迪卡儂背後的健身生意｜IPO觀察
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2022年，對於做出口生意的企業來説是冰火兩重天。
疫情大火了的跨境電商，開始出現深度調整，整個行業在經歷浪來浪退；而外貿出口卻幾乎不受海運漲價影響，反而越賺越多。但都在今年迎來上市潮，比如剛過會的賽維時代，再比如此前主打便攜儲能的華寶新能源，和以數據線起家的綠聯科技都在衝IPO。
如果説跨境電商是中國企業出海的A面，那麼B面則是在跨境電商興起之前，一直被人們所熟知的外貿形式。這種B2B的模式，沒有跨境電商在流量、渠道上花裏胡哨的組合拳，也沒有被資本看到、被一夜暴富又跌落神壇的潮水裹挾，反而埋在水下，卻在一朝被看見時，令人不禁發出慨嘆。
近期遞交招股書，擬登上交所主板的浙江力玄運動科技股份有限公司（以下簡稱：力玄運動），就是這樣一家公司。
在浙江省慈溪市，這個去年GDP達到2379.17億元的“千億縣”中，名不見經傳的力玄運動就紮根於此。
不同於曾經耀眼一時的“華南城四少”“坂田五虎”們，乍一提起來力玄運動，很少有人聽聞其名。但它背後賺的錢，來自運動領域家喻户曉的迪卡儂與諾德士。2019年至2021年，諾德士與迪卡儂佔據了力玄運動收入的66.6%、79.51%和76.82%，對應金額分別為10.28億元、19.47億元和27.04億元。
更令人訝異的還在於這樣一家代工廠，去年營收達到了35.2億元，4.37億淨利潤，手上現金超過10億元。
僅是人們日常生活最平常不過的啞鈴品類，就為其帶來了2.41億元的營收，且啞鈴只佔營收的6.94%。
就是這樣一家靠ODM/OEM出海企業，竟然在營收與現金流上表現如此可觀。而在此前，除了最後一輪小米戰投的突擊入股，力玄運動也從未接受過外來資本。顯然，資本市場的明星閃耀背後，以力玄運動為代表的傳統代工廠，才是中國供應鏈的優勢所在。
但同樣，代工廠的低毛利困擾，也不斷催生着這類企業轉型的決心。只不過轉型，勢必要經歷一場沉痛的重塑。
高中學歷撐起的35億年營收
如果僅看力玄運動，這家2018年才成立的公司，由寧波馳騰、寧波強慎和吳銀昌共同設立，其發展歷程並不長。
但根據公開信息顯示，創始人吳銀昌早在2002年就通過寧波昌隆健身器材（現已註銷）開展健身器材相關業務。隨着業務擴展，其產品也從單一的健身車拓至跑步機、橢圓機、划船機和力量器械等不同品類。
2009年，寧波昌隆開始與迪卡儂建立業務關係，此後一年又與諾德士建立了業務聯繫。隨後又在2017年成為迪卡儂在健身器材領域的唯一全球戰略合作伙伴，並進入了諾德士的供應體系。
此後，力玄運動高度捆綁大客户，從2019到2021年，其前五大客户的銷售收入分別佔營收比為84.77%、86.99%、84.78%。不過，儘管力玄運動對大客户依賴極高，但除了諾德士與迪卡儂，前五大客户變動較為頻繁，僅3年中就出現了6家不同公司。
能夠打入大客户內部並長期保持一種穩定的合作關係，離不開力玄自身的供應體系。
首先是力玄運動採取的“以銷定產”模式，在一定程度可以減少存貨，這也解釋了力玄運動良好的現金流表現。因此，對比去年“錢全壓在貨上”的跨境電商大賣們，穩定寬裕的現金流，無疑是這些外貿企業抵禦風險的最大優勢。
其次就是力玄運動本身的產能能力，根據招股書來看，力玄運動能夠提供的業務主要包括產品研製、模具開發、機加工、焊接、表面處理、塑膠、裝配、測試等工藝流程。去年一年，力玄運動就生產了126.98萬台健身車、75.31萬台橢圓機、33.63萬台跑步機和66.74萬件啞鈴等。
對於這類傳統的代工廠生意，和產能直接掛鈎的就是人力。這一點在力玄運動上同樣體現，2021年力玄運動2689名員工中，生產人員就有2183名，佔據了81.18%。而以學歷水平來看，高中及以下的員工有2274名，佔據了84.57%，本科及以上僅有63人。
回到高管層面，董事會9名成員中有4名未達到本科學歷，其中就包括力玄運動的創始人吳銀昌及妻子趙婉濃是高中學歷，其子吳彬則是本科肄業（三人合計持有股份84.09%）。還有吳昌銀的表兄弟楊立輝，同樣是高中學歷。
儘管沒有跨境電商一夜造富的神話故事，但是力玄運動的營收表現同樣不容忽視。根據招股書顯示，從2019年至2021年，其年營收分別為15.44億元、24.49億元、35.2億元，對應淨利潤分別為2.07億元、3.1億元、4.37億元，整體呈逐年上升趨勢。
拆分來看，力玄運動的品類並不複雜，主要包括健身車、橢圓機、跑步機、划船機四項主力產品，並在2020年增加了啞鈴品類。而值得一提的是，健身車的銷量佔比呈現上漲趨勢，並且在2020年幾乎所有產品價格都在下調時，仍在逆勢漲價，從2019年的一台733元漲至2021年的1022元，且銷量不減。
可以看出，更適合居家健身的品類，在之前幾年迎來了紅利期。這離不開新冠疫情的催化。隨着室外聚集性體育活動減少，家庭健身需求的快速爆發，也因此如啞鈴等小體積品類在此時備受青睞。
盤根錯節的關係網
前仆後繼的資本湧入瘋狂造富的跨境故事，但是外貿公司卻在水面下靜默以待。從2018年起家至今，力玄運歷經過4次股權變動，但僅引入了一次外部資本。
前三次增資，均是力玄運動內部的股權調整：第一次是2019年12月， 由寧波強慎（員工持股平台）增資額2240萬元；第二次是2020年4月，由寧波先捷（員工持股平台）增資434萬元；第三次是在2020年8月，繼續由寧波先捷增資2318.25 萬元。
內部增資也意味其估值並不具備可參考性。不過值得注意的是，在第三輪內部增資時，寧波先捷以2318.25 萬元換取了4.81%股份，內部給出的估值是4.82億元。
而有意思的是，在上市之前，力玄迎來了一次突擊入股：2021年12月，小米全資投資公司瀚星投資以增資2.475億元換取了4.95%的股份，由此，這一輪的估值直接來到了50億元，對比去年翻了10倍多。
不過，對於此次突擊入股，小米並非沒有疑慮，而是與力玄運動簽下了對賭協議。其中就包括如果未能在2025年12月31日前實現合格IPO，小米戰投有權要求力玄運動以本輪50億元估值的回購價格，回購本輪投資人股東所持有的全部或部分目標公司股權。由此，也不難理解力玄運動的上市動作。
在經歷了4次股權變動後，力玄運動的大股東主要包括寧波馳騰、寧波強慎、寧波先捷、 瀚星投資和吳昌銀。除了家族控股84.09%之外，吳昌銀家族的關係網絡，在供應體系中同樣盤根錯節。
其中，就包括三年穩居供應電子類零部件供應商榜首的藝唯科技，力玄運動對其採購額分別為1.46億元、3.16億元和3.52億元，佔比高達15.66%、18.15%和15.84%。而吳銀昌的表兄弟楊立輝曾擔任藝唯科技子公司寧波恆佑經理，同時，楊立輝也持有藝唯科技實際控制人所控制的慈溪昌藝（2019年註銷）30%股份且擔任監事。
不過，關於電子類零部件的價格變動，招股書解釋稱因為非標準而沒有予以披露。
還有為力玄運動提供紙板和紙箱加工的慈溪市展陽包裝、貫元包裝和展宏紙箱廠，均是吳銀昌姐姐之子張稚展所控制的企業，而在2019年和2020年，力玄運動向其採購了649.24萬元、188.43萬元。
再有提供金屬加工件的展盛塑鋼和周巷烈展，是吳銀昌姐夫孫紀權控制的企業；展興五金是吳銀昌姐夫張國申控制的企業；立凱五金是趙婉濃之弟趙志開控制的企業；天元偉業則是吳銀昌表姐之子盧可偉控制的企業。而從2019到2021年，力玄運動共向上述企業採購了0.52億元、0.94億元和1.06億元，分別佔當期採購總額的5.58%、5.37%和4.77%。
在力玄運動的銷售客户中，同樣存在家族關係的網。2021年，力玄運動向慈溪天龍和立凱五金分別銷售了8.43萬元和1.3萬元的庫存材料。其中，慈溪天龍是趙婉濃表姐夫婦控制企業，立凱五金則是趙婉濃弟弟所控制企業。盤根錯節的關係網絡，將力玄運動深深織進了吳昌銀家族之中。
低毛利下的大象轉身
表面上來看，力玄運動的營收可觀、現金流表現良好，再加上體育行業正處於行業快速增長期，似乎怎麼看都是一門好生意。但事實上，力玄運動也繞不開令所有代工企業深陷其中的掣肘——毛利率低。
根據招股書顯示，力玄運動的毛利率並不高，從2019年到2021年，毛利分別為4.22億元、5.75億元和7.46億元。而其毛利率甚至逐年走低，分別為27.31%、23.48%和21.2%，遠低於行業平均水平。不過，同行的毛利率水平在過去三年中也呈下降趨勢，過去三年行業平均毛利率分別為33.22%、32.2%和29.06%。
這離不開原材料價格上漲的原因，隨着疫情到來，上游原材料價格高漲已成趨勢。而力玄運動的主要原材料均漲幅明顯，其中，2021年鋼管、鋼卷和塑料粒子漲幅分別達到28.73%、26.54%和17.01%。
但對比同處體育行業的金陵體育、英派斯等，力玄運動的毛利率仍不好看。以金陵體育來看，其三年毛利分別為32.66%、34%和30.62%。
而另一方面，同樣以ODM/OEM業務為主的三柏碩，在收購思凱沃克之前，毛利也不高，2018年至2019年分別為22.89%和26.87%；舒華體育則在其直銷的OEM/ODM業務中，2019年及2020年1-6月毛利率分別為26.90%和19.64%，二者皆接近力玄運動的水平。
由此可見，代工模式導致的低毛利現象已放諸四海而皆準，不止是運動賽道。畢竟，OEM/ODM處於產業鏈中“微笑曲線”的底端，這也註定了其能夠為公司帶來的附加值並不高。也因此，當近年來大量代工廠開始想要轉型，嘗試推出自有品牌時，這樣的打法就不足為奇了。
顯然，力玄運動也意識到了這一點，並且早有嘗試。在力玄運動的關聯交易中，也曾出現通過寧波諸元、寧波昌隆、寧波力駕等公司開拓國內網銷渠道和銷售自有品牌的嘗試。只不過，從2019年到2021年的銷售收入佔比分別為 1.09%、 0.30%、0.04%，銷售金額分別為1689.61萬元、730.04萬元、156.65萬元，且這三家均已在2020年及2021年註銷。
力玄運動打造自主品牌的決心也不止於此，2020年，為拓展自主品牌，力玄運動又收購了上海益步，計劃通過上海益步佈局電商渠道打造自主品牌。但是根據2021年的數據來看，這一嘗試的效果卻並不理想。
2021年，根據招股書顯示，電商渠道帶來的銷售收入不足其主營業務收入的0.1%。同樣，2021年上海益步的淨利潤卻是-1210.65萬元。造成淨利潤為負數的主要原因，主要在於力玄運動開始了大量的平台推廣，從2019年到2021年，平台及推廣費用分別為20.13 萬元、29.55 萬元、1290.46 萬元。
2021年平台推廣費用猛增，直接佔據了銷售額的36.84%，而前兩年其平台推廣費用僅佔據了銷售收入的0.75%和2.03%。
但大量的廣告和渠道投入，卻並未換來理想的效果。根據招股書説明，力玄運動的自主品牌業務仍處於初步發展階段，佔據其主營業務收入的比重還不到2%。從工廠到自主品牌，顯然並不是一條容易走的路。
隨着去年以來亞馬遜封店、海運價格飛漲等原因，跨境電商的下一站在哪也成了行業普遍關心的話題。也因此，不論是資本市場還是行業內，都將供應鏈轉型看作了一條可行之路。
但現實是，轉型卻沒有那麼容易。建立起一個自有品牌，也就意味着要直面C端，必然繞不開流量與渠道。而當線上紅利日益消減，更精準地流量投放卻並非易事，此外，還涉及如何通過品牌和營銷俘獲用户心智。顯然一代又一代消費品先驅們，探索出的方法論與經驗，復刻的門檻實則不低。
因此，儘管有了產能、供應鏈積澱，但代工與品牌的打法卻千差萬別。所以，當傳統代工廠想要轉型走上自主品牌的道路，顯然也要有壯士斷腕的決心與勇氣。而這條轉型之路也在經歷着大浪淘沙，成功者如石頭科技、華寶新能源已站立橋頭，但更多的是仍在紅海中苦苦掙扎難以上岸的企業。
隨着中國供應鏈日益完善，品牌出海的野心也在與日俱增。不過，從代工走向品牌，並非一條坦途，而作為千千萬萬傳統公司中的一家，在家族網絡的盤踞下，力玄運動的大象轉身，顯然沒有那麼容易。
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