納思達(002180)併購重組奔圖，是否“畫餅”?
近日，以佈局打印機全產業鏈而著稱的國內打印行業龍頭納思達(002180)公告擬作價66億元併購國產打印機品牌奔圖電子，得到了市場的諸多關注，也產生了對該項併購重組的諸多觀點，近期，雪球網財經博主“長安亂亂”便對該起重組計劃發表了評論。
有觀點稱，三年時間內，奔圖電子的淨資產、經營業績與估值暴增，其盈利預測遠遠超過行業趨勢和平均增速，有“畫餅”之嫌。
對此，該博主認為，盈利預測超過行業趨勢正常，奔圖電子既有國產替代的優勢，同時在全球範圍的同行業內也具有成本優勢，且奔圖近幾年的增長速度很迅猛，在國內的信創、商用、家用領域，包括俄羅斯市場的發展都很好。2018、2019、2020年奔圖出貨量分別為70萬台，114.88萬台，177.27萬台，增速不言而喻。
對於上市公司在2020年業績下滑後，公司似乎沒有對相應業務的商譽計提減值準備的討論。該博主也指出，商譽減值，不只因財務下滑就觸發商譽減值，而是要根據資產組未來現金流折現來算的，納思達旗下的利盟是在美國經知名會計師事務所立信(BDO)審計的，並不是公司想不減值就不減值的。仔細分析，大型打印機的市場在疫情期間確實受到了衝擊，但是經濟一恢復，大家又開始用起來了，現金流就又來了，因此利盟未進行商譽減值是經過合理測試的。
關聯交易是否護航業績
2015年4月，奔圖電子以總金額1.12億元從納思達的控股股東賽納科技收購了其打印機業務資產，2018年年末，奔圖電子的淨資產為-1.36億元，營業收入為10.21億元，淨利潤為223萬元。2019年和2020年，奔圖電子的淨資產分別增加至1.01億元和10.31億元，營業收入分別實現14.96億元和22.52億元，淨利潤分別實現2.01億元和2.83億元，淨利率分別為13.44%和12.57%，業績較2018年出現反轉。
奔圖電子與納思達及控股股東控制下的企業之間存在密切的關聯交易，2019年和2020年，奔圖電子向關聯方採購商品、接受勞務的金額分別為5.72億元和5.94億元，分別佔當期營業成本的52.46%和37.63%;向關聯方出售商品、提供勞務金額分別為2.02億元和1.29億元，分別佔當期營業收入的13.50%和5.73%。其中，奔圖電子2019年和2020年分別從納思達的子公司利盟採購商品、接受勞務5.47億元和5.36億元，同時向利盟出售商品、提供勞務1.74億元和8365萬元。
那麼，奔圖和利盟關聯交易的原因是什麼呢?
根據公司在公告中披露，奔圖電子在中低速打印機產品中具備成本優勢，而利盟國際的產品多為中高速打印機，雙方利用各自的競爭優勢在以下幾個方面進行業務協同：奔圖電子為利盟國際代工生產中低速打印機;(渠道互補，互相OEM)奔圖電子在中國、俄羅斯、東南亞等新興市場，利盟國際在歐美市場具有渠道優勢;奔圖委託利盟生產部分機型打印機豐富產品線。
由此可見，由於奔圖與利盟的銷售渠道互不相同，奔圖把利盟的機器引擎部分採購來，用上自主可控的核心零部件，再供給利盟覆蓋不了的中國市場客户。利盟採購一些奔圖的小機器賣到利盟的客户渠道里。反正都是賺錢的生意為什麼不做呢?
上市公司雖持有利盟51%的股份，但利盟另外49%的股份由少數股東持有，其日常生產經營由代理董事會(納思達只佔其中席位，還有PAG等)表決，並職業管理團隊進行，其定價具有獨立性。利盟國際與奔圖電子之間的關聯交易均基於商業化安排，通過商業化談判確定符合其業績目標的關聯銷售和採購價格，確保與奔圖電子關聯交易的定價公允性。
收購報告書顯示，奔圖電子向關聯方採購及銷售產品的毛利率與非關聯方大致相當，其打印機和硒鼓產品被分別劃分為兩類，卻未註明劃分標準。但從數據來看，可以得出結論，出於商業經營考慮，打印機行業內其他廠商亦不會考慮公開自己的具體產品毛利水平，公司在回覆的底稿中也已經充分向交易所披露，奔圖電子作為中國唯一的民營打印機企業，保護起來是必要的。
也有觀點認為，在奔圖電子生產的打印機中，A4激光打印機有8個系列，A4多功能一體機有9個系列，A3打印機有4個系列，生產的耗材產品有20個系列，把它們簡單粗暴地各分兩類，並按採購或銷售渠道比較，並不能充分反映關聯交易的公允性。
但奔圖所披露的信息是否公允，不是簡單看報表就能看出來的，一個項目的完成是經過會計師事務所和投行的共同審查的，從專業程度和職業操守等多方面看，事務所和投行將對出具的觀點擔負責任，作為資深的專業人士，並不會為了自己的職業生涯開玩笑。
值得注意的是，2019年和2020年，奔圖電子耗材類產品的銷售額分別為2.32億元和3.90億元，耗材毛利率高達51.45%-56.48%，而納思達於2020年完成全資併購的兩家通用耗材子公司欣威科技和中潤靖傑的毛利率在25.37%-25.44%，也引發了外界的思考。對於毛利率的差異，對打印機廠商來説是非常合理的。原裝品牌耗材相比通用耗材，雖然都叫耗材，但是原裝耗材就是貴，這是不爭的事實呀。因為價格上的不同，因此奔圖打印耗材的毛利率相對更高。
另一方面，2019年和2020年，奔圖電子向納思達採購耗材類產品的金額分別為2.53億元和1.68億元。但上市公司在公告中已經註明，奔圖庫存商品(硒鼓)的期末餘額，2019-2020分別為2.59億和3.18億。公司的採購只是為了高端機器的充足備貨，足見採購的合理性。
奔圖高估值“畫餅”?
2021年，據上市公司披露，奔圖電子的賬面價值為10.31億元，其100%股權被評估為66億元，增值率為540.60%。
根據預測，奔圖電子A4系列的收入將從2021年的29.38億元增長至2025年的54.98億元，年均複合增速為13.35%，並在2030年以後保持在54.26億元;A3系列營業收入將從2021年的3.04億元增長至2025年的6.74億元，年均複合增速為17.26%，並在2030年以後保持在7.25億元，而歷史數據顯示，中國打印機市場規模的年均複合增速僅為4.18%，奔圖要取得兩位數的逆勢增長乍看有一定難度。
事實上，奔圖電子的評估的結果是由評估機構、會計師事務所、律師事務所、投行所共同完成，這不是可以隨便質疑的。由於奔圖的業務基數低，且兼有成本和渠道優勢，已經實現逆勢高速增長三年了，可見未來一段時間內還會繼續逆勢增長。
募集配套資金項目
在此次奔圖重組中，納思達還給出了50億元規模的配套資金募集計劃，其中25億元用於補充流動資金、償還借款，15.84億元用於支付收購標的資產的現金對價，8.36億元用於高性能高安全性系列激光打印機研發及產業化項目，8000萬元支付中介費等。
2017年，納思達曾通過定增募集資金淨額14.09億元，其中5億元擬投入智能化生產改造項目，6.70億元擬投入美國再生耗材生產基地項目，2.63億元擬投入美國研發中心，項目建設期均為四年。2018年8月，美國再生耗材基地項目變更為激光打印機高端裝備智能製造一期工程首期項目，擬使用募集資金5億元，計劃於2018年10月開工建設，於2020年下半年實現投產。截至2020年上半年，該項目的投資進度為65.69%，達到預定可使用狀態日期被推遲至2021年12月，智能化生產改造項目的投資進度為13.09%。在這樣的背景下，此次募集8.36億元用於高性能高安全性系列激光打印項目需要着重審視。
細捋上市公司公告中披露的信息，實際上公司的募投建設項目各有不同用途：一個是為了廠房，一個是為了耗材生產，一個是打印機研發，沒有重複。一期工程項目是為了建設高欄港廠房;智能化生產改造項目尚在建設期，主要由於公司的智能化生產改造項目涉及的設備屬於非標產品，定製後仍需二次開發，存在一定難度，設備實際投產時間長於預期以及智能化生產改造項目涉及的硒鼓產品結構及工藝複雜，工序繁多，設備開發進展較慢等綜合原因導致該項目進展不及預期;高性能高安全性系列激光打印機項目則是為了做中國的高端打印機，三者均有重要的戰略意義及價值。