每賣出 10 支玻尿酸就有 4 支來自它——“醫美茅台”愛美客二戰港股

2022 年的暑期已至，新一代消費主力 00 後已經本科畢業踏入社會，05 後們也將步入大學生涯。在這個短暫時間縫隙裏，不少學生選擇藉助醫美手段改變自身形象，迎接新生活的到來，而眾多醫美機構也因此迎來了一年之中的客流高峯期。

去年 7 月的申請失效後，A 股醫美製劑龍頭公司愛美客於今年 6 月底再度向港交所提交了上市申請。作為一家現象級的公司，愛美客的股價曾在上市後不到一年的時間裏從不到 200 元/股衝上 800 元高位。截至 2021 年 7 月 1 日收盤，愛美客股價為 590.96 元，總市值達 1278.6 億元。

隨着人民生活水平的不斷提高和廣大人民羣眾對醫療保健需求的不斷增加，醫美行業整體市場規模穩步擴大，在後疫情時代，輕醫美已成為必然趨勢，越來越多的消費者更加註重皮膚及身材管理，當下社會的容貌焦慮也隨之逐步緩解。招商銀行研報顯示，2019 年，全球醫美市場行業邁入萬億規模。

上世紀 50 年代，國內醫院開始設立整形外科，中國的醫美行業也由此萌芽。進入 21 世紀後，國外各種先進的美容理念和整形技術等相繼傳入中國，愛美客便是由其創始人簡軍在 2004 年歸國成立的一家行業早期公司。

當時，國內的醫美原材料市場仍由起步較早、發展較快的美國與韓國壟斷。2008 年以後，中國的醫美事業摁下加速鍵，華熙生物、麗都整形等各類相關企業如雨後春筍般湧現。藉助 “互聯網+” 的模式創新，行業中開始出現新氧等一批互聯網醫美平台。

如今，我國已進入醫美髮展的黃金時期：近幾年，處於醫美行業上游的醫美原料生產技術有了飛躍式的發展，醫美技術的安全性逐步得到提升；中產階級羣體快速增加，醫美消費能力顯著增強；在 “悦己” 心理與 “容貌焦慮” 的內外雙重作用下，消費者對美顏、抗衰老的消費意願也不斷提升。

美國、中國和巴西三國共佔據全球醫美市場接近一半的市場份額，其中，中國醫美市場規模的增長率遠高於全球市場。根據 Frost&Sullivan 報告，2018 年，中國已成為第二大醫療美容服務市場，佔全球醫療美容服務市場約 13.5% 的市場份額。按服務收入計，2021 年中國醫美市場規模已達到 1891 億元。

隨着中國愛美人士數量持續增加，對外國尤其是韓國的醫療美容技術與產品有很高的接受程度，醫美市場潛力相當可觀。預計在滲透率持續提高下，國內醫美行業整體市場規模將於 2023 年突破 2000 億元，未來 3 年內年複合增長率將達到 16.1%。

曾經，愛爾蘭公司艾爾建美學的喬雅登、韓國公司 LG 的伊婉等基於透明質酸的進口皮膚填充劑產品曾在中國市場佔據主導地位。但隨着技術、供應鏈及品牌形象的不斷完善，近年來，基於透明質酸的皮膚填充劑產品的中國製造商競爭力已超過全球參與者。

就銷量而言，近年來國產產品已開始佔據 60% 以上的市場份額。Frost&Sullivan 報告顯示，按 2021 年的銷量計，愛美客是中國最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為 39.2%，其產品覆蓋全國超 4400 家醫療機構。

招股書顯示，2018 年~2021 年，愛美客年營收分別為 3.21 億元、5.58 億元、7.09 億元、14.48 億元；利潤分別為 1.16 億元，2.97 億元、4.33 億元、9.57 億元。

醫美生產具有標準化、規模化特徵，當前上游獲取大部分行業利潤，公司壁壘大，大市值公司崛起。國內基於透明質酸的進口皮膚填充劑市場參與者包括愛美客（擁有嗨體、愛芙萊和寶尼達系列）；華熙生物（擁有潤致系列）；以及昊海生科（擁有嬌蘭系列）等。三者均為醫美原材料供應商，且都較早地獲得了國內玻尿酸注射市場的合規證書。

2019 年以來，華熙生物收入體量遠超愛美客與昊海生科，近五年收入複合增長率 47%，淨利潤複合增長率 24%，收入端增速遠超利潤端。而愛美客的營收水平在三者之中處於低位，但營收增速較快，近五年達到 59%，淨利潤增速更達到 78%。

單位：億元

2020 年，愛美客淨利潤規模首度超過昊海生科；2021 年，在營收規模明顯低於華熙生物和昊海生科的情況下，愛美客取得了三家中最高的淨利潤 9.57 億元。相比之下昊海生科收入端、利潤端年均複合增速分別為 15%、3%。

單位：億元

2018 年至今，愛美客的毛利率從 87.2% 增長至 93.3%，淨利率更從 36.1% 飆升至 66.1%。

目前，愛美客已開發並商業化七款醫療美容產品，包括五款基於透明質酸的皮膚填充劑（逸美、逸美一加一、寶尼達、愛芙萊、嗨體）、一款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）及一款 PPDO 面部埋植線產品（緊戀）。其中，嗨體系列展現出強大的產品力與渠道認可度，依舊保持高速增長態勢；濡白天使上市後搶佔膠原再生填充產品市場；緊戀是國內首款獲批的面部埋植線產品。

研發是愛美客業務增長的支柱，在深耕玻尿酸行業多年推出多個大單品、行業競爭逐漸激烈前，愛美客就開始進軍在國內尚處初級階段的面部埋植線市場。山西證券分析師認為，從推出新品時間間隔和研發週期來看，愛美客至少在每一款新品上市之前就開始對後續產品進行研發佈局和監管報批。

截至去年底，愛美客總員工數 507 人，其中研發部門 117 人，佔員工總數的 23.1%。愛美客在生物工程、高分子化學與物理及製藥工程等醫療美容相關領域組建了一支具有多元互補背景的研發團隊，其中，有 67 名成員擁有碩士或以上學位，約佔研發團隊的 57.3%。

愛美客的研發支出主要包括臨牀前、臨牀和註冊三方面，其中臨牀前階段費用佔據總研發費用的 74% 以上。除了聘請 CRO（合同研究組織）進行在研產品的臨牀前動物研究及臨牀試驗以外，愛美客主要以內部研發的方式進行臨牀前研究。

通過醫療器械和藥物研發平台，愛美客建立了包含醫療器械、生物藥品及化學藥品領域的多款在研產品的高度差異化產品管線。通過固液漸變互穿交聯技術、水密型微球懸浮製備技術、組織液仿生技術、恆水精準切割技術、懸浮分散兩親性微球技術等製備技術與製造工藝，愛美客實現了針對不同適應症的獨特效果。

據披露，除已上市的 7 個第三類醫療器械以外，愛美客另有去氧膽酸藥物目前處於臨牀前在研階段；利多卡因丁卡因乳膏已獲臨牀試驗批准；醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠已進入臨牀試驗。

國金證券分析師指出，輕醫美逐漸受到大眾認知，在產品效果和復購習慣的驅動下，整體維持滲透率不斷提高，消費行為並不會因局部疫情反彈等短期因素而改變。通過打造差異化的產品矩陣，愛美客的產品競爭力與品牌影響力日益增強。隨着行業監管的進一步加嚴，合規產品更加彰顯優勢，預計未來公司產品將持續放量，帶動業績不斷提升。