2020年中宏觀經濟展望：引而不發

當前階段的關鍵問題轉變為:前期各國為應對疫情采取的刺激政策是否有效?我國兩會期間所 確定的經濟政策框架為何相對剋制?具體而言，本文分析以下四個問題:

1、從中長期視角來看，全球各國處於怎樣的發展階段?

這是分析疫情衝擊、政策應對效果的大 背景。一方面，當前發達經濟體處於戰後最長的“技術進步沉寂期”;另一方面，各國尚未消 化08年全球金融危機後採取的極度寬鬆政政策，政策傳導效率持續下降。其結果是發達經濟體 製造業持續低迷、增長主要由與政策刺激關係不大的服務業所支撐，而我國製造業仍在持續趕 超。鑑於製造業的“定價錨”作用，“逆全球化”思潮回温，這一過程或將長期持續。

2、發達國家“財政貨幣化”政策有用嗎?

隨着疫情一定程度得到控制，海外多數發達經濟體5 月起逐步進入經濟恢復階段。以寬鬆程度最大的美國為例，貨幣寬鬆向信用擴張的傳導不暢， 流動性淤積於央行負債端;除了利率敏感的住宅投資，實體投資對貨幣政策操作已經鈍化。而 當前美國採取的“擠出生產”式的財政刺激，在“買來”高失業率的同時，反而不利於後續企 業生產的恢復。綜合全球主要經濟體疫情影響時間、防控政策導向、需求政策傳導效率，我們 預計全年全球經濟增速或降至-1.8%左右，二季度衰退程度最深，或達-4.8%。

3、為何我國應對政策“引而不發”?

因我國政策傳導效率高，短期穩增長的同時需平衡中長期 發展風險。疫情以來貨幣政策寬鬆幅度已經為近五年最大。由於我國現階段投資需求仍在，貨 幣傳導效率較高，基礎貨幣的增加迅速轉化為實體信用擴張。我們測算，前期已經實施的貨幣寬鬆操作，已經“管夠”全年的信用擴張所需流動性。我國或進入“貨幣操作趨中性微調 信用 擴張延續”的小幅分化階段。財政政策是今年超常規政策應對的主要抓手，疫情衝擊下，財政 “三元悖論”約束凸顯:經濟增速下行 減税降費延長，預計全年財政收入增速低至-4%;儘管 財政三大融資工具同時放量，20年廣義財政赤字率或達8.3%的新高，但這一規模仍充分考慮了 與政府債務相關的中長期風險從而並未過度;這意味着財政支出增速難以提升。財政支出需平 衡保民生和促消費，而消費補貼傳導效率不高且未來或有“退坡拖累”，預計規模不大。

4、如何做好穩增長與調結構的長短期平衡?

政策刺激“引而不發”，兼顧中長期風險，從而恢 復期經濟結構呈現三大特徵。其一，當前供給衝擊已經轉化為次要矛盾，前期財政貨幣政策保 就業已經形成較好作用，後續的恢復結構將主要由需求驅動。其二，外部環境展望不佳，預計 不但衝擊全年出口增速至-8%左右，而且可能拖累製造業投資負增長，內需重要性進一步凸顯。 其三，年內內需恢復以內生韌性強的為主，政策刺激相對剋制，以保證未來增長路徑穩健。對 於內生恢復韌性較好的地產、汽車(以及其他可選消費)，政策以穩為主，不會大規模刺激， 地產政策重點落在保投資和竣工、進一步拉動下游消費;作為逆週期調節手段的基建投資將有 所發力，但資管新規以來政府隱形槓桿去化過程不會逆轉，預計全年增長6.5%左右，額外拉動 GDP增長0.5-0.6個百分點;而服務消費恢復温和，需求黏性大受政策影響小，刺激的必要性較 低，重在常態化防控條件下消費得以實現。綜合分析，預計Q2-Q4我國GDP實際增速分別為 4.0%、6.5%、6.5%左右，全球相對增速優勢得到保持的同時，長期增長的可持續性得到保障。