不論是機構還是個人投資者，對股市的關注度較之前都有了明顯的提升，後市是否還有機會、指數是否還有上行空間、會否出現類似2015年的牛市行情，此類問題則已成為當下市場最為關心的主題。
7月以來，A股顯著放量上漲，在全球股票市場中超倫軼羣。截至7月22日，上證綜指上漲12.55%，深證成指上漲16.21%，創業板指上漲16.71%，同期恆指僅上漲3.11%，標普500上漲6.68%，富時100上漲0.71%。當前市場情緒快速升温，個人投資者入市意願強烈，不少機構也紛紛上調股市目標價區間。不論是機構還是個人投資者，對股市的關注度較之前都有了明顯的提升，後市是否還有機會、指數是否還有上行空間、會否出現類似2015年的牛市行情，此類問題則已成為當下市場最為關心的主題。
本文將從估值水平、資金面、投資者行為、上市公司盈利情況等方面出發，選取2014年6月-2015年6月作為牛市區間，與今年7月的市場進行對比，以考察當前市場是否過熱，並推演會否演化為類2015年的牛市行情。
估值短期升勢明顯，但尚不及2015年水平
（一）市盈率升勢顯著，市場短期躁動明顯，但不及2015年
從市盈率的維度上看，市場已呈現燥熱狀態。截至7月中下旬，全A剔金融兩油市盈率已經突破市盈率通道最高水平，並處於歷史84分位數水平。從估值上看，雖然不及2015年最高水平，但短期內估值迅速上行反映出市場對後市的樂觀預期在快速定價，若後續盈利增速不達預期、外圍衝擊進一步加大等風險出現，未來估值水平或遇調整。
圖1：全A剔金融兩油市盈率表現
（二）不同於2015年，當前市淨率僅略超歷史中樞
從市淨率維度上看，A股估值當前僅略超歷史中樞水平。2015年牛市期間，全A剔金融兩油市淨率大幅拔升，從2014年底部一路上揚，突破市淨率通道最高分位線後仍維持漲勢，直到2015年6月後才大幅回調，而當前市淨率的漲幅還遠不及2015年牛市表現。
圖2：全A剔金融兩油市淨率表現
（三）當前PE與PB雙升的表現為何不同於2015年
估值上看，7月行情更多表現為階段性燥熱，尚未體現出全面牛市的估值表現特點。2015年的牛市行情中，市場估值，不論從PE還是PB的維度上看，都是突破歷史高位的升勢表現。而在7月行情中，雖然PE突破歷史高位，但PB仍然處於相對均衡的位置。這正是與2015年牛市行情中估值表現不同之處。
PE的大幅上行，可理解為疫情衝擊下盈利大幅下滑，但市場對後市樂觀預期較高，因此分子端的價格未跟隨分母端的盈利大幅下滑，最終體現為PE突破歷史分位線的顯著漲勢。
PB雖然在7月行情中有所上行，但也僅略超歷史中樞，並未表現出2015年突破歷史高位的漲勢，這可能更多是去槓桿的具體體現。我們發現，全A剔金融兩油的資產負債率在近5年裏顯著下行，這與全國規上工業企業的資產負債率下行態勢一致，而全A剔金融兩油負債率的下行一定程度上意味着其淨資產的擴充，對應到PB上則體現為不及PE的激進漲幅。
圖3：全A剔金融兩油與全國工業企業資產股債率
資金與投資者表現與2015年不盡相同
（一）資金面：社融與M2表現不盡相同
通常來説，資金面與股市表現存在一定程度上的正相關性，即資金整體相對寬裕、信用擴張時期，股市表現往往比較積極，而資金與信用收緊時，股市通常表現弱勢。
2020年政府工作報告中指出要“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，從社融與M2的情況來看，2020上半年二者表現出顯著上行態勢，這一定程度上利好股市的積極表現。對比2015年政府工作報告中提及的“廣義貨幣M2預期增長12%左右”與“保持貨幣信貸和社會融資規模平穩增長”，在2015牛市行情期間，社融與M2則表現更偏震盪，未見大幅抬升。
圖4：M2同比與社融同比
（二）投資者表現：階段性躁動，基金更搶手
7月市場熱度高，但仍不及2015年牛市期間水平。從全A日均成交額和日均換手率來看，截至中下旬，當月日均成交額與換手率均處於近4年最高水平，但與2015年牛市期間相比，仍有距離，反映出當前躁動情緒還未達到彼時水平。
圖5：全A日均成交額（截止7月中旬）
圖6：全A日均換手率（截止7月中旬）
從兩融表現來看，短期雖有攀升，但也仍不及2015年牛市期間水平。截至7月中下旬，兩融餘額較6月水平大幅上行近20%，且為2015年股災之後最高水平，但從絕對水平來看，仍不及2015年牛市頂峯水平。兩融交易額與其佔A股成交額方面，也呈現同樣的情況。
圖7：融資融券餘額情況（截止7月中旬）
圖8：兩融交易額情況（截止7月中旬）
不同於2015年牛市行情，當前基金熱度更高，體現為發行規模更大、認購份額確認比例更低。一方面，考察月度日均公募基金髮行規模，不難發現2020年7月日均規模遠超2014-2015年牛市期間水平，且為樣本期中最高水平；另一方面，7月公募基金認購比例中位數也顯著低於2014-2015年牛市期間水平，反映出7月公募熱度更高。
圖9：公募基金月度日均發行規模
圖10：公募基金認購份額確認比例中位數
疫情衝擊下盈利弱於2015年，但未來料弱復甦
（一）A股Q1盈利下修顯著，跌幅大於2015年牛市期間
從盈利考察，2020年一季度A股盈利表現顯著弱於2015年。在年初疫情的衝擊下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融兩油的歸母淨利潤同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，雙雙表現為負增長。
2015年牛市期間，全A指數大幅上行146.23%，指數價格在2015年6月創下歷史最高水平。在此時期內，全A剔金融兩油的盈利同比表現為震盪小幅下行，在2015年6月之前並未出現大幅回落，這是與2020年一季度上市公司盈利同比表現較為顯著的不同之處。
圖11：全A剔金融兩油盈利同比表現
（二）展望下半年，盈利有望弱復甦
對於後市而言，2020年A股上市公司整體盈利有望迎來修復，但難言會有大幅度改善的局面，更多或表現為弱復甦。從相關性較為顯著的PPI來看，下半年有望走出負增長區間，但反彈幅度仍然有限。
圖12：A股淨利潤同比與PPI同比
圖13：PPI同比預測情況
後市觀點與策略建議
整體來看，7月行情處於燥熱階段，但尚未表現出2014-2015年期間全面牛市的特點，體現為當前估值、資金、盈利等方面的熱度均不及2014-2015年牛市期間水平。
未來燥熱能否持續，需要有內外因素的共同配合。內部來看，盈利下半年逐漸回升有望為指數表現奠定基本面基礎，但需要注意的是，若盈利不達市場當前過高的樂觀預期，那麼現在處於高估的估值水平將會面臨調整。此外，監管對當前市場快速上漲的態勢也予以比2015年更及時的降温，如嚴查場外配資、亂加槓桿和投機炒作行為等。外部來看，中國、美國博弈或將在更多領域上開展，如地緣政治、貿易、科技等方面，隨着外圍衝擊的逐步加大，外圍環境將是長期擾動項。
因此短期內需要警惕高估值下的市場大幅波動風險，中長期來看，估值繼續大幅拔升的態勢或隨着Q3財報的披露與外圍事件的變化等因素會逐漸趨緩，結構性牛市的概率大於全面牛市的概率。
策略上看，建議可尋找疫情衝擊之後修復能力較強、發展速度較快的贏家，建議關注科技及內需方向的相關行業。在全球形勢不確定性上升、國內加強對“六穩”與“六保”力度的環境下，內需股（如消費、基建等相關行業）有望表現優異，中長期來看，科技、消費仍是主線。建議可精選上述行業中盈利增速較好、估值相對較低的優質標的進行配置，在短期市場風格快速變換的過程中，可關注潛在的左側機會。