如何判斷疫情對投資的影響？兩會的召開又會帶來什麼新的變量？看好哪類行業和企業？重倉是標準是什麼？近日，中國基金報對高毅資產首席投資官鄧曉峯進行了採訪。
在鄧曉峯看來，疫情最不確定的恐慌階段已經過去，經濟正處於底部逐漸向上走的階段，目前市場最大的風險在於流動性充裕疊加市場一致性過強，帶來的部分交易擁擠，短期會有調整壓力。
而對於兩會的召開，鄧曉峯表示，更關心的是能不能在市場化改革、繼續開放上有更多具體政策，如果這些政策出來，資本市場的信心會更好。
在投資機會上，鄧曉峯強調，要能夠跟上產業的變遷，跟上社會價值轉移變化的步伐和脈絡，他看好互聯網對消費和娛樂行業影響，以及汽車電動化的機會。他更關注“少數贏家”的投資機會，在確定性高和隱含回報率超20%的基礎上，他會重倉。
風險在於流動性充裕帶來部分交易擁擠
中國基金報記者：疫情會帶來哪些影響？
鄧曉峯：總體而言，疫情最不確定的恐慌階段已經過去了。國內第一階段衝擊已經發生並且正在過去，海外發達國家的高峯也正在過去，經濟處於一個從谷底逐漸往上走的階段。但對中國外貿的影響可能還需要一兩個月的時間來消化。
第二階段的影響是對經濟造成的連帶影響和中期壓力。這一次疫情導致的短暫的失業率的快速上升和經濟衰退，企業資產負債表惡化以致破產，以及社會總需求的損傷，要在未來幾年才能慢慢消化，所以未來經濟的壓力還是會存在。
對於中國而言還有另外一種壓力：中 美關係的繼續惡化。在很大程度上也會影響跨國企業在中國的供應鏈的調整和佈局。我們必須接受全球供應鏈慢慢開始調整的現實，這個過程可能會持續三、五年。另外中 美兩國在技術領域的競爭，對很多行業短期有負面影響，也可能讓很多行業短期因國產替代帶來需求方面的刺激和拉動，既有機會也有風險，需要慢慢地去鑑別和觀察。
對於資本市場，我覺得今年市場的流動性非常好，尤其是疫情發生之後。但是另一方面，企業的盈利和經濟下行的壓力會非常大。從歷史上看，這樣的環境會讓資本市場變得比較活躍。如果某些行業或公司有了比較好的增長機會，因為有充裕的流動性，可能會在資本市場上比較高效率地反映出來。但資金比較充裕的市場也可能在某些熱點方向和局部反應過頭，甚至出現泡沫，拉長時間看可能會有調整壓力，需要去客觀地評估和分析。
中國基金報記者：談談您對國內經濟形勢的看法。目前比較多人的共識是現在是經濟衰退期，您覺得市場上最大的風險在哪裏？
鄧曉峯：市場對經濟下行其實是有共識的，在這樣的經濟壓力下，今年還是一個結構性的牛市。從行業的角度看，醫療、TMT、消費仍然是表現最好的行業，這説明資本市場對經濟下行的壓力已經有了比較充分的預期。
從風險的角度講，因為有比較充裕的流動性，市場一致性太強，交易行為過於擁擠。大家有共識性的這些公司今年以來的表現是不錯的，但它們的估值普遍處於一個不便宜，甚至是非常昂貴的水平，所以，市場的風險主要在於這一類資產能不能持續地通過內生增長帶來回報？如果不能，或者其估值水平過高，遲早會向均值迴歸。同時，今年行業ETF的快速發展，某種程度上會強化市場的短期風格，可能會帶來未來調整的壓力。
看兩會：更關心是否有市場化改革、開放等政策出台
中國基金報記者：兩會正在召開，您覺得這會對經濟或者股市有什麼影響嗎？
鄧曉峯：我們也很期待兩會召開，也想看一看中央政府會出哪些應對方略。現在大家的共識是，第一，會有一些刺激經濟的行動，我們也看到地方債和新基建的提法。事實上這些行動已經短期對經濟形成了託底，帶來了比較好的影響，從今年3月份復產復工以來，水泥行業、重卡行業、挖掘機行業的需求都非常好。
另一方面我們看到跟新基建相關，尤其跟5G建設相關的領域，比如通訊器件、半導體封裝、PCB這些基礎的產業，全球一季度的需求都不錯，反映了中國對這一類投資的拉動。再往後看，這些影響還會延續，但我們更關心的是能不能在市場化改革、繼續開放上有更多具體政策，如果這些政策出來，資本市場的信心會更好。
中國基金報記者：您剛才提到不少板塊，包括半導體、PCB這些都已經提前反映了，這種情況下您會採取怎麼樣投資策略？
鄧曉峯：我覺得資本市場對半導體已經有過於強烈的共識，已經充分反映了對未來的預期，很多公司的市值跟國際頭部的企業相比，都已經站在同樣的水平上了。高估值的狀態可能還會維持相當長一段時間。但是我會對這些行業持相對謹慎的看法，因為國產替代是一個長期的過程，容易的事情已經做了，難的事情需要花更長的時間，我們需要更有耐心。當然我們對這個行業會持續的關注和研究。
關注“少數贏家”
重點關注看確信度和隱含回報率
中國基金報記者：如何選擇好公司好行業，看哪些指標？
鄧曉峯：選公司要結合兩個維度。第一，自上而下的判斷，這決定了你怎麼分配精力和研究方向，要看行業空間、看需求，先有這些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企業之間的差異，看競爭結構會形成什麼樣的結果。
很多時候我們要清醒地認識到，行業是處於需求決定的階段，還是供給決定的階段。當行業處於增長的早期，通常是需求決定的階段，這個時候投資是相對好做的，因為在滿足需求的過程中，公司都能夠獲得成長。這是一個選賽道和週期判斷的問題。當行業趨向於成熟時，往往是由供給決定的階段，行業增速逐漸變慢，變成了一個少數贏家的遊戲，這個時候優秀企業的優勢會更大。
還有一種情況，如果一個行業的生意屬性比較差，成為了一種標準品，且過了早期增長的階段，在這樣的行業上就可以相對少花一點時間，因為它不能做出差異化的產品，盈利水平往往也比較低。
不同的行業會有差異，但也有一些共性。首先是從需求的角度看，判斷一個行業生命週期時，要判斷它的容量有多少，處於生命週期發展的哪個階段。滲透率是我們首要考慮的指標。其次，從回報率的角度，要看這個行業裏的公司的資產回報率、毛利率是什麼樣的，生意的屬性和特點是什麼樣的。我們把需求和回報率這兩個基本點結合起來觀察，然後再看企業之間是否差異，是否有優秀的管理層能夠帶來差異化。
中國基金報記者：選擇行業時，您會更傾向於選擇需求決定的階段還是供給決定的階段？
鄧曉峯：最好的選擇肯定是既處於需求決定的階段，又處於供給結構變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時滿足這兩個條件，就屬於可以重倉的機會了，因為它既有長長的雪道，又有厚厚的坡。
如果沒有同時滿足這兩個條件，我們往往還是在贏家比較清晰的時候下更大的注。需求決定的階段是比較容易做投資的，但是你很難在單一個體上下重注，因為這時候賽馬的結果還沒有出來，還沒有找到最後的贏家。
中國基金報記者：哪些因素會讓您決定要重倉一隻股票？它的時間維度一般是多長？
鄧曉峯：要從兩個維度看，一是確信度，二是未來隱含的投資回報率。如果確信度很高，隱含回報率也很高，例如我們分析預估年化回報率20%左右，就比較容易把投資比例加上去。
關於時間維度，首先要看這個行業和公司未來3年能夠發展到什麼樣的狀態。在那個狀態下，市場應該給它什麼樣的估值，再將這個估值跟現在的市值做一個比較，計算隱含的內生回報率是多少。如果分析出的複合回報率在15%以上，可能就是不錯的機會；最好還要評估未來5年的情況，如果分析出的複合回報率達到20%，那它可能會是很好的投資機會。
看好互聯網消費和娛樂產業
以及汽車電動化的機會
問：現在有哪些是不斷有社會增量價值快速產生的行業？
鄧曉峯：投資是往前看的。隨着經濟的發展，有一些行業會變得越來越大，在經濟體的佔比越來越高，對投資而言機會肯定是越來越好的。這是一個選題的問題，也是一個如何讓投入產出更有效率的問題。
站在現在的時點，我們看到對經濟和消費影響最大的，毫無疑問是互聯網所帶來的產業影響和變遷。中國在互聯網電商、互聯網娛樂的發展已經是領先於全球了，而且行業仍然有空間。對於電商，它的滲透率和線下相比還可以更高；對於互聯網娛樂，包括遊戲、直播、短視頻等，因為比美國更成熟，它的發展可能需要新的產品來驅動，機會還是非常之多的。
這次疫情之後，最大的受益方之一就是在家消費，既包括了線上消費，也包括了娛樂遊戲，這些行業從一季度的數據來看都有比較好的表現。而且經過這一次的消費者教育之後，會有一輪加速的滲透和消費行為的改變。所以互聯網所代表的對消費和娛樂行業影響，這是最大的一塊增量。
在家辦公或網上辦公是另一個受益方，如一些遠程會議和遠程辦公軟件得到了廣泛運用，加速了中國辦公線上化的過程，也會進一步推動雲業務、軟件業務的演進和發展。快遞、物流行業在這次疫情中也體現出了重要性，疫情之後又表現出強勁的增長。
汽車行業作為全球最大的耐用消費品，正在向電動化和智能化過渡，這無疑會帶來非常好的機會。
總之，我們可以很容易地找到推動全社會進步、全球總需求擴張的一些方向，而且這些方向最後也都是通過企業的行為來完成的，演變成為資本市場上的投資機會。
中國基金報記者：4月份的汽車數據開始回暖，行業會不會全面復甦？應採取什麼樣的策略？
鄧曉峯：從4月份開始到5月份前面幾周，終端的需求出現了回暖的跡象，有可能在下半年行業都處於一個緩慢的弱復甦狀態，這一點還是可以期待的，畢竟中國的汽車行業經歷了兩年的下行之後，又重新積累了購買力。因為車的均價可能就是10萬塊錢，最多2到3年，居民的儲蓄就能夠承擔了。這是耐用消費品週期性的一個表現，從這個維度看有可能處於一個緩慢復甦的狀態。
但是另一方面，因為疫情導致的就業壓力和收入下降會抑制需求，所以今年會比較複雜，中國汽車行業可能處於一個從成長型的行業變成成熟的週期性行業的過渡階段，這個需要繼續觀察。
看港股和美股：港股吸引力在增強
中國基金報記者：您對港股怎麼看？
鄧曉峯：港股一直是以外部的歐美資金為主，容易有比較大的折價。但未來這個情況有可能會發生改變，有兩大原因。第一，未來更多的公司會在香港上市，尤其是很多中概股迴歸，會讓香港的資本市場結構上變得更合理，對投資者的吸引力會增強；第二，通過港股通，南下的資金會越來越多地參與港股市場，分享這些在香港上市的公司帶來的成長機會。
我們已經看到了北上的資金對國內投資風格帶來的改變，下一步南下的資金也會逐漸改變香港市場的風險收益特性，而且這會是一個長期可持續的狀態。當港股通完全打通了之後，港股上市公司更豐富、更多元化了之後，港股市場能更好地反映經濟體的長期發展結構之後，可能比目前國內的市場機會更好。
問：美股3月份暴跌了30%多，4月份又強勁反彈了20%，我們梳理了一下數據，基本上是幾十年來都沒出現過的強勁反彈。您認為股市的強勁反彈是否預示了美國經濟也會出現一個快速的v型的復甦？
鄧曉峯：美國這一輪的下跌是非常猛烈的，短期下跌幅度超過了2008年，根本原因是疫情以及石油導致市場出現了恐慌和流動性危機。但美聯儲的應對，美國聯邦政府的刺激政策，也是前所未有的，不管從時間，還是從力度來看，迅速消化了市場擔心的流動性危機和金融危機的風險，而只是轉變成疫情對經濟下行的影響，所以美股會有這樣迅速的反彈。反彈的過程我們也看到出現結構分化，美股5大科技龍頭對反彈貢獻非常大，如果剔除這5大科技龍頭，整個標普500的反彈就沒有那麼出色了。
這一輪美國流動性的注入和政府的財政刺激是前所未有的，但它對社會的分配和在資本市場的反饋是不均勻的，很多行業和公司只是稍微彌補一下損失，受益方集中在表現比較好的行業上面。所以這更多的是一個資本市場的V型反轉，後續還需要看經濟的恢復情況。
投資要避免紙上談兵
要有“容錯能力”
問：您最近在高禮價值投資研習班上講到“容錯能力”，能否舉例説明您是怎麼容錯的？什麼樣類型的錯誤，您覺得是可以容忍的？
鄧曉峯：當時提到“容錯能力”是在跟大家探討某電動車公司，我們覺得對這個公司的認識出現了一個轉折點，之前這是一家燒錢的公司，不斷地消耗現金流，但是在2018年三、四季度，它每個季度都實現了正的現金流，變成了一家能獨立生存的公司。
我們知道企業的發展過程，首先是要避免倒閉，如果一個企業能夠有生存能力，那就應該對它有更多的包容。這是我們判斷一個高度不確定的行業或者企業的時候，需要做出的假設和判斷。因為很多企業在早期的時候，確實有生存的問題。但是到成熟階段，或者上市之後，其實已經解決了生存的問題，更多的是發展的問題。
這個時候，我覺得要對企業的運行保持一種謙卑的心態。因為我們做投資很容易紙上談兵，指點江山，覺得自己邏輯思路是很正確的。但是企業在實際運行過程中，會遇到各種各樣的約束，企業最後做出的決策是由各種約束條件所決定的。有些時候因為你看的行業多，知道企業走了彎路，但是站在企業的立場看，可能這是必須要經歷的一些過程，即時這些過程會對企業的發展造成階段性的負面影響。
我們不能因為企業曾經犯過錯誤，就把它一棒子打死。事實上，很多企業最後能從錯誤中總結出自己的經驗，找到正確的方向，反而有了更好的發展。通過長期跟蹤行業和企業，我們發現有的時候企業成功並不是因為它自己早期的設想，很多時候是因為一些未知的因素。所以我們不要輕易把企業一棒子打死，也不要對企業有過高的要求。
企業發展，以及我們個人的發展，都是從遇到問題到解決問題的一個過程，並且在這個過程中不斷地學習。任何時候都沒有完美的企業，有時候你以為它是完美的，但它可能正在孕育下階段的挑戰。所以我們需要保持一個更謙虛的心態，企業發展過程會犯錯，我們做投資也是不斷從錯誤中去總結經驗，通過下一步的修正來逐步實現一個更好的結果。我們對企業要有容錯能力，對我們自己也要有容錯能力。
問：如果這個企業現在正在犯錯，您是要容錯還是賣出？怎麼判斷呢？
鄧曉峯：有的時候，我們選的公司最後沒有成為偉大的企業，如果把它賣出了，我們會覺得自己很幸運。但是很多時候投資是需要有鈍感力的。你可能會發現，企業最終並沒有按照你想象的路徑發展，它不僅把這些溝溝坎坎都翻過去了，還能發展得更好。這是因為對世界的認識太線性了。很多時候，我們容易因為一些短期的不利影響，就對企業做出過於草率的判斷。對投資來説，這是需要去克服的。
問：如果有隻股票買得比較多，會不會容易陷入到另一種認知的偏差，變得就過於容錯了？怎麼克服這種偏差呢？
鄧曉峯：歸根到底還是要看錯誤的量級，就是你判斷這個錯誤，是從根本上影響企業的核心競爭力，還是隻是一些經營層面的影響，比如幾個季度的財報數據變差了。如果它的核心優勢沒有改變的話，就要多一份包容。因為世界永遠不會按照你的預期直線地發展，一定會有很多意外的發生。我們要把握是對這個公司最基本的假設，最根本的投資邏輯，這是最重要的。
鄧曉峯簡介，高毅資產首席投資官。19年從業經驗，曾任博時基金權益投資總部董事總經理兼股票 投資部總經理，公募股票型基金8年業績冠軍(2007年-2014年)。9次獲得中國證券報“金牛獎”，包括中國基金業金牛獎十週年特別獎。加入高毅資產以來，獲得中國基金報“英華獎”中國基金業20年最佳基金經理(1998-2018年)、“金牛獎”三年期金牛私募投資經理(2016-2018年)等多項大獎。投資風格：價值投資、逆向投資。
注：1.本文主要為鄧曉峯迴答《中國基金報》記者採訪內容，也包括鄧曉峯其他交流問題的部分精華。
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