對於免税行業而言，多點頻發的疫情和前景難明的旅遊業成為了2022年不定時的“達摩克利斯之劍”。2022年8月，免税龍頭中國中免(601888.SH,01880)依然在波動不明的市況下完成港股上市，以“A+H”雙平台運作征戰資本市場。
然而，順利達成H股上市成就月餘時間內，中國中免的A股和H股卻出現了截然不同的形態。就資本市場表現而言，從8月25日公司H股上市起開始計算，截至9月20日，中國中免的H股在18個交易日內由158港元上漲至188.4港元，期內漲跌幅達到19.24%，而同期的A股表現卻不温不火，期內漲幅僅2.33%。
智通財經APP注意到，中國中免當前暫時身處“逆境”，公司今年上半年業績並不亮眼，在營收和盈利兩端均出現了“雙降”，資本市場在其H股新股蜜月期過後，亦開始出現資金博弈的跡象。
獲納入港股通後，資金爭奪話語權
成熟市場的投資者買股票，更加註重股票的“性價比”。這既可以保證他們在股市低迷期有足夠的安全邊際，更能保證在市場回暖時有豐厚的利潤，這一點能夠從中國中免的H股近期走勢中看出端倪。
作為中國毫無疑問的免税龍頭，中國中免歷來深受外資垂青，近年以來更是憑藉提前消化對免税行業的高增長預期，其盈利能力持續走高，A股股價不斷上行突破新高，但火熱炒作所帶動的高估值終究存在一定風險，其A股股價也在今年上半年業績表現和預期不明朗的時間裏開始回落。
而中國中免的H股在上市時定價，於其當時A股股價而言本身有接近三成的折價，帶來了更多的利潤空間。因此，自上市以來，公司H股的上漲趨勢遠超過A股，甚至超過同期其他絕大部分資產，出現了顯著的賺錢效應，逐漸吸引了市場目光。
9月19日早間，根據深交所公告，因中國中免在香港市場價格穩定期結束且相應A股上市滿10個交易日，根據《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》的有關規定，港股通標的證券名單發生調整並自2022年09月19日起生效，調入中國中免。內資的湧入疊加公司同步釋放利好消息，其H股於9月20日創下上市新高189.6港元，可謂是春風得意。
然而，隨着該公司的H股股價屢創新高，這個局面正在被悄然打破。聯交所最新披露數據顯示，9月15日，新加坡政府投資公司(GIC Private)減持中國中免6.5萬股H股，持股比例從10.01%降至9.94%，套現了約1180萬港元。據瞭解，新加坡政府投資公司是中免H股的第二大機構股東，這一減持消息在9月21日開始發酵，中國中免H股開盤一度暴跌超8%，當日盤內資金博弈較為激烈，A股方面更是遭單日淨賣出3.29億元。
究其深層次的原因，隨着H股股價的上漲，中國中免A/H的溢價空間不斷縮小，而內資的進入也帶來了一定換手的機會，逢高減持或者套現離場是正常操作。此外，就基本面而言，公司上半年業績表現不佳，在展業方面的不及預期，或許在一定程度上加重了資本市場的擔憂。
上半年業績承壓，看好離島業務中長期發展
在疫情之後的這幾年，海南已經成為國內奢侈品免税購物的最火目的地。便宜實惠的免税價格是吸引國人赴海島旅遊消費的最核心驅動力。
目前，中國中免掌握了海南離島免税銷售的核心渠道，在海南省擁有包括三亞海棠灣免税店、海口美蘭機場免税店、海口日月廣場免税店等在內的5家離島免税店，其中包括目前全球最大的免税商業綜合體三亞國際免税城。目前公司正在建設更大規模的海口國際免税城，預計將於今年年內開業。
智通財經APP瞭解到，從零售渠道來看，疫情前，機場免税店業務一直為中國中免的核心業務，歷年營收佔比在60%以上，其次是佔比20%以上的離島免税店;疫情後，機場免税的營收佔比直降至三成以下，2021年公司兩大海南子公司收入佔比提升到70%以上，歸母淨利潤佔比超過50%，成為業績主力。
然而，擁有免税牌照，並不意味着中國中免能輕鬆“躺賺”，特別是在今年上半年。
就業績而言，中國中免於上半年內受疫情影響較大，國內總旅遊人次14.55億，同比下降22%，國內旅遊收入1.17萬億，同比下降28.2%。因此，該公司在2022年上半年受全國多地疫情影響離島免税業務承壓，機場渠道仍未恢復，公司表現趨於弱勢，實現營業收入為276.51億元，同比下降22.17%;歸母淨利潤39.38億元，同比下降26.49%。
拆分來看，儘管深受疫情影響，但二季度業績超預期，一季度歸母淨利25.63億元，二季度13.75億元，一方面系5月下旬疫情緩解，第九版疫情防控指南發放，6月公司銷售環比大幅改善，另一方面系白雲機場退還租金所致。
毛利率方面，上半年以來，公司銷售毛利率為33.98%，同比減少4.35個百分點，但仍然處於近年以來中游水平。受到2022年上半年中國中免折扣力度縮減的影響，公司主營業務毛利率環比去年下半年上升5.5個百分點至34%，存在着較大改善空間。未來隨着疫情擾動邊際減弱，折扣力度進一步恢復至正常水平，毛利率有望繼續呈現上升態勢。
此外，在展業深受經濟環境和疫情雙重影響的情況下，公司2022上半年的經營性淨現金流大幅減少，主要還是由於2月下旬以來，疫情多發銷售收款同比降低所致。今年上半年銷售商品、提供勞務收到的現金287億元，去年同期為361億元，下降較為明顯。
從下半年的展業情況來看，8月份爆發的海南疫情成為短期壓制公司表現的因素，但隨着三亞疫情清零，海南免税經營正在陸續恢復中。目前，海口日月廣場、美蘭機場、三亞鳳凰機場等三家門店均已恢復營業，客流開始逐步恢復，中免海棠灣免税店也將於近期恢復營業。
在本島消費方面，海南將發放1億元消費券。其中，海口市、三亞市發放7000萬元離島免税、餐飲、零售等消費券，儋州、瓊海、文昌、萬寧、澄邁發放共2000萬元餐飲、零售消費券，省級統籌發放1000萬元數字人民幣家電消費券，同時藉助發放消費券活動，指導家電經銷商開展各類促銷，包括家電下鄉、家電以舊換新、綠色家電促銷等企業活動。
此外，線下門店經營容易受到疫情衝擊，為此，公司着力提升線上業務，不斷豐富線上平台的品類品牌，增強暢銷商品供應，提升供應鏈時效，完善信息系統建設，並開展一系列主題營銷活動。截至2022年6月末，CDF會員購海南日均銷售額較年初增長近2倍，有利於增強疫情下公司整體的經營韌性。
從中長期看，中免旗下的重要項目海口免税城也將於不久後開業，能夠填補中免在海口大面積免税店缺失的空白，成為公司新的業績增長點。
券商觀點：短期承壓不改長期趨勢
儘管上半年業績承壓，短期內股價波動方向難明，中國中免仍然受到不少券商和投行的“力挺”。
平安證券9月9日發佈研報稱，給予中國中免推薦評級。評級理由主要包括：1)中國中免是中國免税行業領軍者，全球旅遊零售龍頭;2)業績拆分：疫情前後銷售結構變化較大，海南子公司業績貢獻度提升;3)行業底層邏輯：免税價格優勢;海南自貿港政策紅利;4)市場空間：離島免税為核心看點，預計21-25年CAGR35%;5)公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期。
安信證券則指出，中國中免的中長期核心邏輯不變：自2020年中國中免規模晉升全球第一，出境遊放開尚待時日，預計中免仍將繼續充分享受高端消費迴流紅利，保持全球領先地位。1)海南：海口國際免税城和三亞店一期2號地項目貢獻邊際增量。2)線上：線上業務作為有税業務，不具備免税牌照壁壘，但依託強大的供應鏈和運營實力帶來的價格、購物體驗等多方面的優勢，盈利能力較強，再次證明中免牌照以外的從供應鏈到運營體系實力;3)國人市內免税新政有望加速推行，打開新增長點。
國金證券認為，海南疫情進入收尾階段，兩大機場航班量環比改善;政策出台助力復工復產，離島免税復甦在即;新政疊加國慶黃金週拉動有望帶動海南客流及離島免税復甦。中免卡位流量高地的同時運營實力加強，海口免税城+海棠灣一期2號地兩大項目及H股上市有望帶來份額提升。逆勢下堅定看好公司在渠道/運營方面優勢，維持此前預測，預計22-24公司歸母淨利為92.68/134.21/173.67億元，當前股價對應43/30/23倍PE，維持“買入”評級。