中國銀河：給予豫園股份買入評級
2021-10-30中國銀河證券股份有限公司甄唯萱對豫園股份進行研究併發布了研究報告《收併購與自有產業雙輪驅動多元業態發展增厚業績，股權激勵穩步推進彰顯信心》，本報告對豫園股份給出買入評級，當前股價為9.83元。
豫園股份(600655)
核心觀點：
事件
2021 年第三季度公司實現營業收入 95.06 億元，同比增加6.77%；實現歸屬母公司淨利潤 3.91 億元，同比減少 24.45%；實現歸屬母公司扣非淨利潤 2.81 億元，同比減少 35.45%。 2021 年前三季度公司實現營業收入 322.31 億元，同比增加 10.87%；實現歸屬母公司淨利潤 18.00 億元，同比增加 13.04%；實現歸屬母公司扣非淨利潤12.43 億元，同比減少 10.90%；實現經營性現金流量淨額-55.40 億元，較上年同期減少 80.97%。
品牌收購助力珠寶時尚業務實現營收高速增長，百貨、手錶及酒類業務同樣憑藉收併購活動得以豐富， 自有品牌豐富產品矩陣， 產業運營業務向好
從行業角度來看， 公司業態豐富，主要分為產業運營、商業運營及物業綜合服務、物業開發與銷售三大類，其中產業運營為公司覆蓋的核心業態（ 2021 前三季度營收佔比 83.39%）。 2021 前三季度，公司產業運營板塊的大幅增長彌補了其餘兩大板塊的虧損，促進公司整體營收的提升。進一步拆分各業態，公司核心業務珠寶時尚領銜各細分業態的營收增長，是公司營收提升的主要驅動因素。珠寶時尚行業是公司依託上海根基，不斷髮展壯大的支柱產業。報告期內，公司積極拓店，並且於 2020 年下半年完成收購 DJULA 項目，共同促進該業務營收大幅增長，考慮到收購品牌帶來的絕對增量，結合社消數據中黃金珠寶行業增長向好的大環境，我們認為公司的珠寶時尚行業已基本擺脱疫情影響，進入業務的正常增長期。報告期，公司食品、百貨及工藝品、餐飲管理與服務、商業運營及物業綜合服務營收均實現穩步擴張，主要由於去年同期公司業務營收受疫情影響較大所致。對比2019 年數據， 考慮到會計準則變更的影響， 可認為上述三項業務均基本恢復至疫情前水平（ 2019 前三季度餐飲管理與服務/食品、百貨及工藝品/商業運營及物業綜合服務業務營收分別為 5.83/2.08/4.15 億元。 同時公司保持高速展店， 展店主要以加盟店為主。 此外，公司積極進行戰略收購，不斷豐富自身經營範圍，公司於 2020 年 4 月完成收購海鷗表業及上海表業，共同促進時尚表業營收的增長； 2020 年下半年完成收購金徽酒項目，帶來酒類產品營收的提升。 同時公司下半年創建自有品牌真嘗家、露璨(LUSANT),將帶來食品板塊和珠寶板塊營收的增加。 此外，由於日本受新冠肺炎疫情影響，海外度假村階段性關閉，公司度假村業務營收出現較大幅度的下滑，拉低了商業綜合運營與物業綜合服務的業績表現。
從地區角度來看，中國境內江浙滬地區的營收表現良好，加之海外重點區域印度地區營收翻倍，助力公司業績的提高。公司起家上海，依託上海地區優勢輻射周邊長三角區域，報告期受到物業開發項目交付結轉變動影響，江蘇、浙江地區營收表現優異，已擺脱疫情的負面影響（ 2019 年同期，上海、江蘇、浙江三地營收分別為 172.20/10.87/5.80 億元）。公司在報告期完成收購表業項目，帶來天津地區的營收提高。此外，公司於2020 年下半年完成收購金徽酒項目，帶來本期甘肅地區收入較上年同期增長。海外市場中，公司核心日本市場受到疫情影響，收入較上年同期下滑，印度地區作為作為公司海外主要市場，2021 前三季度營收翻倍，彌補了日本地區的業績下降。
本期公司歸母淨利潤小幅上升，非經常性損益大幅增加。非經常性損益增加主要來源於非流動資產處置收益錄得 3.98 億元，較上年同期大幅增加。
“一碗麪+兩個包子“經驗積累帶動餐飲業數字化建設、連鎖店探索， 板塊毛利率上升， 2021 年前三季度綜合毛利率上升 0.39pct，期間費用率上升 3.13pct
2021 前三季度公司毛利率有所上升。 從行業角度來看，佔比較高的產業運營毛利率有所增長， 抵消了物業開發與銷售和商業綜合運營與物業綜合服務業務毛利率的下跌，使整體毛利率水平保持穩定。 從細分行業角度來看， 公司核心珠寶時尚業態毛利率增長輕微，公司為應對黃金存貨市場價格波動風險，採用黃金租賃及黃金 T+D 延期交易業務等金融工具對黃金存貨進行套期保值穩定黃金價格，保證了核心業務毛利率的上升，同時基於餐飲板塊“一碗麪+兩個包子“經驗不斷積累，整體產品不斷創新探索，數字化水平、連鎖經營能力有所提高， 帶動餐飲板塊毛利率上升。
報告期公司期間費用上升較為明顯，最終淨利率同樣出現改善如前文分析受非經常性損益項目影響較大。銷售費用中，由於公司不斷展店、運營擴張帶來銷售費用增長 5.42 億元至 17.71億元；此外，公司在報告期內收購金徽酒項目完成，帶來代理銷售服務費用增加
城市核心商圈區位優勢，緊抓流量，區域聯動開發。
公司複合功能地產業務絕大部分項目位於我國主要經濟圈核心城市的中心區域，具有較強的區位優勢，成為公司構建家庭消費快樂產業集羣、線下城市產業地標業務的重要支撐。豫園股份核心商業物業位於上海市中心的豫園商圈內圈，在豫園內圈擁有約 10 萬平方米的商業物業（已建成），年人流量約 4500 萬人次（正常年份），具有極強的區位優勢。近年來，公司又啓動了位於豫園商圈內核心區域的上海豫泰確誠商業廣場（暫定名）的投資開發，公司在上海豫園商圈形成區域聯動開發，擴大商業空間佈局，功能定位上實現互補，共同提升商業能級及經營業績。公司在豫園商圈的優質商業物業面積將進一步增加，區位優勢進一步增強，公司在豫園商圈自有物業價值將得以進一步提升。
多業態協同發展，豐富品牌資源打造城市文化名片。
公司堅定踐行“產業運營+產業投資”雙輪驅動，持續構建“家庭快樂消費產業+城市產業地標+線上線下會員平台”的“1+1+1”戰略，通過發展珠寶時尚、文化商業、文化飲食、美麗健康、智慧零售、國潮腕錶、複合功能地產等優勢產業，滿足消費者豐富的、多元化的需求，為公司長期可持續增長提供了基礎。豫園股份旗下擁有豐富的品牌資源，其中“豫園商城”商業旅遊文化品牌已經成為上海標誌性的城市文化名片。公司擁有老廟、亞一、南翔饅頭店、上海老飯店、綠波廊酒樓、松鶴樓、童涵春堂、海鷗表、上海表等一系列具有充分知名度和美譽度的老字號品牌， 通過聚焦經典時尚和潮流演繹的文創產品，開啓老字號品牌的煥新升級，持續提升品牌價值。公司的“豫園新春民俗燈會”被國家文化部列入“國家級非物質文化遺產項目”。豐富的優質品牌資源對於公司塑造市場影響力、差異化經營和特色化發展起到了支撐作用。
投資建議
從行業的角度來看，公司行業覆蓋廣泛， 珠寶時尚業務是公司依託上海城市商業根基，培育壯大的支柱產業，已打造“老廟”、“亞一”兩大老字號馳名珠寶品牌，並通過投資比利時國際寶石學院、收購法國時尚珠寶品牌 Djula 進行全球戰略佈局； 公司文化餐飲業務名列全國餐飲行業百強企業前列，覆蓋多種業態，旗下擁有一批著名商標，包括綠波廊、上海老飯店、松鶴樓、老城隍廟小吃廣場等；此外公司不斷豐富自身業務結構，通過收購國際知名腕錶品牌、酒類廠家進軍酒類、時尚腕錶領域，並不斷拓展複合功能地產業務、美麗健康業務，打造自身多產業集羣優勢。從區域角度來看，公司經營範圍幾乎覆蓋全國各個省份，以上海為核心輻射周邊地區，帶動全國。 我們認為公司在時尚珠寶行業具備龍頭競爭力，自身產業集羣豐富，具備獨特競爭優勢，逐步形成了面向新興主力消費階層的全球一流消費產業集團。 結合公司新公告的限制性股票激勵計劃和員工持股計劃中公佈的對應業績目標，考慮到公司收併購項目、股權投資項目帶來的增長空間， 我們預計公司 2021/2022/2023 年將有望實現營收 532.99/628.13/722.44 億元，實現歸母淨利潤 39.21/45.34/55.43 億元，對應 PS0.71/0.60/0.52 倍，對應 PE10/8/7倍， 維持“推薦評級”。
風險提示
國際黃金價格波動的風險；行業競爭加劇的風險；公司業務多元化、組織層級增多可能引發的管理風險。
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級11家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為13.49；證券之星估值分析工具顯示，豫園股份（600655）好公司評級為2.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。