樂居財經訊 李禮 7月28日，國盛證券發佈魯商發展（600223.SH）研報。
業務簡介。魯商發展的主營業務可劃分為圍繞地產和圍繞美容健康兩大類，收購福瑞達醫藥後，公司房地產、物業管理和酒店業務合計 2019 年收入 91.03 億元，佔比 88.47%，是當前最主要的收入來源；新併入的業務中，藥品收入 2019 年 5.99 億元，佔比 5.82%，化妝品收入 3.13 億元，佔比3.05%。2019年，福瑞達醫藥貢獻0.9億元歸母淨利潤，佔比26.13%。隨着新併入的藥、化妝品和玻尿酸原料業務未來的不斷擴張，預期公司毛利率和淨利率將持續提升。
人口老齡化保證公司骨科、眼科等藥品銷售持續增長。中國 45 歲以上人口占比由 2003 年的 30%上升至 2019 年 40%+，將支撐與衰老相關產品市場的增長。隨着我國老齡化進程的加快，退行性關節炎等骨科疾病，青光眼、白內障等眼科疾病的患者人數快速增加，和患者年齡相關性較強的醫療市場規模將會不斷增長（高單位-雙位數增速）。魯商發展在含透明質酸鈉的骨科和眼科藥品儲備豐富，預期將保持較長時期的增長趨勢。
化妝品業務卡位成分黨與電商直播風口，實現份額快速擴張。收購福瑞達醫藥後，公司擁有頤蓮、璦爾博士、善顏、悦己等多個功能性護膚品牌，按品牌劃分，頤蓮：善顏：璦爾博士銷售額比例約為 6:3:1。2019 年，公司的化妝品業務實現收入 3.13 億元，其中電商渠道佔比高達 78%，線下主要為美容院渠道和康妝大道直銷。公司化妝品業務抓住當前成分黨風口和電商紅利，實現品牌初期的快速增長，同時自培了 4-5 名網紅，以應對當前的直播風潮，預期 2020 年化妝品業務將實現較大幅度增長。
收購透明質酸原料廠焦點生物，完善大健康美容生態圈上游環節。魯商發展對焦點生物的收購將彌補自身原料空缺環節，併為其福瑞達醫藥旗下化妝品的透明質酸原料採購提供新的自主採購通路選項；目前焦點化妝品級和食品級產能 420 噸/年，尚有 220 噸待投產，其中含 20 噸醫藥級透明質酸生產線，目前醫藥級 GMP 資質審核過程中，預期未來也可能成為福瑞達醫藥旗下滴眼液級和注射液級透明質酸原料的潛在採購通路。
盈利預測與投資建議。公司通過收購福瑞達醫藥和焦點生物切入玻尿酸及大健康美容賽道，預期隨着人口老齡化加劇，相關市場增速較快。對地產和消費品業務分部估值後，我們認為魯商發展 2020 年的合理市值空間為144 億元。預計公司 2020-2022 的銷售收入為 130.22/157.77/185.23 億元，歸母淨利潤 4.50/5.47/6.66 億元，公司現價 13.50 元，對應2020/2021/2022 年 PE 為 30/25/20 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：地產政策調控帶來利潤率降低風險；化妝品業務營銷效果不達預期帶來收入增長瓶頸風險；玻尿酸原料行業產能擴張帶來價格戰風險。