深視監管二十七期丨商譽的起源與治亂
近年來，不時出現的鉅額“商譽減值”讓投資者談商譽色變。而回顧國內外一些優質公司的發展史，全球製藥一哥輝瑞的壯大就得益於一系列收購事項，Google的發展也與外延式擴張息息相關，而商譽與這些收購往往相伴相生。
原本被寄希望賦予企業外延成長動力的“商譽”緣何成了部分A股上市公司業績受拖累的主因？“商譽”變“傷譽”究竟是哪裏出了問題？覆盤A股市場商譽的起源和治亂，或許能找到答案。
商譽之源——併購重組的產物
商譽源於溢價收購，是合併對價超過標的資產公允價值的部分，反映了對標的資產未來收益的預期和信心。舉個例子，乙公司淨資產公允價值為1000萬元，甲公司決定以2500萬元的價格收購乙公司100%股權，多出來的1500萬元大體就形成了商譽。
2014年以來，A股市場全面推進併購重組市場化改革，上市公司併購重組獲得了較為寬鬆有利的外部環境，2014年至2016年間，資本市場併購重組較為活躍，無論是重組數量還是金額都顯著上升，這一時期順豐控股、綠地集團等知名企業通過重組上市進入A股市場，美的集團、招商蛇口等通過收購優質資產增強了持續經營能力。
與此同時，市場也給予上市公司資本運作正向反饋，一些公司的併購重組方案披露後，特別是涉及影視傳媒、遊戲、互聯網科技等新興產業標的時，出於對上市公司轉型前景的樂觀，公司股價往往出現較大幅度的上漲。
二級市場的追捧，又使得上市公司併購願意進一步提升，並願意為標的支付較高的對價。在此過程中，一些高估值重組方案悄然現身，由此產生大額商譽。以深市為例，上市公司商譽餘額從2013年末的709億元增加至2016年末的6267億元。
作為標的出售方，希望交易對價高一些本來無可厚非，但部分出售方為了標的在評估中獲得較高增值，偏離實際一味作出高額業績承諾。比如，某影視行業上市公司曾擬收購兩家影視公司100%股權，當中一家標的作價達13.5億元，增值率31.7倍，預計產生13.1億元的商譽。為“匹配”高商譽，出售方在該標的2015年、2016年和2017年1-8月淨利潤分別為367萬元、4268萬元和1660萬元的情況下，許下了2018年-2020年淨利潤不低於9000萬元、1.18億元和1.56億元的業績承諾。
正是一些 “草率”的高估值、高業績承諾方案，為後期A股市場大規模商譽減值埋下“禍根”。但事實上，對於理性運用併購手段的市場參與者來説，“商譽”並非洪水猛獸，如果全盤否定不免過於“一刀切”。如何為“商譽”正名，迴歸收購的本質和初衷，就成為市場最關注的問題。
商譽治亂——監管持續發力
從2018年開始，在前期業績承諾不切實際、宏觀經濟增速放緩、對賭集中到期等多重因素影響下，A股上市公司商譽減值風險逐步釋放。2019年，深市有555家上市公司合計計提了1,107億元的商譽減值，減值金額相當於深市公司整體淨利潤的16%，較2018年620家公司合計計提1,283億元商譽減值的情況有所好轉，但公司數量、減值金額依然較高。此外，共95家公司將全部商譽一次性計提清0，當中是否存在“大洗澡” 現象，頗為值得關注。
近年來，監管層一直高度重視高商譽及大額減值風險。證監會多次就從嚴監管“高估值、高商譽、高業績承諾方案”重組出台或修改相關規則。交易所也以信息披露為抓手，從商譽的源頭出發，督促上市公司及交易對方充分披露重組方案估值的合理性、業績承諾的可實現性和商譽確認金額的具體依據，引導上市公司將優質企業以合理估值裝入公司。據瞭解，2018年1月至2020年6月間，深交所在97封重組問詢函中重點關注了商譽問題，對於明顯存在跟風炒作情形、標的業績真實性存疑等情況，及時提請現場檢查。
對存量商譽，監管部門也絲毫沒有“坐視不管”。據21世紀經濟報道統計，2018年1月至2020年6月間，深交所在577封年報問詢函、225封關注函中重點關注了商譽與商譽減值問題，一方面對一次性計提大額商譽減值等異常情形加大監管力度，另一方面也密切關注存在減值跡象但尚未計提減值的公司。
如深市某汽車行業上市公司前期收購標的形成65.51億元商譽，交易所在2017年年報問詢函中即要求公司具體説明合併商譽的計算過程和未計提商譽減值準備的合理性；在2018年年報問詢函中，結合標的資產業績大幅下滑、業績承諾未完成但公司僅對商譽計提3.2億元減值準備的情況，督促公司充分披露商譽減值測試的過程與方法，並要求年審會計師發表專項意見；在2019年年報問詢函中，針對公司一次性計提商譽減值準備61億元的情況，進一步要求公司説明是否存在減值跡象在前述報告期內已經發生的情況，以及是否涉及一次性“洗大澡”的情形。
“重拳出擊”下，近幾年上市公司併購重組趨於理性，重組邏輯整體已發生了一些改變，盲目跨界、追逐熱點現象有所減少，基於產業邏輯的上市公司收購逐漸成為主流，以深市為例，2019年深市產業整合型重組的數量和金額佔比均超過六成，同時，重組估值也進一步迴歸理性，2019年重組標的平均增值率約為1.8倍，較高峯時期出現明顯下降。
迴歸本源——各方主體歸位盡責
總體來看，上市公司併購重組的整體溢價率、估值水平有所下降，但“三高”方案仍偶有出現。深市2019年共303家公司因併購交易新增了商譽，其中13家公司新增商譽超10億元，3家公司新增超50億元。
“三高”方案長期來看面臨諸多風險。標的出售方的高業績承諾是否能夠兑現具有較大的不確定性，有些標的公司配合出售方通過業績粉飾甚至財務造假等手段完成既定業績目標，但在承諾期屆滿後業績馬上“變臉”。同時，無論是承諾期內還是屆滿後，標的業績大幅下滑都很可能會導致商譽大幅減值，對上市公司業績造成較大沖擊，不僅使投資者蒙受損失，還可能引發一系列違規，對公司市場聲譽、股權穩定、戰略推進等產生消極影響。
而要消除商譽帶來的負面影響，還需要市場各方參與者的共同努力。首當其衝的是作為收購主體的上市公司，其在併購活動中承擔主體責任、第一責任，對未來業績的可實現性和盈利預測均要保持審慎，特別是面對宏觀經濟不確定性增多等情況，對標的資產運營風險要有充足的預判，在短期市值回報誘因下要保持清醒的認知和必要的剋制，讓併購活動迴歸真正的產業邏輯，獲取長遠的價值回報。同時，上市公司也應以誠信為本，為公司形象與長期發展考慮，切勿利用商譽減值進行盈餘管理。
另一邊，包括財務顧問、審計機構、評估機構等在內的中介機構也應在併購活動中勤勉盡責，保持客觀性與獨立性，在掌握標的真實盈利水平及其所在行業實際情況、相關風險因素的基礎上作出合理的盈利預測與估值，真正成為資本市場“看門人”，而不是一味迎合委託人需求，成為上市公司投機舞弊的“放風人”。
同時，監管機構在市場運行本身尚不能有效消除商譽風險的情況下，也須採取必要的監管措施。
此外，相關會計、評估政策也可以增加細化要求，對企業主觀判斷較多的領域作出規範，比如對確定用於計算未來現金流現值的關鍵假設與分攤商譽賬面價值至資產組方面作出細化規定，以及對可辨認無形資產（如客户關係等）與商譽的切分等方面進行引導，從而進一步規範商譽的確認和計量。
商譽無疑是一把雙刃劍，而只要合理使用、操作得當，仍可以在促進企業成長中發揮積極作用。對市場各方來説，面對資本運作仍需迴歸本源，緊扣“是否有利於上市公司高質量發展”主線，對“三高”重組“畫餅充飢”等情形保持定力，才能真正讓資本運作服務於上市公司和國民經濟質量、效率、動力變革。