九毛九(09922)：年報預喜，太二“獨木可支”？

九毛九（09922）確信“開心吃魚”的日子似乎已經來臨。

智通財經APP注意到，九毛九股價從2021年12月低點12.62港元，到2月21日21.75港元的高點，近一個季度最高漲幅超過72%。

覆盤來看，九毛九這一輪行情並非單均是技術上的觸底反彈，而是有實際的業績增長支撐。九毛九於2月22日發佈的盈喜公告顯示，公司預期截至2021年12月31日止年度將取得股權持有人應占溢利不少於人民幣3.3億元(單位下同)，較上年同期的1.24億元增幅不低於165.9%。公司預計在2021年取得的收入不少於41億元，較上年同期的27.15億元，增幅不低於51%。

遺憾的是，九毛九的盈喜公告，暫未能使公司股價突破21.75港元的前期高點。

太二開店速度平穩，盈利能力復甦

據九毛九公告，公司2021年業績預期增長，主要是因公司餐廳經營收入增長強勁，而餐廳經營收入增長強勁主要是因集團的太二餐廳網絡擴張。

智通財經APP注意到，近兩年，在疫情擾動之下太二餐廳仍然以月均10間左右的速度增長。以2020年為例，太二餐廳的擴張策略具有鮮明特點，即以搶佔高線城市及加密現有城市為重點，兼顧下沉市場和空白市場。2020年，太二餐廳新進駐內蒙古、山西、遼寧、甘肅、廣西等省份，餐廳數量淨增加107間至233間。

2021年，太二開店略有提速，餐廳數量淨增加117間至350間餐廳，其中上半年淨增加53間，下半年淨增加64間。

九毛九作為一個多品牌的餐飲集團，之所以把2021年業績增長歸因為太二餐廳網絡擴張，主要原因是，目前九毛九品牌已顯“老氣橫秋”，而新興品牌尚未培育成型。

據九毛九歷史公告，九毛九餐廳數量在2020年下降至98間，同比淨減少45間。九毛九在財報中表示，公司2020年已關閉客流量相對較少的餐廳，且不再經營位於廣東及海南省以外的九毛九餐廳。2021年上半年，九毛九餐廳進一步精簡至91間；期內，2顆雞蛋自營店和加盟店合計數量為37間，同比淨減少16間；慫冷鍋串串、慫重慶火鍋廠、那未大叔三個餐飲品牌數量合計僅為5家。

從業務體量看，太二無疑是九毛九最強的α，但決定投資者為九毛九投下“信任票”的除了餐廳數量的多寡之外，還有餐廳的盈利能力復甦。以太二品牌為例，2019年是太二翻坐率的巔峯，年內平均翻坐率達到4.8倍。2020年受疫情影響，翻坐率下滑至3.8倍。不過據野村研報，太二餐廳翻座率在2020年下半年改善至4次，加上受益於餐廳數量大幅增長，下半年的銷售表現超越2019年水平。

2021年上半年，太二餐廳翻坐率復甦至3.7倍，較2020年同期的3.4倍有所好轉。九毛九餐廳翻坐率也在2021年上半年復甦至1.8倍，較2020年同期的1.3倍明顯提升。

成長邏輯確定，盈利預期存分歧

在智通財經APP看來，太二的成功一大核心要素是商業模式創新的成功，譬如該品牌規定每桌接待顧客最多四人且不加位不拼桌，進一步淡化了社交屬性，相較於主打社交的餐飲品牌，其顧客更快的用餐速度，更短的停留時間，從而創造更高的翻枱率，有利於太二在特殊經營環境下實現經營復甦。

“輕社交”模式的不只是令生意恢復速度更快。太二“每桌最多接待四人”的規定，實際上是儘可能的把單批用餐顧客數量標準化。以顧客標準化倒逼服務流程標準化，實現降本增效的同時提高門店的可複製性。這或許是太二在2021年實現門店規模和業績增長最重要的砝碼。

國盛證券亦認可太二的經營模式，國盛在研報中表示，太二進入市場時行業已非藍海，但對準年輕人市場，精於產品做到“好吃”、產品&空間&員工做到“好看”、融入多元元素做到“好玩”，通過產品創新、品牌營銷及極致減法，打造了非常優質的門店模型。公司以強中控賦能前端品牌，激勵綁定激發活力;深入全鏈路、且高度標準化，品牌資源共享，多條賽道推陳出新。

關於未來盈利預期，國盛預計九毛九2021-23年實現收入41.6/63.6/88.1億元，歸母淨利3.4/5.8/8.8億元，參考同行業可比公司，目標價26港元，對應2023年PE35X。

相較於國盛給予九毛九較高的業績成長預期及目標價，瑞信的看法相對謹慎。瑞信認為，九毛九2021年業績增長雖然強勁，但遜於該行及市場預期，其中銷售低3%及8%，淨利潤低11%及12%。據九毛九全年預測，意味着2021年下半年銷售及淨利分別不少於20.79億元及1.44億元，即同比增18%及跌31%;而淨利潤率為6.9%，跌5個百分點。主要由於去年11月至12月受疫情影響、銷售去槓桿，以及可能有外匯因素影響。

考慮到市場環境仍充滿挑戰，瑞信下調九毛九2022/23年每股盈利預測14%及10%，目標價由23港元下調至22港元。瑞信還表示，雖然仍看好九毛九強勁的復甦及增長潛力，但其股價年初以來大幅上漲，風險回報的吸引力減少。

智通財經APP認為，站在長期主義的角度，九毛九未來或許需要着重考慮其市場容量的問題。原因是西北菜在中餐體系中的份額偏小，九毛九品牌在激烈競爭中也處於守勢而非攻勢。太二品牌雖發展勢頭正盛，但鱸魚這一品類的市場容量不過百億級別，在門店基數已經較大的前提下如何延續快速增長需要繼續交給時間來證明。

這意味着，如果有朝一日九毛九要做出如火鍋巨頭一般的體量，紮實推進多品牌是必經之路。當下較為尷尬的一點是，儘管九毛九試水“太二前傳”切入川菜賽道，推出“慫重慶火鍋廠”切入火鍋賽道，推出“賴美麗”躋身烤魚賽道，均為公司業務規模擴張及業績增長帶來相信空間，但這心新鋭品牌孰是下一個“太二”尚難有定論。