拙愚資產楊典閒話市盈率之三PEG及白馬龍頭高市盈率之謎
考慮到未來可能較長時間宏觀經濟景氣度都難以重現高漲，預計長期確定性強的公司股票估值溢價應該會長期存在。
本刊特約作者 楊典/文
關於PEG指標
談到市盈率PE，當然必須要提到PEG。因受著名基金經理彼得·林奇推崇，這個指標被廣泛使用，《彼得·林奇的成功投資》一書還專門介紹。PEG=PE/G，G為淨利潤增長率。一般的經驗數字，PEG小於1時，代表可能股價被低估，越小則低估越多，反之大於1時，越大則高估越多。
指標計算的關鍵在於增長率G的取值，它應當使用未來3年至5年的預期複合增長率，實際應用中，普通投資常有使用最近一年的增長率，或者預期一年左右的增長率，甚至應用於強週期行業個股，這都是比較常見的誤解。
PEG指標基本只用於“正常增長”的成長股，即未來幾年可預測性強、淨利潤複合增速大致介於15%至40%。太低的增速，例如年增長5%，已經不是成長股了，PEG指標無甚意義。市盈率5倍，不需要增長，如果長期預期都保持穩定、不負增長，近似等於年化收益率20%，假定自由現金流與淨利潤基本一致。如果目標公司淨利潤增速很高，例如連續幾年50%甚至更高，本就很罕見，真的遇上，可能一個PEG指標也就不能説明什麼問題了，需要結合成長前景分析，使用其他估值分析方法，例如之前介紹的遠期永續市盈率。
就筆者的經驗來看，從全市場角度來審視PEG指標的整體有效性並不太高。筆者曾使用A股歷史數據回測過上百個基本面因子的有效性，其中PE指標是有效性最高的指標之一，而各種口徑計算的PEG指標有效性均不太好。究其原因，還是因為短期跑得快不如長期跑得穩，普遍意義上長期五至十年以上持續增長的重要性遠大於短期增速高。“一年一倍者多，十年十倍者少”。中短期，一至三年左右（對應通常計算增長率G的區間），實現淨利潤高增長的公司數量眾多，而之後大部分增長停滯甚至負增長。A股歷史上基本面推動的累計漲幅前列的股票，大部分年度增長幅度並非當年“尖子生”，勝在持續增長很多年，即便有少數年份也可能遭遇增長減速，但大部分年度都保持穩健的增長態勢。當然，如果投資者是先選中了大牛股，然後使用PEG指標來參考估值，也無不可。不過最重要的，還是要先選出成長空間巨大的個股。
現實世界裏，投資者都是人，認知能力都有限，認知能力本身通常也會演變；上市公司成長也充滿了不確定性，有的公司開始階段成長確定性不夠強，而在市場拼殺幾年之後，競爭力大幅提升、行業壁壘大幅提升，成長確定性就大大增強。投資者完全有可能面對一批有良好成長潛質的股票，但並不確定到底哪些會勝出、哪些個股的成長空間最大，這時候使用PEG指標幫助篩選和構建組合，然後根據情況變化調整組合，類似騎馬找馬，這也是一種現實選擇。如果投資者有高度信心確認目標公司的遠大長期成長空間，那麼PEG和當期短期市盈率還是應當淡化。如果在確認目標股票是超級成長股的情況下又想應對中短期的業績波動，可以採用估值指標以外的其他應對方式。
宏觀經濟景氣度與成長確定性：白馬龍頭高市盈率之謎
2016年以來，確定性比較強的白馬加龍頭股票獲得市場主流資金高度認同，市盈率水平持續攀升。究其原因，是在於宏觀經濟不同景氣週期對不同風格股票定價的影響：宏觀經濟景氣上行期投資者對未來信心充沛，傾向於相信目標公司容易取得持續高速成長，貪婪佔上風，此時短期高增長的股票更受追捧；宏觀經濟景氣下行期投資者信心悲觀，傾向於增速穩定但確定性高的投資機會，恐懼佔上風。這樣的羣體心理特徵和交易行為，很容易造成確定性強的白馬龍頭在不同宏觀經濟景氣度下的不同相對錶現。
這一點從自由現金流折現法可以看得更為清楚。經濟學意義上，所有股票的內在價值等於其未來預期自由現金流的折現值。自由現金流折現可以用下式表示：
自由現金流折現公式中的無風險利率，對任何一隻股票都一樣，所以無風險利率本身的變動，不會造成確定性與非確定性股票的估值差異；而不同宏觀經濟景氣度情況下投資者給予不同風格股票的風險溢價不同，才是估值差異的真正原因。
宏觀經濟景氣上行期，樂觀情緒和貪婪佔上風，投資者願意承擔更大風險或者忽視了不確定性風險，更為傾向追逐當期分子端的高增長（營收、利潤增長帶來現金流增長），潛意識認為當前較高的增長速度未來還將繼續保持，此時不同風格股票風險溢價差別相對較小，則短期增長高的股票獲得更高折現值，當期短期市盈率就比較高。
當宏觀經濟景氣下行，投資者信心受挫，對短期高增長的可持續性預期信心下降，悲觀和恐懼佔上風，避險情緒濃厚，此時增長速度相對較低的白馬龍頭股因其長期成長確定性強更易取得投資的信賴，即在宏觀經濟下行期投資者賦予白馬龍頭股的風險溢價顯著低於不確定性大、經營波動大的公司的風險溢價。這個機制其實與債券市場的信用利差形成和波動機制相同：高信用等級債券的收益率低於相同關鍵條款的低信用等級債券，當宏觀經濟下行壓力加大時債券信用利差通常會擴大。信用利差也將直接影響相當高負債公司的盈利波動：宏觀經濟景氣下行期，高槓杆負債經營的盈利波動性大的公司因信用利差的擴大而負債成本會加大，從而拖累營收、利潤和現金流。
不管是否高負債經營，盈利波動性大的公司，營收、利潤和現金流通常受經濟下行影響衝擊更大，這樣分子端也受到相對更大的負面衝擊，分子端和分母端同時受到相對更大的負面衝擊，這就使得高經營波動性的公司折現值下行，當期短期市盈率下行——當然，如果情況惡化嚴重，當期淨利潤快速下行，就會造成折現值下行的同時，當期短期市盈率反而提高的現象，早先的績優成長低市盈率股就成了業績衰退的績差高市盈率股。這一階段無風險利率通常會下行，但對高經營波動公司而言，無風險利率的下行抵不過風險溢價的上升和營收、利潤和現金流的減速。相比之下，對於確定性強的白馬龍頭股，此時分子端受衝擊小，分母端同樣受益於無風險利率下行，此時因投資者更追逐確定性、更相信白馬龍頭的盈利可持續性，風險溢價反而下降，從而折現值只有輕微下降或不降反升，當期短期市盈率就顯著上升。
2016年至今中國宏觀經濟整體處於一個大的下行週期，這可以從相當大程度上解釋為什麼從這一階段開始確定性強的白馬龍頭股獲得持續的市盈率估值溢價。當然，確定性強的白馬龍頭股獲得估值溢價還有其他因素髮揮重要作用，這些因素主要包括：大部分傳統產業從分散走向集中，相當多龍頭股獲得超越行業的持續增長；海量確定性偏好更強的外資持續進入A股市場；註冊制推進，殼價值持續縮水，長期潛質一般的上市公司稀缺性也開始消失。
考慮到未來可能較長時間宏觀經濟景氣度都難以重現高漲，預計長期確定性強的公司股票估值溢價應該會長期存在。再一次地提醒，這裏並不是説筆者贊同投資不問市盈率。確定性再強的股票都有一個合理估值（例如自由現金流折現值或前面引入的遠期合理市值），市場價值遠超合理市值的部分就是泡沫，過大的泡沫早晚一定會破裂，且破裂的時間、方式、誘發原因通常無人能提前知曉。
這裏還是必須要重點提示：上述宏觀經濟景氣度與確定性和估值的變動邏輯，只是影響股票市場風格表現的一個因素，而真實市場的運行是由很多邏輯或很多因素共同作用的結果，在不同時期市場主導因素不一樣，尤其在短期內什麼因素是主導因素具有很大偶然性和難以預見性。投資者切勿陷入使用單因素來分析研究市場和個股的誤區。例如註冊制推進對殼價值和中小市值成長股估值水平的衝擊。
（作者為上海拙愚資產管理有限公司投資總監）