持，讓很多中小市值公司在這個過程中受益。
總量刺激政策的退出意味着增長和利率中樞將會下移，在此背景下，成長風格也許會更加受益。
今年以來，在經濟增長面臨壓力時，市場對於國內的經濟政策是否迴歸總量刺激是有分歧的，但最終以經濟轉型、創新驅動為主的政策思路得到確認和延續，資產價格的表現邏輯又回到了上述框架。
沒有核心資產的時代，只有時代的核心資產。受政策鼓勵支持、符合產業升級的高端製造業，將是未來核心的投資主線。
本次策略會的第二位嘉賓，廣發證券首席策略分析師戴康表示，自5月開始，從“慎思篤行”轉向“不卑不亢”“此消彼長”，中美金融經濟週期錯位成為了中期的核心矛盾。
接下來大概率會演繹為，美國衰退得快，中國復甦得慢，而A股是貼現率下行驅動的結構性行情，成長股佔優。
在行業配置上建議擁抱政策暖風下的中國優勢資產，戴康提出了三大主線。
第一條主線是疫後修復。
製造業供應鏈修復，包括光伏產業鏈(一體化組件、儲能、光伏設備)、汽車及零部件、新能源汽車(汽車電子、動力電器)。消費方面關注居民補償性消費，包括家電尤其是商貿零售。
第二條主線是宏觀槓桿率的提升。
如信用風險很小而供給側未來有望改善的地產龍頭股。
央企國企傳統行業低碳轉型，比如建築裏的裝配式建築、公用事業裏的綠電、鋼鐵裏的特鋼、化工裏的煤化工和有色裏的有色小金屬相對會受益。
新興產業中產能有望擴張的，比如新能源車鏈條的上游鋰礦、電池化學品和光伏產業鏈裏的光伏設備、電池化學品以及專用設備、醫療器械。
第三條主線是局部通脹受益鏈條。
建議關注上游及資源材料中供需穩態、ROE還能維持在高位、產能滯後投放受益的，比如煤炭。主題投資主要關注能源安全，比如煤化工、油氣設備、光伏組件、風電零部件領域。
本次策略會的第三位嘉賓是廣發基金成長投資部基金經理鄭澄然，他是一名成長風格基金經理。
鄭澄然本科專業是微電子，碩士期間轉學金融，2015年畢業加入廣發基金，負責電力設備與新能源行業的研究。
2020年5月，鄭澄然開始擔任廣發鑫享基金經理，從個人所擅長的製造業入手，果斷重倉中游製造板塊。
截至今年8月24日，鄭澄然在廣發鑫享的任職總回報為146.80%，年化回報達到48.99%。
以下是廣發鑫享在2022年二季報披露的重倉股情況，可以看出，持倉仍以製造業與新能源為主。
圖片來源：Wind， 截至2022年6月30日
在本次交流中，鄭澄然分享了其對於光伏、半導體行業的觀點，以及自己的投資理念和方法論。
與大多數成長投資風格的基金經理不同，鄭澄然強調以週期的視角把握成長行業，從中觀行業的維度出發去找供需格局有變化的板塊。
鄭澄然將把握成長行業的週期性落實在供給和需求這兩個角度，通對行業的長期跟蹤，總結行業規律，前瞻性地判斷供需拐點。
以下，是鄭澄然在本次策略會中的精彩觀點與完整內容，分享給大家。
精彩觀點
1.年初下跌的時候，大家都在談美聯儲加息對A股會不會有影響，但現在大家談得越來越少了，這也説明 A股的走勢逐漸在和美聯儲加息脱敏。
2.光伏依然是一個長期成長性相對較好的賽道，景氣度也非常高。但後面的發展會分化，某些環節、某些標的會有較好的機會。
3.光伏行業的風險點可能是在於海外市場的產業政策變化，有可能會對這個產業的出口產生一定的衝擊。
4.一些成長行業進入供不應求的格局時，大概率會面臨量利齊升的狀況，進而帶來龍頭公司業績的快速增長，市場給的估值也會提升。
5.做投資，最重要的是以平常心對待，儘可能規避情緒波動帶來的非理性因素。
問 答 環 節
01A股的走勢逐漸和美聯儲加息脱敏
問：7月下旬美聯儲再次加息了75個bp，這次加息市場受到的影響與前面幾次加息相比有什麼樣的變化？現在美聯儲加息的進程怎麼樣？
鄭澄然：美國CPI一直在處於一個很高的位置，加息也是不得已而為之。
年初下跌的時候，大家都在談美聯儲加息對A股會不會有影響，但現在大家談得越來越少了，這也説明 A股的走勢逐漸和美聯儲加息脱敏。
美國經濟目前還處於一個相對較好的狀態，我們宏觀策略部的判斷是，到明年，美國可能大概率會進入到衰退的區間。
也就是説我們現在離加息週期的尾聲越來越近，所以它對A股的流動性制約會越來越弱。
我們現在也看到，儘管美國的 CPI還在比較高的位置，美國依然處在加息進程中，但和A股的走勢越來越不相關。
02光伏的景氣度很高，但未來的表現可能會分化
問：從2020年開始，新能源產業就保持着高景氣，已經上漲了兩年多，你怎麼看光伏未來的發展趨勢？
鄭澄然：其實不只是兩年多，從2019年開始就在上漲，今年是第四個年頭，行業中的成長股積累了比較大的漲幅，不過，這個賽道的基本面仍然非常強勁。
我認為往後的走勢或將出現分化，因為有些標的是跟着這一陣風起來的，比如最近比較火的“跨界做光伏”，其實它們的基本面沒有很強的支撐，只是趁着概念和主題往上走。
還有一些公司的基本面確實有很大的變化，不管是順應產業趨勢的發展，還是光伏行業本身有比較大的量的增長，它們的基本面在過去幾年持續超預期，未來有可能還會持續超預期，這些公司可能會有不錯的表現。
股票長期看是“稱重機”，有些公司的股價上漲是由這陣風吹起來的，後面大概率會掉下來，有些基本面持續超預期的，仍然有表現的空間。
總結來説，光伏依然是一個長期成長性比較好的賽道，景氣度也非常高。但後面的發展預計會分化，某些環節、某些標的仍然有非常好的機會。
有些標的因為基本面不能支撐如此高的估值，過去也積累了很大的漲幅，預計未來會面臨回調壓力。
03預計未來半年，可能會看到硅料價格出現拐點
問：上游原材料價格在前期曾經是制約光伏發展的重要因素，目前來看，這個問題有沒有改善？從供需格局來看，上游成本發展的趨勢怎麼樣？
鄭澄然：目前來看，硅料價格仍然在一個很高的位置上。
光伏的產業鏈比較長，從最上游的工業硅到多晶硅料，然後拉棒、貼片，變成單晶硅片，硅片做成電池片，電池片做成組件，最終運用到終端電站。
產業鏈的上游其實就是多晶硅，多晶硅的價格目前仍然還處於一個非常高的位置，它的盈利非常好，ROE非常高。
但隨着高ROE、高投資回報率持續一段時間以後，會吸引一批蜂擁而入的資本，進而導致這一塊的供給也在快速擴張。
那麼，伴隨着供給快速擴張的過程，我們預期上游的成本會在未來出現快速回落。
回顧歷史，2020年的時候，多晶硅的成本可能在4萬，售價在5萬多，現在漲到30萬，兩年多的時間漲了五六倍。
那麼大家可以算出它的利潤率非常高，在高投資回報率的驅使下，新增供給非常大。
再往後看，我覺得從年底到明年上半年，硅料的價格上漲可能大概率會看到大的拐點，這對光伏的中下游來説，是一個非常有利的局面。
04不同國家的政策可能會對光伏產業帶來衝擊
問：光伏還存在什麼樣的風險點？
鄭澄然：光伏上游的原材料價格目前已經處在一個歷史的頂部區域，這一點並不算是一個風險點。
可能的風險點是在於海外市場的產業政策變化，可能會對這個產業的出口產生一定的衝擊。
我們都知道，光伏70%的需求是在中國以外的地區，特別是今年的歐洲，因為俄烏衝突，所以對光伏行業的需求極其旺盛。
需求端70%在海外，但是供給端是95%都在國內，也就是説中國的光伏產能是全球共享。
因此，海外國家的產業政策若出現變化，可能會對行業的出口造成一些影響，這是光伏行業可能存在的風險點。
05半導體板塊也在分化
問：從4月低點以來，芯片指數累計漲幅接近50%，背後推動的原因是什麼？
鄭澄然：從年初開始，1-4月份，新能源、半導體、軍工這些賽道股出現了快速下跌。
當時我們説了幾點因素，一個是美股在加息，另外一個就是上游原材料的漲價，以及疫情反覆、俄烏衝突等因素導致了成長股回調。
4月以後，市場出現了快速反彈，特別是以光伏、新能源車為代表的成長股，背後的邏輯有兩個，一是疫情的修復，二是大家對經濟復甦的預期。
4月以來成長賽道有一個比較大幅的反彈，新能源汽車的反彈幅度是最大的，半導體也屬於一個比較典型成長方向，所以它也有一定的反彈。
問：最近中報業績陸續披露，半導體領域的整體情況是怎麼樣的？
鄭澄然：從一些已披露的海內外上市公司來看，出現了一個比較大的分化。
偏向於手機、消費電子這一類的，可能受到安卓手機銷量的影響，相對來説表現差一些。
一些半導體設備材料，以及半導體設計公司，表現的仍然不錯的，甚至有一些超預期的情況。
從業績的角度來看，我覺得半導體不同板塊也在分化。
問：剛才你提到海外和A股半導體公司可能有一些區別，如果與部分海外半導體企業相比，國內公司又有什麼發展和機遇？
鄭澄然：提到半導體就會提到“卡脖子”，核心“卡脖子”的就是光刻機，以及一些核心的設備。
這些設備都是半導生產製造端的，比如28納米、14納米、7納米，對設備材料的要求越來越高。同時，製造引申出來所需要的一些設備、高端材料、光刻膠等等。
我們發展比較好的半導體測試、封裝、模擬，以及數字邏輯芯片設計，這些相對沒有那麼複雜的設計，我們雖然不能説是全球領先水平，但至少能夠處於靠前的位置。
06從中觀維度出發，尋找供需有變化的板塊
問：你強調的是以週期的視角來投資成長，可以跟大家解釋一下其中的邏輯嗎？
鄭澄然：提起成長，很多人將其理解為找到優質的企業，伴隨優質企業成長。
但對我來説，我更多是從中觀行業維度出發，去找一些供需有變化的板塊。
這跟我個人的經歷有關，我入行以來一直在覆蓋製造業，從最基礎的物料、加工費、人工，到產品的供給和需求，這必然會面臨供需帶來的週期變化。
特別是在A股市場，一些成長行業進入供不應求的過程時，一定會面臨量利齊升的階段，而量利齊升將會帶來龍頭公司業績的快速增長，大家給的估值也會提升。
本質上，這是盈利增長和估值抬升出現戴維斯雙擊的過程，這種賺錢效率比較高。結合近幾年的市場來看，這種板塊性的機會，比較典型的是新能源，這個產業面臨向上週期時，龍頭公司的業績會持續爆發。
如果是鋼鐵煤炭這種傳統行業，它的業績階段性出現較高增長，市場可能並沒有很強的反應。原因就在於，市場將光伏理解為成長性天花板很高的行業，一旦業績持續爆發，大家的關注度一定會提升，估值也可能會往上提。
所以，它會累積一個非常豐厚的投資回報，但這種對板塊性機會的把握，對勝率的要求會比較高。
07從供給和需求兩個角度去做研究
問：你一般是如何在成長行業中把握它們的週期特性？
鄭澄然：一個行業有沒有成長性，看它的需求就很好判斷，比如每年下游的需求都有10%、20%、30%的增長，這就是成長行業。
週期屬性體現在什麼地方？
假設一個行業連續成長了三年，每年都有複合30%的增長，它到第四年的時候，一定會有一大堆的供給衝進這個行業。
直白地説，你在一個地方做生意，結果客人越來越多，每年都有很大的增長，那麼一定會有很多人會衝到這個地方去做生意。
那麼，在這第四年的時候，它的需求可能還是30%，但供給一定就不是30%了，有可能翻一倍。
第五年有可能就是明顯的供過於求，生意變得相對慘淡，這也就是一個週期向下的過程。
那怎麼去把握這種週期屬性呢？
還是從供給和需求兩個角度去做研究，需求端相對來説難預測一些，因為新興行業的需求受外部政策環境的影響比較大，要清晰地去預測有一定的困難。
但對於A股來説它容易形成一致預期，比如説現在哪些需求好，大家都很清楚，新能源、電動車、軍工這些需求都比較好。
需求端形成一致預期以後，供給端的研究其實就是對這個行業提供給的這些企業的研究，這是體現研究水平的，需要長時間積累，對這個行業長期跟蹤，對企業變化保持持續跟蹤，才能定期回顧行業信息，總結行業規律。
只有對行業有比較長期的跟蹤，對供給端有一定把握，對規律有很清晰的認知，再結合需求假設，才有可能前瞻性地判斷供需拐點。
比如假設每年都有30%的增長，你要預判哪一年它的供給可能會達到100%的增長，這就需要你對行業有比較長期的跟蹤。
問：能不能給大家回顧一下，過去兩年你對於這些行情的把握？
鄭澄然：2020年上半年，我們重倉了光伏板塊，當時的邏輯就是在成長性行業賺週期的錢。
那個時候，國內的疫情剛剛開始緩解，海外疫情開始加劇，大家對光伏也是非常悲觀，股票跌到了估值較低的區域，因為大家覺得需求不行。
但光伏行業有一個規律，它有一定的投資屬性，疫情的時候需求差，主要是因為人員流動的原因，只要稍微放開一下，它的需求又會回來，這一點大家沒有太多的分歧。
當時最大的分歧其實在供給端，因為大家覺得產能過去兩年上了很多，這個時候需求又不行，產品價格也在跌。
當時，我們剛經歷了一季度的影響，我們預測可能有些小企業會扛不住，也就説，這個行業會發生一輪因為疫情導致的行業出清。
別的行業大家可能覺得沒那麼快，但光伏行業的週期波動很大。
最後，行業的發展也驗證了我們的判斷，行業供給有了很大的出清。
在這樣一個情況下，隨着需求逐步起來，2020年三四季度迎來了一個大的拐點，供給在減少，需求在快速擴張。
價格開始往上漲的時候，光伏企業的業績開始兑現，漲了一倍以後，市場關注度開始起來，對新能源未來的空間也變得樂觀。
疊加碳中和等中長期的利好因素，後面開始提估值。
08對行業供需趨勢的判斷要更精準
問：如果説前幾年可以稱作結構性牛市，那麼今年市場環境更加複雜，有了更多不確定性因素，您在投資上有什麼進化或變化嗎？
鄭澄然：從2019年開始，整個成長板塊有比較好的漲幅，我一直把這幾年的成長股比做錦標賽，在2019年的時候是10選5，後面就變成5選3、3選2，現在是2選1，難度越來越大。
10選5的時候只要選偏成長的板塊，比如新能源、半導體、軍工，或者醫藥、白酒，在2019-2020年都表現的不錯。
但從去年開始，選到白酒和醫藥表現相對較差，“新半軍”還不錯。
今年的結構分化更大，選擇新能源還可以，選到半導體和軍工就不太好。所以，選擇的難度越來越大，過去可能是50%，現在只有10%。
回到我自己對投資的判斷，還是要聚焦在供給端的研究，我們要求更大的確定性，對勝率的要求也更高，最重要的還是對行業供需趨勢的判斷要求精準度更高。
09基於較高的勝率做板塊性的配置
問：在組合構建過程中，你是如何把控風險，做好組合的回撤控制？
鄭澄然：我是從中觀行業的維度去配置的，因此，我首先要控制的一定是投資的勝率。如果説對一次、錯一次，可能對組合就沒有意義。
買某個板塊的時候，一定要把供需格局想得很清楚，要有足夠的安全邊際，對估值、股票的位置都要綜合考慮，要在很高的勝率下去做板塊性的配置。
第二，選擇板塊以後還有一些個股的選擇，怎麼去選擇個股？
我會把基本面確定性比較高的龍頭個股配成重倉，對於有預期差、基本面持續性可能沒那麼強，階段性貼合邏輯主線的品種，少量配置一點。
問：剛才你有提到你會去選擇一些底倉，這些底倉通常都是什麼樣的行業？有什麼樣的特點呢？
鄭澄然：相對來説，成長確定性比較強、會長期持有的行業。
比如在行業板塊沒有明確性機會的時候，可能會選擇一些偏穩定的行業，估值相對合理、增長穩定的龍頭。
例如，估值比較低、股息率比較高的偏價值類公司，相對來説是一個偏防禦的操作。
10基金定投是一種比較好的投資方式
問：今年以來市場面臨一些調整的壓力，有哪些可以給投資者的建議？
鄭澄然：如果基金持倉被套，有兩種處理方式：一是賣出止損。這種選擇適用於虧損幅度已經超過你的承受範圍，或者對你的生活、心理造成比較大的影響。如果出現這種情況，可以考慮止損。
另一種處理方式是定投，對看好的基金進行分批買入。有很多研究和數據表明，持有一隻質地不錯的基金，在比較長的時間維度大概率是能賺錢的。分批買入或者堅持定投，可以在一定程度上規避擇時的風險，避免追漲殺跌。我覺得這是更合理的應對方式。
因為人總是很難克服追漲殺跌的情緒，定投可以幫助我們在一定程度上平抑市場波動，有助於更好地分享基金的上漲或者説資本市場的紅利，規避自己自身情緒的影響。
11以平常心對待風險
問：現在市場上還存在一些什麼樣的風險？
鄭澄然：我覺得市場經過前八九個月的調整，已經回到了一個相對來説比較合理的估值水平。
一些極其熱門的賽道，估值極其高的方向，可能會有短期波動的風險。
另外，疫情的反覆會對市場產生一些擾動，但更多還是偏短期的影響因素。
問：如何去應對這些風險？
鄭澄然：首先，做投資，最重要的是以平常心對待，儘量規避情緒波動帶來的非理性操作。
第二，評估自己的風險承受能力和邊界，找到適合自己風險偏好、持有久期的產品，這樣持有基金的感受會好很多。
“市場有風險，投資需謹慎”，這不是一句口號，而是需要投資者警醒的原則。風險是不可能完全避免的，我們賺的就是風險的回報。要以平常心、以理性的角度思考一些問題，切忌被感性或者情緒左右心態，把自己沉浸在風險和沒必要的情緒當中。
不僅是基民做投資，基金經理投資公司也一樣，心態是非常重要的，以平常心去應對，事前、事中、事後儘可能把所有風險點想好。把這些情況都想得比較透徹之後，以比較理性的方式做出決策，這樣的話投資的勝率可能會更高。