不是股市！這應是當下中國最值得警惕的泡沫

口述：朱寧 上海交通大學上海高級金融學院副院長

採訪：楊羽婷

來源：正和島

01、對於新基建，需看清3點真相

“新基建”概念出來後，整個市場都處在比較興奮的狀態。我很歡迎新型基礎設施建設，但是，我個人對於新基建，持有比較保留的態度。這主要有三方面的考慮：

第一，按照政治局會議，新基建的總量從目前來看，並不足以幫助我們克服新冠疫情帶來的衝擊，即它不是能解決當前經濟放緩的做法；而且，新基建最開始的提出也並不是為了應對疫情，所以不管從目標還是手段來説，它跟這段時間應對疫情的經濟政策並不完全一致。

第二，任何一個新技術出來的時候，都會出現投資超前的傾向，這並不是一種孤立的現象。

比如19世紀中葉，英國就出現了鐵路建設的狂熱和泡沫，項目供應過多，每家每户都拿出自己的儲蓄來投資，結果根本沒有那麼多需求，政策還突然收緊了，資金又紛紛撤出，很多鐵路公司就倒閉了。

當時，英國之所以會出現這個泡沫，有三個原因：

一是技術進步，英國正值工業革命，鐵路能拓展工業產品的市場；

二是人們沒有經歷過這種技術進步，由此產生了許多遐想或者希望；

三是非常寬鬆的貨幣政策和人們比較強烈的投機情緒。

第三，舊基建已經嚴重過剩，而有些項目可能會以舊基建之實，卻打新基建之名，參與到這場建設浪潮中。

我個人對於新基建比較保留，主要不是因為擔心由此產生的泡沫。我更擔心的是，由此產生的逆向選擇和道德風險，以及因此進一步拉低很多投資的效率，並進一步推動今後債務的形成的可能。

在互聯網技術發展的時候，很多説要佈局這個技術的上市公司，只要公開提起這個概念，股價都會上漲。我估計到了5G技術的時候，也會出現同樣的情況。

人性改變得很慢。大部分人相對不太認真負責，沒有進行應該有的研究，以至於他們聽風就是雨。包括很多投資者，根本不知道公司是做什麼的，沒發現很多公司完全就是蹭熱點。

就像當年有公司改名叫P2P一樣，很多公司雖然本身不是，但可以借用5G這樣的題材，通過改名字、公告等方式，把自己裝扮成5G公司，來討投資者喜歡。

02、新基建代表“實體經濟”，就沒有問題嗎？

很多人看好從事實業的企業，還有些專家建議公司更多地從股市，而不是銀行體系獲得發展資金。我並不反對這種提議，但要關注現實存在的4大問題：

第一，很多公司仍以為錢是白來的

如果公司以很高的成本才能從股市融到資金的話，那可能就不願意通過這種方式來融資了。

而中國的問題恰恰在於，很多公司仍然認為融資的成本比較低，覺得不用強制分紅的話，這些錢是天上掉下來的，或者是“靠本事”圈來的。這是很不負責任的融資行為。

在這方面，以銀行為主導的金融體系（間接融資）要負很大的責任。民營企業很難通過其他途徑獲得融資，只有千軍萬馬擠過資本市場這個獨木橋，甚至會不惜一切代價，希望能夠在資本市場進行融資。

第二，制度性問題引發資金錯配

跟原來的上市制度有非常緊密的關係。審批就相當於政府授權或資源分配，一個領域、行業或企業無論是不是真的需要資金，也會有資金進入，而且一定會獲利。

又因為在國內融資如此之困難，獲得融資的企業從客觀來講，在發展上一定會明顯好於那些沒有獲得融資的企業，這就導致錯配資金在民營企業中更明顯一些。

當然，國內現在正在改革，今後會過渡到註冊制。我們需要耐心等待。

第三，房地產行業的怪圈有待消除

資本的逐利性一定會引發或者引導資金進行錯配。

在過去近30-40年裏，金融或者投資領域比從事實業的回報確實要高不少，以至於很多做實體經濟的人都想要轉入金融體系。這不只是在中國，在國外很多國家也是這樣的。

金融有沒有很好地服務於實體經濟？我覺得沒有。但是，金融機構要不要因此受批評，或者負責任？我覺得不必，它更多的是轉型經濟過程中的一個客觀現象。

我經常會開玩笑説：金融是不是很好的服務於實體經濟，這最關鍵一點是，我們究竟把房地產歸於金融，還是歸於實體經濟？

過去十幾二十年，金融機構從股市、銀行等渠道籌集到的錢，很多都投到房地產行業了，它們的最大客户可能來自房地產領域。如果房地產算作實體經濟的話，那麼現在，金融和實體存在很大矛盾，一定程度上是因為國內房地產的怪圈或者亂象。

房地產形成了太高的投資收益和強烈的投資預期，以至於大家都覺得買一套房比做任何實業都要賺錢。如果這個預期不改變，我們再怎麼讓金融行業更好服務於實體經濟，也不可能實現。

假如你做實體經濟，都不願意把錢放回自己的企業裏面，都希望把錢拿出來炒房子——實體經濟都不想服務於實體經濟，更別説金融行業了。

利益擺在這兒，沒有任何資本可以拒絕這種吸引力。所以，講到市場規律的時候，我們應該少講初心，更講一些理性、利益和激勵。

第四，投資者往往自我製造泡沫

我們也要從投資者的角度，看他們是不是在合理的價位買到公司的股票。

我反覆和投資者尤其是散户溝通：你們去菜市場買菜，肯定都不想買貴的菜吧？為什麼去股市買股票，你們就老想買貴的股票，不想買便宜的股票呢？

“貴”的股票就是估值高的股票。高估值，往往是市場情緒比較火熱，出現泡沫的時候，而這正是二級市場投資者最應該謹慎、迴避的時候。

但是，投資者因為自身認知的缺陷、行為的偏差，往往自己造就了這些泡沫，同時成為了這些泡沫的“炮灰”或者犧牲品。

這就導致整個市場沒有形成良性循環。

03、目前，中國市場上最大的泡沫是哪個？

我不認為目前中國股市有泡沫。無論從全球的估值水平來講，還是從中國A股對比歷史平均來講，現在的中國股市確實像證監會李超主席所講的，顯現出了一定的歷史投資價值。

至於未來，5G、新基建等新概念會不會引發泡沫現象？

我認為有這種擔憂。我們在互聯網或者移動互聯網時期經歷的波峯、波谷或者泡沫崩盤的情況，很可能在這一次的5G，或者在任何新的顛覆性技術出現的時候，還會重複上演。

從基本面上來講，市場一定是有泡沫的。為什麼泡沫一直不破呢？有兩個原因：

第一，大家有“博傻”心理，或者説，“敍事”還沒有發生改變。

大家的信念還沒有改變。我們經常講，泡沫是個博傻的過程，只要有人來接盤，大家都很放心。所以，很多人都認為肯定還有更傻的人會來接盤。

有泡沫意味着資產能夠帶來的現金流或者收益不值這個錢。為什麼現在還能值這麼多錢？因為大家都認為它值，就像都認為皇帝的新衣很好看，直到有一天，一個小孩説皇帝什麼都沒穿。

這正如希勒教授在《敍事經濟學》中所講的：“敍事”沒有改變的時候，事情還都看起來可以，等到有一天敍事開始改變，很多問題就都冒出來了。

第二，市場都認為，政府會人為地支撐或者支持股市的上漲。

國內可供投資的標的並沒有這麼多。如果大家都覺得沒有別的地方可放錢，那麼會在同一個時間，資金流入同一個資產，導致這個資產的價格在短期內急劇上漲。

最經典的例子就是茅台。前兩年炒的概念，以及頭部企業的估值特別高，也是同樣的原因。

同時，今年M2又到13%了，大家基於這麼高速的貨幣供應量，基於這些錢不能投到其他地方去，就會覺得現在估值雖然貴，但是不會跌下來，反正新來的錢會逐漸地把原來的窟窿填平。

所以，是不是泡沫？這是一個哲學問題。只有等到崩盤之後，我們才知道經歷的是不是一場泡沫；在這之前，我們只能把它叫做“非理性繁榮”。

但是，整體輿論鼓吹5G、新基建等新概念，肯定是有問題的。它在短期對市場有一定的幫助，至少把資產價格或者把項目炒得很火熱。

但是，這種幫助很可能在中長期，導致公司經營不善、現金流惡化，或者市場泡沫、崩盤，最後變成一地雞毛。

資本市場最終是一個信息的市場。如果人為地壓制一些信息，那麼資產價格一定變得扭曲。無論是正面還是負面的信息，都應該得到對等的、公開的傳播。

04、現有政策，將投資者引入3大誤區

有時候，政府的政策也會讓大家產生一些不負責任的投資活動。我們必須高度關注，不能因為有新基建、5G等這些新概念出來了，大家就盲目投入到這些領域。

我一直對國內監管的理念和思路提出的不同的意見：

誤區1：監管層承擔不必要的責任

本來，投資者應該對自己的風險和投資負責任。但是由於錯誤的政策導向，他們會覺得沒關係，一旦整個市場下跌，還會有各種各樣的刺激或者放鬆政策出來。

像這個理論是完全錯誤的：讓大家覺得上漲好像就是證監會的工作做好了，市場下跌就是證監會的工作做差了。而且，這種行為對於投資者的成長和成熟，也是很不利的。

誤區2：“重融資、輕投資”的傾向

A股市場最開始是為了幫助國有企業融資和改革的，有重融資、輕投資的傾向，鼓勵大家多去投資，但是，並不真正關注投資者是不是獲得了比較好的投資收益。

比如，在發行過程中，很多上市公司的價格就已經過高了，這樣二級市場投資者買到估值很高的公司以後很難賺錢。

我們在國內的A股市場中，還看到了這樣一個現象：很多上市公司把錢從比它們窮得多的投資者那裏圈走之後，或者融資之後，其實沒有給投資者帶來正的投資收益。

這些問題會導致制度上的矛盾，導致“劣幣逐良幣”：來的都變成是壞的企業，好的企業都去海外上市了，或者是去納斯達克了。

對於存在大量的非法行為（很多完全是欺詐、財務造假、信息披露不完備），在監管過程中應該預防，或者表現得更成熟些，就大力打擊。

誤區3：把“增加投資者數量”當標準

證監會還把增加資本市場裏面的投資者，當成衡量市場是不是更加成熟和發展的這個標準，不是特別合適。我們在海外市場看到，資本市場成熟的一個重要標誌是散户逐漸地退出資本市場。

05、給投資者的5點建議

有句話叫“賣者有責，買者自負”。其實，無論政府怎麼宣傳和號召（就像當年的“4萬點才是牛市新起點”這樣的話），投資者都應該有自己的評判標準，對自己負起責任。

我在《投資者的朋友》裏，也給投資者寫了幾點建議，在這裏分享給大家：

第一，有最起碼的金融學的知識和素養

投資者要看懂自己投的是什麼，有什麼樣的風險和收益。

巴菲特經常説“我只投我懂的東西”。你如果根本不瞭解這個產品，怎麼去投資？而且，這種瞭解不能是膚淺的瞭解，而是要對整個事物的本質和背後的投資邏輯，有比較深刻、清晰的瞭解。

2007年，我曾經帶學生去奧馬哈拜訪過巴菲特，聽他講投資，所以，我對巴菲特的“價值投資”的解讀，跟別人不太一樣：所謂的價值投資，是隻投“很確定不會虧錢”的標的。

巴菲特在很多公開場合也講過，他投資的標準就兩條，第一條是不要虧錢，第二條是永遠記住第一條。但是，大部分投資者不是這樣的標準，往往想的是能賺多少錢，賺得越多越好，而幾乎從來不想風險。

芒格曾經説過：“我希望知道什麼東西能要我的命，我要知道之後，就永遠不去那個方向。”中國也有句老話叫“利令智昏”。投資者想賺錢想得太多了，反而落入了虧錢和損失的陷阱裏面。

第二，有切合實際的期望

股市是一個預期的市場，很多時候並不是一個公司有多好或者有多差，而是這個公司和投資者的預期相比，有多好或者是有多差。

好的公司不一定是好的投資，好的投資不一定是好的公司。有經營狀況很好的公司，但是它的估值很高，就不一定是一個特別好的投資標的。

而投資者真正要問自己的並不是這兩個問題：它是不是一個好的行業？它是不是一個好的企業？

投資者真正要問自己的問題是：它現在的股價是不是已經完全體現，或者透支了投資者對今後發展的預期？

比如，現在整個5G板塊的分化比較大，有些個股超過了一般邏輯可以解釋的範圍，估值已經100倍甚至200倍。

這種估值水平不是可持續的，以後很可能出現非常大的調整，達不到市場之前給它進行的預期。

現實的問題是，人有很多很天真的、不客觀的判斷。投資者也會有一種不切實際的期望——總覺得自己買的那些股票會漲。

第三，瞭解自己

為什麼説投資者最大的敵人是他自己？

人是過度自信的，總認為自己比別人聰明，覺得“我雖然知道股票已經貴了，但是別人比我還傻，別人會覺得股票漲得更多”。這種錯誤的認知關係，毫無疑問會導致錯誤的投資行為。

怎麼避免這類情況？投資者清楚自己有什麼弱點，會犯什麼樣的錯誤，有什麼樣的行為偏差，會受什麼信息誤導等。

第四，懂點博弈論

大量散户對自己在整個股市裏的相對位置，仍缺乏認知：散户是弱勢羣體，在股市裏的主要角色是給別人送錢，除非有特別高的水平。

“錢出在韭菜身上，出在羊毛身上”，投資者應該明白，在他們想賺錢的時候，他們聽信的機構也想賺錢。

投資者看到的很多信息，包括看好或者看空的報告，是投資機構或者莊家設計出來，故意讓他們看到的，具有誤導性。很多散户沒有這個意識，總認為自己挺能投資的。

第五，多元化投資

投資者在每個領域，有所涉獵和佈局，並用一些便宜的指數型基金，進行多元化的投資，這樣就能迴避很多陷阱。