楠木軒

消費基金經理為何買入科技成長股?

由 回秀蘭 發佈於 財經

  投資要點

  ★消費基金經理為何買入科技成長股?部分投資者印象中的消費風格明星基金經理,在十大重倉股中買入了傳統科技成長定義下的優質公司,例如海康威視廣聯達隆基股份寧德時代中航光電億聯網絡等等。

  ★我們認為,這個現象背後不是“超出能力圈”,而是“新老”成長在分化。“成長核心資產”(新)逐步告別“情緒週期股”(老)屬性,從“博弈型PEG估值”轉向“持有型DCF估值”,得到部分投資者的長期持有。行業格局明晰、增長和ROE高且穩定的“新”成長,有望被持有型投資者用DCF邏輯價值重估。

  ★回顧2020年成長股投資:1)傳統成長板塊(計算機、傳媒、通信)表現黯淡,新興成長板塊(新能源車、光伏、軍工)格外亮眼,與2015年牛市排序幾乎完全反轉。2)對立的不是傳統與新興成長,而是“新老”成長。傳統與新興成長內部分化極大,過去一年不僅要選對傳統和新興成長,更重要地是選對“新老”成長。3)告別“情緒週期股”,迎接“成長核心資產”。選出“講業績、講長業績”的“新”成長股是過去一年最好的成長股投資策略。傳統成長板塊不是不漲,穩定成長的好公司照樣能夠擺脱“情緒週期股”的地心引力;新興成長板塊不是亂漲,優質公司依舊處於“成長核心資產”的力場之中。

  ★“新老”成長分化背後是行業、投資者、估值邏輯在改變。

  1)行業:根本性變化是基本面“能出業績、能看長業績”。過去成長股行情的大起大落,很大程度源於市場情緒跟隨產業預期大幅波動,難以看到持續的業績增長落地,而當前“成長核心資產”逐步沉澱,走出“情緒週期股”的範疇。

  2)投資者:國際化、機構化加速,從博弈型向持有型轉變。成長股的基本面根本性變化促使投資者結構轉變,國際化和機構化是近年來成長股最好的選股指標。“新”成長好公司形成“表現好得到加配、得到加配表現好”的正循環。

  3)估值邏輯:部分成長股估值邏輯可能正在從“博弈型PEG估值”轉向“持有型DCF估值”。“老”成長股投資以PEG估值為主,比拼的是對於景氣度拐點的判斷、邊際預期博弈和買賣速度。“新”成長股投資轉向DCF估值,比拼的是選出“雪厚坡長”的好賽道、選出“滾雪球”的好公司。

  ★我們將“新老”成長分化邏輯下的成長股投資策略總結為四句話:

  1)“新”成長優於“老”成長,告別“情緒週期股”,迎接“成長核心資產”。

  2)在細分領域尋找“能出業績、能看長業績”、“跑馬勝出”的成長核心資產。

  3)“新”成長公司中,挖掘國際化和機構化加速階段的投資機會。

  4)把握個股估值邏輯從PEG轉向DCF的價值重估收益。

  與各成長行業交流後,我們選取六個案例作為展示:寧德時代隆基股份金山辦公國聯股份億聯網絡海康威視。近期部分公司已經出現邏輯變化跡象,其中“新老”軍工分化,擁抱“新”軍工成長股的行業修復過程尤其強烈。

  風險提示:中美摩擦升級、美國二次疫情封城、金融監管、反壟斷監管。

  報告正文

  1、消費基金經理為何買入科技成長股?“新老”成長在分化

  梳理2020年三季度基金持倉的過程中,我們發現一個有趣的現象:部分投資者印象中的消費風格明星基金經理,在十大重倉股中買入了傳統科技成長定義下的優質公司(暫且定義為電子、計算機、通信、電氣設備、軍工)。

  我們認為,這個現象背後不是“超出能力圈”,而是“新老”成長在分化。“成長核心資產(新)”逐步告別“情緒週期股(老)”屬性,從“博弈型PEG估值”轉向“持有型DCF估值”,得到部分投資者的長期持有。行業格局明晰、增長和ROE高且穩定的“新”成長,有望被持有型風格投資者用DCF邏輯價值重估——以海康威視為例,目前估值還小於財務質地類似的消費核心資產,因此不斷被投資者的新邏輯修復。

  1.1 2020年傳統成長板塊黯淡,新興成長板塊亮眼

  剛剛過去的2020年是成長股投資的大年。全年業績排名前50位的偏股類基金均取得100%以上的回報,投資風格主要分佈在成長(新能源車、光伏、軍工、電子等)和消費(白酒、醫藥、休閒服務等)兩個方向,其中成長風格基金佔比更高。

  傳統成長板塊(計算機、傳媒、通信)表現黯淡,新興成長板塊(新能源車、光伏、軍工)格外亮眼。計算機、傳媒、通信板塊作為以往成長股的明星板塊,在今年成長股牛市中表現落後,全年漲幅分列所有行業16、17、27名,7月14日後則分列26、25、27名。電子得益於上半年半導體板塊表現,7月14日前後排名分列第7、15名,行業表現平穩、板塊內有一定程度分化,本文中我們暫不討論。在2015年的牛市中(1月1日-6月12日),計算機(201%)>傳媒(163%)>通信(144%)>電子(137%)>光伏(131%)>新能源車(125%)>國防軍工(116%),而2020年的成長行業排序則幾乎完全反轉。

  1.2 對立的不是傳統與新興成長,而是“新老”成長

  我們將新能源車、光伏、國防軍工、計算機、傳媒、通信的內部分為2020年收益表現前20%的公司和收益表現後80%的公司,比較兩個組合在2020年的表現,能夠看到無論傳統成長板塊還是新興成長板塊,內部分化極大。過去2020年成長股投資,不僅要選對傳統和新興成長板塊,更重要地是選對“新老”成長股。

  1.3 告別“情緒週期股”,迎接“成長核心資產”

  2020年傳統與新興成長板塊的分化,是因為“講業績、講長業績”。比較2015年和2020年各行業成長股的市場業績一致預期,2015年傳統成長景氣佔優,2020年新興成長景氣佔優,目前:1)新能源車:政策和新車型雙週期共振,海內外需求拐點已至。2)光伏:非化石能源佔比提升目標+成本絕對優勢,裝機規模有望大幅增長。3)軍工:受益於“十四五”規劃,下游客户需求確定性更高、產業鏈相對封閉。傳統成長股則持續受制於財政、疫情等問題,不復2015年4G科技週期全產業共振、外延併購擴張的全板塊景氣狀態。

  如何區分“新老”成長?就看是不是“講業績、講長業績”。梳理2020年各成長行業漲幅榜前10大公司,此輪成長股行情和過往牛市最大的不同,在於漲幅前列公司不是清一色的小票,而是出現一批真正有業績的成長股。

  傳統成長板塊不是不漲,穩定成長的好公司照樣能夠擺脱“情緒週期股”的地心引力;新興成長板塊不是亂漲,優質公司依舊處於“成長核心資產”的力場之中。

  2、“新老”成長分化背後是行業、投資者、估值邏輯在改變

  2.1 行業:根本性變化是“能出業績”,“成長核心資產”沉澱

  眾多成長細分領域的基本面已經“能出業績、能看長業績”,龍頭公司也逐步“跑馬勝出”。回顧2013年至今成長板塊龍頭公司情況,雖然新能源車、光伏、軍工、計算機、通信、傳媒被歸為成長板塊,但是2013年至今龍頭公司不斷變化,難有龍頭公司出現穩定持續的擴張、坐穩頭部位置。過去成長股行情的大起大落,很大程度源於市場情緒跟隨產業預期大幅波動,難以看到持續的業績增長落地。但是近年起,隨着優質公司登陸資本市場,成長行業業態趨於成熟穩定,已經有一批公司的基本面逐步走出“情緒週期股”的範疇,有望成為市場中真正的“成長核心資產”,例如寧德時代隆基股份中公教育金山辦公等等。

  2.2 投資者:國際化、機構化加速,從博弈型向持有型轉變

  隨着成長股的基本面發生根本性變化“能出業績、能看長業績”,內外資機構投資者作為近年來最強邊際資金,開始不斷加配“新”成長,促進“新”成長股的國際化、機構化程度加速,這類公司定價從博弈型向持有型轉變。

  國際化和機構化是近年來成長股最好的選股指標。“新老”成長股2020年漲幅與機構化程度相關性較高:“新”成長的優質公司被內外資機構挖掘、持續加配,資金加配過程中公司表現優異,進入到其他機構投資者的視野,繼而再次吸引增量資金配置,最終形成“表現好得到加配、得到加配表現好”的正循環。

  回顧2017年至今,“新”成長股的國際化和機構化其實一直在路上,中短期景氣變化只改變節奏不改變趨勢。頭部公司的國際化和機構化自2017年以來持續發生、2019年以來加速,獲得邊際資金持續配置的頭部公司,持續擴大市場上的“新老”成長分化。我們觀測到,“新”成長的頭部公司機構化程度目前普遍在40%以下,如果“新”成長公司能夠進入市場一致預期、願意長期持有的核心資產股票池,參考海外台積電,未來加配潛力巨大。從內外資機構投資者的持股特徵來看,市場定價逐步從博弈型向持有型轉變,部分公認的“成長核心資產”,“非賣品”屬性已經逐步顯現,部分投資者更加傾向於“價值>價格”的邏輯。

  2.3 估值邏輯:行業與投資者的改變可能讓PEG轉向DCF

  成長板塊基本面從“市場情緒跟隨產業預期大幅波動”轉向“能出業績、能看長業績”,疊加“新”成長核心資產的投資者結構加快國際化、機構化,部分成長股估值邏輯可能正在從“博弈型PEG估值”轉向“持有型DCF估值”:

  1)“老”成長股投資以PEG估值為主,投資者的Alpha來自對於景氣度拐點的判斷,比拼的是邊際預期博弈、買賣速度。

  2)“新”成長股投資轉向DCF估值,投資者的認知差在於行業賽道、競爭格局等,比拼的是選出“雪厚坡長”的好賽道、選出“滾雪球”的好公司。

  從DDM模型來看,“新”成長股的驅動力從分母端的風險偏好和無風險利率,轉向更加註重分子端的長期增長。

  3 “新老”成長分化趨勢下如何構建投資策略?

  我們將“新老”成長分化邏輯下的成長股投資策略總結為四句話:

  1)“新”成長優於“老”成長,告別“情緒週期股”,迎接“成長核心資產”。

  2)在細分領域尋找“能出業績、能看長業績”、“跑馬勝出”的成長核心資產。

  3)“新”成長公司中,挖掘國際化和機構化加速階段的投資機會。

  4)把握個股估值邏輯從PEG轉向DCF的價值重估收益。

  在與各成長行業交流後,我們選取六個案例作為展示:寧德時代、隆基股份、金山辦公國聯股份億聯網絡、海康威視。部分公司近期已經出現邏輯變化跡象,其中“新老”軍工分化,擁抱“新”軍工成長股的行業修復過程尤其強烈。

  新能源車:政策和新車型雙週期共振,海內外需求拐點已至。據電力設備新能源組測算,預計全球新能源車未來5年CAGR達35%、動力鋰電需求量未來5年CAGR達40%。電力設備新能源組推薦:中上游產業鏈寧德時代,電池環節億緯鋰能;隔膜恩捷股份;電解液新宙邦天賜材料(化工組覆蓋);結構件科達利;負極璞泰來;正極當升科技;繼電器宏發股份等。

  光伏:非化石能源佔比提升目標+成本絕對優勢,裝機規模有望大幅增長。據電力設備新能源組測算,假設2025年非化石能源佔比達到20%,2035年達30%,預計2020-2025年裝機中樞將提升至70-80GW,2026-2035年將進一步提升至160GW。預計產業分化將繼續,各環節將逐步形成議價權的分化,光伏短期看好玻璃和硅料,長期看好組件;電力設備新能源組推薦:隆基股份、晶澳科技通威股份福萊特福斯特亞瑪頓陽光電源固德威錦浪科技固德威等。

  軍工:新老軍工分化,看多“十四五”規劃下的新軍工“新”成長股。軍工組預計,未來五年在面向實戰打造軍隊的背景下,軍工行業有望迎來結構性加速:航天裝備方向有望迎來系統性加速;航空裝備方向新型軍機有望迎來顯著加速;電子裝備作為配套產品其需求增速是其它各領域的加權平均,在信息化建設持續大力推進的背景下有望繼續保持快速發展;地面裝備與艦船裝備有望保持平穩增長。軍工組推薦:建議未來半年超配軍工電子元器件方向,並逢低佈局航天裝備、新型航空裝備產業鏈高成長優質標的稀缺籌碼。重點關注:菲利華中航光電鴻遠電子火炬電子航天電器宏達電子紫光國微中航沈飛中航高科愛樂達中簡科技三角防務中航機電等。

  計算機:國內計算機的強規模效應型龍頭有望穿越牛熊。計算機強規模效應龍頭具有稀缺性持續提升、成長天花板更高、業績兑現能力強的特點。參考美國市場過去十年的經驗,市值規模前十的科技類企業均為強規模效應的產品型、平台型企業,其業績增長、盈利能力、股價表現均持續優於整體市場,表現出極強的抗週期屬性。計算機組推薦:超配強規模效應型的產品化和平台化核心賽道龍頭公司,建議關注金山辦公、廣聯達用友網絡國聯股份中孚信息安恆信息鼎捷軟件深信服恆生電子太極股份衞寧健康

  通信:疫情加速“新常態辦公”普及,統一通信未來可期。當下,部署視頻會議設備的小型會議室滲透率不到3%,未來5年有望從18%增加到75%;國內遠程辦公滲透率約0.6%,全球滲透率亦處於較低水平。全球疫情驅動遠程辦公、教育等統一通信行業爆發,“視頻優先”需求不斷增長。5G新基建進一步助力“新常態辦公”普及,加速統一通信行業發展。2023年全球統一通信市場有望增長至483億美元。通信組推薦:億聯網絡。5G滿足超高清視頻通信的網絡要求,遠程會議、網絡協同辦公需求顯著提升,加速雲視頻會議普及落地。統一通信龍頭/高清視頻會議供應商億聯網絡以SIP為錨、VCS為槳,全面分享行業蓬勃發展的紅利,業績有望持續高速增長。

  電子:1)海康威視。作為安防龍頭,公司管理層戰略眼光前瞻、執行力強,算法能力強,對技術理解深刻,成功抓住每次行業變革。組織架構調整後,公司效率有望大幅提升,以更充足的準備應對這輪行業變革。招投標數據持續改善,看好海康威視PBG業務恢復增長,同時公司統一軟件架構基本搭建完畢,響應能力進一步提升,在安防公司向大數據公司轉型過程中效率也有望持續提升。2)立訊精密蘋果手錶中立訊元件自制率遠高於AirPods,提升公司零整協同,手錶有望接棒Airpods助力高增長。公司通過收購緯創切入手機組裝,發展空間持續拓寬,考慮大客户手機每年近2億的銷量,手機業務將成為公司新的增長點。

(文章來源:XYSTRATEGY)