近年來走紅的“雪球結構”產品，如今依舊很火。基金君瞭解到，部分中小私募機構在積極參與雪球業務，實現了自身規模的躍升。將券商的雪球產品包裝成私募證券基金髮行，私募作為“通道”，100萬起售，直接降低了投資門檻。但雪球產品畢竟是高風險的金融衍生品，此前亦發生過敲入事件，使得投資者蒙受損失，以私募產品來銷售受到爭議。監管要求強化雪球產品的風險管控，前不久基金業協會對擬100%投向雪球結構收益憑證的私募產品，不予備案，拒絕“借道”私募基金進行監管套利，引發市場關注。
部分私募參與雪球產品當“通道”
何為雪球產品？其全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”。雪球產品本質上類似為帶障礙條款的奇異期權，設置有敲入、敲出價格。投資者購買雪球結構本質類似賣出奇異看跌期權、並獲取期權費，標的可掛鈎指數、個股、商品等，是一種高風險的投資產品。
需要注意的是，投資者和證券公司約定高額票息，但是要滿足特定條件才能獲得約定的票息，同時投資者需要承擔可能與標的跌幅同比例虧損的風險。
但今年，雪球產品在資本市場中依舊很火爆，有些私募機構也積極參與其中。
“我們最近每週都會發一隻雪球產品，掛鈎中證500、中證1000、恆生科技等指數的都有，結構比如早利雪球、遞減雪球、平敲雪球，還有鳳凰、鯊魚鰭等。從上半年到現在賣了30多個億。”某券商營業部人士告訴基金君。
據他透露，他們也會找一些中小私募機構做“通道”，把雪球結構化產品包裝成私募基金產品，賣給客户。
基金君看到，這家券商發行的一隻雪球產品，100萬起購；其掛鈎標的是恆生科技，期限是24個月；敲入是65%，敲出是103%；年化票息（税費後到手），第一年敲出40%，第二年敲出11%，紅利票息年化11%。
也有一家期貨公司市場人士向基金君提供了11月他們代銷的一隻私募證券投資基金的信息，由深圳的某家管理規模在50-100億元的私募機構作為管理人，管理費每年1.3%，還有託管費和行政服務費每年0.03%；投資者購買的起點是100萬元。該私募產品的投資範圍是場外衍生品為主，投資策略是雪球結構期權，風險等級是R4中高風險。
“私募在其中扮演的主要就是‘通道’角色，因為個人客户100萬無法直接參與，需要包裝成產品規模大一些，最合適的就是私募產品。”該期貨市場人士解釋，相當於客户買了私募產品，私募拿產品跟券商交易對手談，籤的是SAC協議，私募產品劃款保證金給券商場外衍生品賬户，券商給個承諾。如果指數大漲後敲出或區間震盪，客户都可以獲得20%的利息；但如果指數下跌發生敲入，客户就得認虧。
關於雪球產品的運行機制，基金君從前述私募產品信息中看到，其場外期權合約要素，掛鈎的標的是中證500指數，期限是24個月；敲入界限是78%，敲出界限是100%；敲出觀察頻率是從第2個自然月開始，每月末觀察敲出，共觀察23次；敲入觀察頻率是每日觀察敲入；敲出票息的假設值超過年化20%。
該產品還説明，雪球產品是自動敲入敲出結構，在持有中證500指數的看漲觀點同時，提供一定程度下跌保護。一是向上敲出機制(提高勝率)：從第2個月開始，每月觀察敲出，共觀察23次，若存在第i個敲出觀察日掛構標的收盤價/期初參考價>100%，稱為敲出發生，期權合約提前終止並獲得敲出票息；二是向下敲入機制：存續期間日度觀察，若中證500指數收盤價從未下跌到約定敲入水平（期初價格的78%），客户不會面臨投資損失；若中證500指數收盤價曾下跌到約定敲入水平，到期可能承受投資損失。
“借道”私募參與雪球產品惹爭議
近年來掛鈎中證500、中證1000等指數的雪球非常火爆，券商、私募、信託等資管機構紛紛涉足其中。
某資深私募渠道人士坦言，雪球產品目前存量規模並不小，達到上千億，幾家頭部券商都在做，還有股份制銀行、信託等也在代銷；有些券商已擁有幾百億的存量。
關於券商為何找私募做雪球業務通道，該人士表示，主要是為了便利其業務開展，而有些中小私募覺得既可以獲得規模的增長，又可以賺取通道費，所以願意參與，通道費大概是千一、千二左右。但一些頭部私募不願意參與，擔心影響自己的聲譽。
也有券商營業部人士説，雪球產品如果通過私募渠道發行，門檻是100萬元，如果通過資管渠道發行，門檻就是1000萬，“所以有些券商願意將私募作為‘通道’來發行雪球產品，這樣可以吸引更多的客户參與。”
此前基金業協會發布的內容也顯示，根據監管要求，目前已經嚴格限制資產管理計劃投資雪球結構產品比例，個人投資者亦無法直接購買場外衍生品，故證券公司是“借道”私募基金進行投資。
但也有私募對雪球產品看法不同。某百億量化私募渠道總監表示，之前也有券商問他們要不要參與雪球業務，他們明確拒絕了。主要是因為公司合規風控要求，不會去做雪球的通道業務。但他也瞭解到，有些私募想要上量，就會去參與雪球業務。
他表示，對於券商來説，通過私募通道去做雪球業務，一方面可以規避可能存在的一些風險，另一方面也可以增加收入。“雖然私募通過雪球業務可以增加規模，如果上了百億，還能對名氣和宣傳有好處，但我們始終覺得，長久來説比較難。私募如果認真做投研，會比較愛惜自己的羽毛，不會去參與通道業務。通過投研實力得到投資人認可，才是比較正確的渠道。”
禁止“借道”私募基金進行監管套利
事實上，監管一直非常關注雪球產品，要求強化“雪球”產品的風險管控，曾經對雪球“通道產品”進行備案等方面的限制。
近期，深圳私募基金業協會在其微信公眾號上發佈了《私募基金備案案例公示》，其展示有私募證券基金管理人申請備案的私募產品，擬百分之百投向證券公司作為交易對手方的雪球結構收益憑證，該管理人僅收取0.15%管理費，不收取業績報酬。
協會表示，根據《私募投資基金備案須知》第三條規定，私募基金管理人應當按照誠實信用、勤勉盡責原則切實履行受託管理職責，不得將應當履行的受託責任轉委託，亦不得從事通道業務。“案例中，通過資產管理計劃無法實現百分之百投資雪球結構產品，故證券公司C‘借道’私募基金進行投資，私募證券基金B資金募集及投資標的主要由證券公司C主導確定，私募基金管理人A僅象徵性收取管理費，不進行主動投資管理，具有明顯的通道業務特徵，屬於監管套利行為。為實現監管套利目的，開展通道類業務，與私募基金管理人應開展主動投資管理要求相違背，協會已對上述私募基金不予備案。”
