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文丨一千二百字（ID：word1200）
拼多多二季報出來後，網上各投資者論壇上激烈的討論迅速分化成鮮明的兩派，一邊認為GMV增速放緩了，股價下挫，拼多多威力不再；另一邊繼續看好，新增活躍買家數領先京東和手機淘寶，百億補貼效果依然明顯。總之，這隻股票在成交量與爭論性方面保持着很高的熱度。
外界對拼多多這半年的增長有一個疑問，二季度是疫情後的恢復期，國內在線零售的大盤也從一季度的低靡中迅速恢復，反映在天貓和京東都是二季度GMV同比增速高於一季度，怎麼到了拼多多這裏就反了？無論是從LTM連續12個月的GMV，還是按照單季度推算出的GMV看，都是一季度時增長更強勁。
國家統計局數據，7月份銷售額仍是同比負增長。在線零售已恢復到同比20%左右水平
答案其實沒有那麼玄妙。
我的分析是，這是拼多多管理層策略調整的結果。去年Q2季拼多多開始百億補貼，以iPhone等高客單價商品拉動GMV與用户數，到今年Q2正好是一年。但在今年Q2，百億補貼的重點方向指向了更低客單價、更高復購率的生活用品上，比如快消品和農產品，這些類目所撬動的GMV顯然是不如數碼類商品的。相比，今年Q1疫情開始時的補貼力度不減反增，站在當時看，那是從2Q19開啓百億補貼後，除4Q19電商大促季之外其市場營銷花費最高的一季。
我們這裏只能嘗試分析一下管理層這樣調整的意圖。今年Q2季的6.18大促，天貓和京東打得異常激烈，圍繞數碼家電類目重點投入資源和補貼。拼多多雖也參與了6.18大促，但這種造節聚單不是他的傳統優勢，管理層可能也為避其鋒芒，選擇將流量與補貼資金重點投向生活用品和農產品SKU，以增強用户黏性。
進一步看，拼多多花了兩個季度，讓其年度活躍買家數量從5.85億增加到6.83億，也就是半年時間拉新近1億用户，這個增幅屬於其歷史上很大的。目前這些新用户對平台人均消費力ARPU的貢獻還沒釋放，導致2Q20季度單用户年度花費的環比漲幅並不高，1857元的平均消費能力與同行相比仍有較明顯差距。也就是説，眼下拼多多的任務仍是進一步增強用户信任感，提升他們的復購率與客單價。這是一個比較長期的目標。
這就牽涉到兩個問題，一是百億補貼作為“指揮棒”的效果確實是立竿見影的；二是營銷策略為何這樣調整，接下來的Q3、Q4季百億補貼還在嗎，羊毛還能繼續薅嗎？我想這是很多消費者關心的問題。
費用結構出現調整值得注意的是，補貼策略調整背後暗藏着費用結構的變化。按照剔除相應人員股權激勵支出的Non-GAAP準則看，二季度拼多多的營銷費用率（營銷費/收入）為73%，這是4Q17以來最低的一季，當時他還沒有上市。與前幾個季度連續瞄着毛利、甚至是總收入去投放市場和補貼的力度相比，現在的市場策略偏温和。由此“節省”的開支流向了哪裏？研發費用。這個我們後面一部分再細説。
拼多多各季度營銷費用率
但如果看營銷投入的絕對數額，二季度是88.6億(Non-GAAP)，基本上是與4Q19大促季的90.4億(Non-GAAP)持平的，為歷史上的單季度第二高。絕對值沒減而百分比下降，主要和收入增長有關。
拼多多二季度的收入同比增速(67%)是高於一季度的(44%)，這是因為商家在一季度疫情期間握緊了錢袋子，減少了廣告投放，以搜索廣告為貨幣化方式的拼多多自然受到影響。進入二季度，商家被壓抑的投放需求集中釋放出來，從而推高了平台收入。體現在拼多多的take rate貨幣化率從一季度的2.8%漲到二季度的2.9%，與去年水平持平。
那麼，在整體毛利率同比持平、環比改善，以及利息收入增加、投資的公允價值上升等綜合因素下，拼多多二季度Non-GAAP準則下的歸屬股東淨虧損收窄到-7700萬，去年同期是虧損4.1億，上一季度是虧損31.7億。
拼多多Non-GAAP會計準則下各季度的股東淨利潤
但我並不認為拼多多現在到了向市場講述盈利能力的時候。主要考慮：用户數仍有明顯上升空間，從身邊情況看，即便是下沉市場仍有一批消費者尚未進入拼多多體系；對品牌商的滲透率還不夠，SKU需要進一步豐富化；需要建立起一兩個具備強勢的行業競爭力的品類，農產品目前看是最有希望的。
所以，管理層在分析師會議上也給出了下半年的市場營銷計劃，仍然會繼續提高補貼，同時要盯緊ROI投入產出比，採取一個比較謹慎(prudent)的市場策略。這也説明，盈利還不是他現在重點考慮的。
建立農業預測體系上面提到，拼多多研發費用增長明顯。與營銷費用季節性投放規律不同，其研發費是逐季度上漲的，沒有季節規律。2Q20季研發費支出12.7億(Non-GAAP)，如果把工程師的股權激勵加進去是16.6億，研發費用率為14%，看上半年整體的話是17%，這在互聯網公司中已經算很高的了，特別是他所處的電商並不是一個主要以研發推動的高科技領域。
這裏有一個邏輯。隨着用户基數與商家規模的增長，平台需要依靠技術讓它的推薦算法更精準，讓消費者更快找到需要的商品，這樣商家投放搜索廣告的ROI就更有效，競價就會提升，結果就是給平台帶去更多收入。
至於新的研發投入方向，管理層在分析師會議上透露了三點：建立農業預測體系、C2M數據庫、物流計劃。特別是第一個，結合其繼續加大對農業價值鏈條的投資力度看，拼多多是想把農產品上行做出一套標準化，做成競爭優勢品類的。
與服裝、美妝、3C家電比，農產品的在線滲透率要低很多，正是因為難做才增長空間大。如果把消費者對在線農產品、生鮮商品的需求簡單按照“是否即時需求”“貴還是便宜”兩條座標軸劃分成一個四象限矩陣，像每日優鮮、盒馬、叮咚買菜等各有對應象限歸屬，拼多多農產品過去佔據的是“非即時-便宜”象限，但從近期的多多買菜等新業態舉動看，他想進入“即時-便宜”象限，最相似的對手可能是美團買菜。社區團購競爭會升級，拼多多在“非即時-便宜”場景下累計的農產品供應鏈經驗，能多大程度上讓社區團購場景受益，需要繼續關注。
綜上，應該説拼多多的策略是有自己的節奏感的，從上市初期大力度投放品牌廣告、做綜藝冠名獲取知名度與信任，到一年前大手筆調整營銷結構，砍掉一部分品牌廣告，將更多錢花在補貼上，再到近期調整費用結構，每一步都有他清晰的業務訴求，“進化力”不容小覷。當然，市場隨時在變化，拼多多也在做出應對，有進攻、有妥協，但始終是強用户視角的，用户留存仍是觀察這個平台接下來表現的重點之一。