招商證券：2011年以來的第三波實體加槓桿的週期或已接近尾聲
本文作者：謝亞軒，來源：招商證券 (ID:zhaoshanghongguan)，華爾街見聞專欄作者
全市場權威債務、槓桿數據解讀，只有債務週期不會説謊！
基本結論：
第一，實體部門8月末債務餘額同比增速錄得13.1%，高於前值12.7%，疫情以來的升勢仍在延續，超出我們的預期。從部門結構上看，負債增速上行幅度最大的是政府（上升1.3個百分點），家庭上升0.2個百分點，非金融企業則趨於穩定。根據現有調控目標，我們傾向於維持之前的觀點，實體部門負債餘額增速進一步上行的空間已經很小，即便有所上升也幾乎全部來自於政府部門的拉動。
第二，具體來看，家庭部門負債增速上升至14.5%，前值14.3%，連升3月後已經回到了疫情前（1月）的水平；其中中長期貸款餘額增長20.0%，與前值持平，短期貸款餘額同比增長0.2%，前值同比下降0.3%。政策層面“房住不炒”的指導目標未變，我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱週期。
第三，政府部門負債增速8月錄得15.3%，前值14.0%，超出5月份的水平（14.6%），再創新高。現有高頻數據顯示，9月末政府負債增速大概率會繼續上行，但幅度比較温和。
第四，非金融企業負債增速8月穩定在11.4%；從結構上來看，非標（信託貸款、委託貸款、未貼現票據）餘額增速上升，貸款餘額增速下降，信用債餘額增速亦繼續下降，不過中長期貸款餘額增速繼續上行，且有所加速。8月PPI環比增長0.3%，略低於7月，同比降幅收斂至2.0%，雖然後續同比降幅有望繼續收斂，但環比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業繼續主動加槓桿的意願應該不強，更大概率會轉向修復疫情期間明顯惡化的資產負債表。
第五，金融機構方面，還需後續數據驗證，但根據現有數據，8月貨幣政策或繼續保持收斂狀態。經歷了5-8月的連續收緊後，貨幣政策後續進一步收緊擠壓金融機構槓桿的空間和力度或比較有限，目標轉向實體去槓桿，即降低家庭和非金融企業的負債增速水平。
第六，資產配置方面，在上述背景下，我們判斷中國或處於過熱（經濟向上、政策不松）向滯脹（經濟向下、政策不松）轉向的臨界狀態，天平正在向債券傾斜。
我們拆解的數據顯示，考慮非標後，實體部門8月末債務餘額同比增速錄得13.1%，高於前值12.7%，疫情以來的升勢仍在延續，超出我們的預期。從部門結構上看，負債增速上行幅度最大的是政府（上升1.3個百分點），家庭上升0.2個百分點，非金融企業則趨於穩定。根據現有調控目標，我們傾向於維持之前的觀點，實體部門負債餘額增速進一步上行的空間已經很小，即便有所上升也幾乎全部來自於政府部門的拉動。
具體來看，政府部門負債增速8月錄得15.3%，前值14.0%，超出5月份的水平（14.6%），再創新高。現有高頻數據顯示，9月末政府負債增速大概率會繼續上行，但幅度比較温和。非金融企業負債增速8月穩定在11.4%；從結構上來看，非標（信託貸款、委託貸款、未貼現票據）餘額增速上升，貸款餘額增速下降，信用債餘額增速亦繼續下降，不過中長期貸款餘額增速繼續上行，且有所加速。8月PPI環比增長0.3%，略低於7月，同比降幅收斂至2.0%，雖然後續同比降幅有望繼續收斂，但環比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業繼續主動加槓桿的意願應該不強，更大概率會轉向修復疫情期間明顯惡化的資產負債表。家庭部門負債增速上升至14.5%，前值14.3%，連升3月後已經回到了疫情前（1月）的水平；其中中長期貸款餘額增長20.0%，與前值持平，短期貸款餘額同比增長0.2%，前值同比下降0.3%。政策層面“房住不炒”的指導目標未變，我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱週期。
金融機構債務餘額同比增速方面，8月份出現比一定程度上的回升；不過，在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成，還需關注後續廣義金融機構債務數據。但根據現有數據，8月貨幣政策或繼續保持收斂狀態。
合併來看，8月實體部門負債增速再度躥升，結構上顯示進一步上升動能不足。根據現有調控目標，如果實體部門繼續擴表，也幾乎全部要來自於政府部門的拉動。而政府部門的擴表，大概率會有貨幣政策的配合，但5月以來的數據顯示貨幣政策也已不再配合，反而轉向收斂。現有數據顯示，政策空間仍然存在，但比較有限，何時使用，我們會密切關注相關高頻數據。
2011年以來的第三波實體加槓桿的週期或已接近尾聲：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2020年下半年。
從結構上看，8月非金融企業貸款加債券餘額同比增速低於前值；如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，則與前值持平。8月家庭部門債務餘額同比增速上行0.2個百分點至14.5%，中長期貸款餘額增速平穩，短期貸款餘額增速轉正；政策層面“房住不炒”的指導目標未變，我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱週期。政府部門債務餘額同比增速8月上升1.3個百分點至15.3%，發力程度與5月基本相當。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為37萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷8月廣義金融機構債務餘額同比增速或低於前值。
貨幣供給方面，M2同比增速低於前值，繳準基數餘額環比上升，M0和財政存款環比上升，結合央行公開市場操作和同業存單數據分析，8月超額備付金率或與7月基本相當，仍然處於較低水平。8月非銀金融機構存款餘額同比增速大幅回落，其負債增速亦大幅下降，合併來看流動性壓力難言改善。家庭存款餘額同比增速輕微回升，去槓桿下的後續變化值得關注；非金融企業活期存款儲備同比增速大幅回升；財政存款餘額同比增速降幅明顯收斂，政府債務餘額同比增速則快速上升。合併來看，雖然5-7月財政政策擴張意願一直不強，但8月明顯發力，而非金融企業在8月停止擴表，或表明整體上政策刺激意願發生變化，政府與非金融企業（主要是國企）全面大幅擴表的情景難以再現。而貨幣政策則繼續保持收斂狀態。
（1）8月實體部門存款餘額同比增速上升，非銀金融機構存款餘額同比增速大幅下降。
8月M2同比增長10.4%，前值10.7%；M0同比增長9.4%，前值9.9%。剔除掉M0之後，8月存款餘額同比增長10.4%，前值10.8%。我們考慮計入M2的存款，8月底非銀金融機構存款餘額同比增長約7.3%，前值增長12.7%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約10.8%，前值10.6%。
8月M1同比增長8.0%，前值6.9%。剔除掉M0之後，8月非金融企業活期存款餘額同比增長7.8%，前值同比增長6.4%。
分部門來看，8月底家庭存款餘額同比增長13.6%，前值13.5%；8月底非金融企業存款餘額同比增長8.6%，前值8.1%；8月底政府存款餘額同比下降0.2%，前值同比下降9.7%。8月底非銀金融機構存款餘額同比增長6.6%，前值增長13.0%。
（2）8月實體部門負債增速再度躥升。
8月底家庭貸款餘額同比增長14.5%，前值14.3%，中長期貸款餘額增速平穩，短期貸款餘額增速轉正；政策層面“房住不炒”的指導目標未變，我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱週期。
8月底非金融企業貸款餘額同比增長12.6%，前值12.8%，中長期貸款餘額同比增長14.2%，前值13.7%，短期貸款餘額同比增速高於前值，票據融資餘額同比增速繼續下降；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，8月底非金融企業債務餘額同比增長14.8%，前值15.0%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，8月底非金融企業債務餘額同比增長11.4%，前值11.4%。8月PPI環比增長0.3%，略低於7月，同比降幅收斂至2.0%，雖然後續同比降幅有望繼續收斂，但環比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業繼續主動加槓桿的意願應該不強，更大概率會轉向修復疫情期間明顯惡化的資產負債表。
8月底非銀金融機構貸款餘額同比大幅下降38.1%，前值同比下降28.8%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，8月底非銀金融機構債務餘額同比下降2.5%，前值同比上漲0.9%。8月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長14.7%，前值同比上漲13.3%。綜合來看，8月底金融機構負債同比增長13.0%，前值同比上漲12.1%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為37萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷8月廣義金融機構債務餘額同比增速或低於前值。
不考慮債務置換影響，8月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長15.3%，前值14.0%，超出5月份的水平（14.6%），再創新高。現有高頻數據顯示，9月末政府負債增速大概率會繼續上行，但幅度比較温和。
貸款和債券合計，8月末全社會負債餘額同比增長14.6%，前值14.2%；其中實體部門負債同比增長14.9%，前值14.6%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，8月末全社會負債餘額同比增長13.1%，前值12.6%；其中實體部門負債同比增長13.1%，前值12.7%。
8月末家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比65.2%，前值65.0%。