堅持高端品牌定位的老闆電器品牌全球化路徑該怎麼走？

5月27日盤中老闆電器漲停，截至發稿，股價報34.18元，成交6.53億元，換手率2.12%，振幅9.91%。

資金面上，老闆電器近5日主力資金淨流入672.31萬元，主力資金總體呈現淨流入狀態。

從融資融券數據來看，最近一個交易日數據顯示，老闆電器融資餘額1.99億元，融券餘額9.68萬股，融資買入額1765.53萬元，融資淨買入491.06萬元。

老闆電器主營業務為油煙機、燃氣灶、消毒櫃，2020年一季報顯示，實現營業收入12.66億元，同比降23.77%；淨利潤2.45億元，同比降23.35%；每股收益0.26元。

回顧：公司發展的黃金十年

官網顯示，老闆電器前身餘杭縣博陸紅星五金廠創立於1979年，由油煙機產品發家。

1987年老闆電器與航空航天部研發我國第一代吸油煙機，1998年研發出首台免拆洗油煙機，2009年發佈“雙勁芯”系列產品排風量達到17立方米。

迄今為止老闆電器已成為中國廚房電器的領導品牌，主要產品品類達13種以上，產品矩陣基本覆蓋大部分廚房電器產品，連續蟬聯全球更暢銷油煙機品牌。

2010年老闆電器於中小板正式掛牌上市，同年收入12.3億元，歸母淨利潤1.3億元，2019年實現收入77.6億元，歸母淨利潤15.9億元，9年間CAGR分別為23% / 32%。

受益於高端定位、持續提升的品牌力以及高盈利能力渠道佔比的提升，老闆電器在收入持續增長的同時體現出明顯的規模經濟效應。。

擔憂：紅利褪去後未來的空間與競爭格局

成長驅動：穩定向好的宏觀大環境推動行業持續向上

廚電行業與老闆電器過去黃金十年的蓬勃發展建立在國內穩定向好的宏觀大背景下。

人口、人均可支配收入、城鎮化率持續提升，平均家庭規模不斷下降：

催生了欣欣向榮的房地產市場：廚房電器具備較強的安裝屬性，商品房住宅銷售面積的持續攀升給廚電提供了優質的生長土壤；

家電產品需求剛性逐漸增強：部分家電產品又生活可選消費逐漸過渡為必選消費。

在此基礎之上，老闆電器通過持續的研發與營銷投入構建起了強有力的產品力與品牌力：

產品力：2019年研發費用達到3.0億元，佔當年營業收入的3.9%，相比2013年分別提升了2.8x、0.8pct。

品牌力：2019年廣告宣傳 銷售服務費用達到10.1億元，佔當年營業收入的13%，相比於2013年分別提升了3.2x、5pct。

成長驅動：多項渠道紅利助力公司持續整合市場

而將老闆電器收入的增長拆分後可以發現，此前的成長驅動因素在於通過抓住多項渠道紅利對產品力與品牌力進行變現：

KA渠道：積極擁抱線下家電KA連鎖渠道，份額與均價持續提升

老闆電器早期積極入駐快速發展的家電線下KA連鎖渠道，從營銷費用中我們可以看出，進場費投入較大，同時產品較高的定位與盈利空間也符合KA渠道的訴求。

線下專賣店與電商：佈局多元化渠道，拓展紅利快速放量

隨着大KA在一二線城市擴張的落幕，次級市場的消費水平與習慣不足以支撐傳統模式下大規模陳列、大面積鋪設所需的坪效，老闆電器開始逐漸通過經銷商自建專賣店的形式進一步滲透空白市場，2018年末公司鋪設專賣店數量達3258家，相比於2010年提升2.3x。

另一方面物流、信息系統以及公司售後系統的發展和完善給予了大家電消費線上化堅實的基礎。

奧維雲網數據顯示2019年油煙機線上零售量佔比達到28.2%，相比2014年提升近20pct，2020年1-4月受疫情的影響，累計零售量佔比再次上升至39.4%。

展望：行業天花板尚遠，格局有望集中

從歷史的表現來看，宏觀經濟的發展與產品的屬性決定了行業的成長空間，而渠道紅利的屬性決定了哪些企業將在當下整合市場。

廣發證券分析師認為，當下的廚電行業仍處於長期有成長空間的階段，新紅利下龍頭仍具備進一步整合市場的能力：

1）空間：長期視野來看廚電仍有廣闊的成長空間，增速放緩主要原因在於當下處於成長驅動力切換的騰挪期。

2）競爭格局：當下廚電行業增長的新驅動力中，新品類的拓展與工程渠道的佈局正契合廚電龍頭企業的能力圈，有助於公司整合市場。

成長新紅利：精裝工程渠道與新品類成新驅動力

年報顯示2019年老闆電器實現收入77.6億元，同比增長3.4億元，其中嵌入式新品類合計收入11.1億元，同比增長1.9億元，傳統品類工程渠道收入14億元，同比增長6.6億元，零售渠道出現負貢獻。公司收入增長的驅動力已轉移至工程渠道與新品類。

政策推動下精裝房滲透率持續提升，龍頭企業競爭優勢明顯

2016年前後，全國各地開始陸續出台全裝修規定的相關文件，隨後住建部在2017年印發的建築業十三五規劃中提出到2020年新開工全裝修成品住宅面積佔比達到30%，裝配式建築面積達到15%。“毛坯房”或將開始逐步退出歷史舞台。

2019年全國全裝修開盤套數已達319萬套，同比增長26%，相對於當年全國商品房住宅銷售近1501萬套而言，滲透率已達到21%，同比增長4pct。

從精裝房市場目前的情況來看，廚電中煙機、灶具兩件套基本屬於標配，消毒櫃則相對配套率稍低，其中老闆電器油煙機2018年市佔率高達40%佔據絕對優勢，遠高於其在KA渠道18%的零售量市佔率以及接近10%左右的出貨量市佔率。

廣發證券分析師認為老闆電器在工程渠道優勢較為明顯，有望藉助新渠道紅利進一步完成對行業的整合：

1）品牌優勢：多年的研發與營銷投入建立了基於產品力上的品牌知名度，契合地產開發商匹配樓盤定位的要求。

2） 成本優勢：儘管目前廚電行業較為分散，但老闆電器仍有着一定的規模優勢，加上較全的SKU以及穩定的製造能力，在保證盈利能力的情況下增強了價格優勢。

3）品質優勢：工程渠道下游客户更加專業，對產品一致性、售後服務的及時性與質量要求更高。

從盈利能力與週轉率來看，工程渠道通常毛利率稍低於零售渠道，但由於費用率偏低，實際淨利率水平依然尚可，但地產客户付款週期較長，對週轉率有一定影響。

2019年老闆電器工程渠道收入佔比從10%上升至18%提升幅度較大：

1)盈利能力：2019年毛利率在原材料價格穩中下行的背景下達到54.3%基本穩定，毛利率–銷售費用率達到29.4%上升較多；

2）週轉率：2019年應收賬款週轉天數達到27.2天，同比提升7.4天，提升幅度較大。

嵌入式新品類增長勢頭良好，公司戰略重視程度加強

相比海外成熟市場而言，我國廚房大件品類相對單一。隨着生活水平的提升，消費者對嵌入式產品的需求也逐步增多。

從零售和精裝修渠道看，目前嵌入式產品配套率均在5%左右的水平，且提升速度較快。

對於公司而言，老闆電器也調整了相應策略，從以往通過強勢產品油煙機來帶動其他產品的銷售轉為三大品類齊頭並進，併成立了洗碗機與蒸箱事業部。預計未來新品將持續公司增長貢獻動力。

格局仍穩：高端廚電出現持續的大規模價格戰概率偏低

大部分家電企業作為典型的品牌製造商，擁有較為分散的上游供應商和下游客户，在產業鏈中具備較強的議價能力。

回溯行業價格競爭可以發現：

1)黑電行業：

在產品平均尺寸持續上升的背景下價格仍持續下降。

2)空調行業：

2014年- 2015年價格戰：家電強補貼政策陸續退出，需求受到透支，短期增長受限；同時渠道庫存較重，經銷商現金流壓力大，負債經營現金成本偏高。

2019年– 2020年初價格戰：行業前兩年增速較快，完成增長目標的難度變高；美的對份額訴求提升，但僅依靠品牌力、產品力自然獲客速度較慢；美的生產端與渠道端改革初見成效，同時原材料價格處於下行週期，具備價格戰的能力。

那麼對於當下的廚電行業而言，儘管短期龍頭價格有所下行，但廣發證券分析師認為中長期看出現競爭格局惡化、大規模持續的價格戰概率偏低：

1)中長期看行業成長未受限。

2)渠道仍有新紅利，龍頭企業有望通過新渠道進一步整合市場。

3)經銷商盈利能力強，庫存波動小負債與現金成本壓力小。

4)新進入者衝擊市場，但高端市場護城河較深，競爭主要在低端市場。

但整體廚電產品裝修屬性強，平均使用壽命長，替換的時間與經濟成本偏高，導致消費者普遍存在規避試錯的心態。

另一方面，老闆、華帝分別旗下名氣、百得子品牌正在逐步完善自身品牌矩陣，佈局次級市場，未來看龍頭品牌應對新進入者手段從容。

考慮到這些因素，廣發證券分析師認為未來廚電市場的競爭格局或會出現以下走勢：

1)一二線城市保有量提升空間較小，未來零售端以更新需求為主，而通常消費者在對產品進行換代時天然具備消費升級的屬性，龍頭仍將強者恆強。

2)政策推動下全裝修趨勢確定性明顯，品牌力與服務體系將是地產公司篩選供應商的重要標準。

3)次級市場零售端仍以新增需求為主，市場規模與集中度仍存在較大的挖掘空間。

短期改善：疫情後竣工復甦有確定性，零售開始有所好轉

地產端：

此前融資成本上升，地產商現金流相對緊張，竣工意願不強，近兩年商品房住宅竣工與銷售出現明顯的錯配，同時新冠疫情的影響下竣工週期再度被推遲。

零售端：

1)零售規模：疫情後線上零售額持續維持了穩健增長，2019W19五一期間疊加促銷活動的影響增長尤為明顯；各類家電線下五一期間均出現大幅增長，預示着線下消費行為已有明顯恢復；

2)競爭格局：公司線上、線下市場份額環比持續提升，同比保持相對穩定；

3)價格：同比看線下價格下行趨勢已有所恢復，線上受促銷活動影響仍在低位。

投資建議

核心假設：

1）傳統品類在地產竣工恢復、滲透率具備提升空間的背景下實現穩定增長；

2）嵌入式新品配套率提升，整體增速優於傳統品類；

3）工程渠道在精裝房滲透率持續提升的背景下實現較快的增長；

4）線上增速保持相對穩定；

5）線下受到工程與線上分流的影響略有下降；

6）傳統品類在工程渠道佔比提升的情況下毛利率小幅下降，新品類在規模效應、生產效率提升的影響下毛利率小幅上行，綜合毛利率持平。

預計2020-2022年公司歸母淨利潤分別為17.2 / 19.5 / 22.0億元，同比增速分別為8.4% / 12.9% / 13.2%，最新收盤價對應2020年PE為16.5 x。

考慮到公司的龍頭地位、在新紅利下具備較強的比較優勢，參考可比公司平均估值以及公司的業績增速，給予公司2020年20.0xPE，對應合理價值36.32元/股，短期商品房住宅竣工交付有望修復，中長期行業有成長空間，維持“買入”評級。

風險提示

原材料價格上漲；地產竣工復甦不及預期；競爭格局惡化。

據瞭解，星級大廚在製作美食時使用的廚電，正是老闆電器的“機皇四件套”套系化產品。

“機皇四件套”是老闆電器最受歡迎的套系化產品之一，集合了老闆三面靈攏大吸力油煙機5915S、老闆紫焰強火灶具9B52、老闆蒸烤一體機C906、老闆強力洗洗碗機W735四大機皇產品，幫助人們解決中式烹飪的大油煙、火候掌控、蒸烤烹製、鍋碗瓢盆清洗等一系列烹飪難題。

基於對中式烹飪下廚習慣和需求的洞察，老闆電器今年推出了“中國新廚房，老闆四件套”套系化產品，滿足不同年齡段、不同下廚需求的人們，解決中式烹飪的種種難點，讓更多人享受中式烹飪帶來的美味和樂趣。

天眼查數據顯示，始創於1979年的老闆電器，是中國廚房電器行業的領導者，也是迄今為止歷史最悠久的專業廚房電器品牌。