徐楓: 美股泡沫要破裂了

時隔近三個月，美股驚魂大戲再度上演。6月11日，道瓊斯指數下跌6.9%，納斯達克指數下跌5.27%，標準普爾500指數下跌5.89%，恐慌指數VIX漲幅超過54%，重挫今年3月18日美股第四次熔斷以來的持續漲勢。雖然美股指數現在仍然不低，但此次暴跌後，市場信心明顯下挫，對美股泡沫的悲觀預期增多。

今年3月份第四次熔斷後，儘管美國疫情形勢持續嚴峻、失業率居高不下，美股卻一直保持漲勢，不久前還收回了今年下跌的所有失地。但美股此輪漲勢主要依賴於極端政策的刺激，諸多利好因素共同推動美股估值不斷攀升，缺乏基本面支撐的股價猶如“鏡花水月”。

一是力度空前的財政政策維護美股估值穩定。2020年3月，美國政府推出2萬億美元經濟刺激計劃《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》，相當於2019年美國GDP的9.3%。回顧次貸危機期間，2009年2月美國僅推出8310億美元刺激計劃《美國復甦與再投資法案》，相當於2008年美國GDP的5.6%。積極財政政策有力控制了疫情造成的經濟停滯和金融市場恐慌。

二是極度寬鬆的貨幣環境推高美股估值水平。從貨幣供應看，2020年3-5月，美國新增M2高達2.49萬億美元，同比增加13.44倍。美聯儲資產負債表迅速膨脹，為實體經濟和金融市場提供了鉅額流動性支持。從利率環境看，2020年5月末，美國FFR利率為0.05%，接近零利率狀態，較年初下降1.50個百分點。低利率推升了投資者風險偏好，為資產價格高估提供支撐。      

三是回購“注水”模式抑制美股股價下跌。回購有利於提振企業股價，尤其是盈利增長乏力時。中金公司測算，2011-2019年，標普500指數累計收益高達91%，分紅和回購合計貢獻了24.7個百分點。寬鬆融資環境為上市公司大股東積極開展回購、穩定股價創造了條件。

當美聯儲政策不及市場預期和疫情持續威脅經濟基本面時，美股泡沫破裂風險開始凸顯出來。美聯儲最新的會議決定，預計“保持零利率到2022年”，以及美聯儲承諾“維持當前資產購買速度”，即每月購買800億美元國債和400億美元抵押貸款支持證券，鮑威爾還表示未對使用收益率曲線控制工具進行討論。美聯儲決議透露出諸多利空信號，令股市突然承壓。截至6月14日，美國新冠肺炎感染人數已經達到207萬人，死亡11萬人。美國多州解封以來，此前疫情輕微的20多個州新增病例迅猛增長，疊加近期美國多地延燒的大規模抗議活動，疫情重燃的風險加速上升。疫情通過企業現金流萎縮引發的悲觀情緒不可避免地向美股市場蔓延。

此次暴跌可能只是未來一段時間美股震盪波動的開始，此前上漲態勢難以延續。一是經濟狀況短期難以改觀。根據美聯儲預測，今年美國GDP增速為-6.5%，失業率為9.3%，核心PCE通脹為1.0%。二是疫情捲土重來風險增加。復工復產是美股反彈的最主要動力，如果疫情反覆出現，將導致復工復產受阻和投資者信心受挫。三是美股估值水平仍處高位，缺乏企業利潤支撐難以持久。四是財政刺激政策難以持續。次貸危機以來，美國政府債務逐漸攀升，2019年美國聯邦政府債務合計23.2萬億美元，相當於GDP的108%，此次疫情進一步加劇美國財政收支失衡。按照現有債務增長態勢進行推測，三年後美國税收將無法償還到期債務。（作者是中國社會科學院資本市場與公司金融研究中心副主任）