出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
10月26日晚間，順豐控股（002352）（以下簡稱”順豐“）發佈了2020年三季度業績報告。報告期內，順豐實現營業收入384.65億元，同比增長34.04%；扣非淨利潤實現16.60億元，同比增長40.54%。
順豐三季報業績表現亮眼，但在10月27日股價高開低走，當日跌幅0.25%。業績表現與資本市場表現出現背離，主要是受“私募基金退出”影響——上海高毅資產管理合夥企業—高毅鄰山1號遠望基金在三季度前退出十大流通股東榜。
在2020年上半年的前十大流通股顯示，高毅鄰山1號遠望基金持有0.52%流通股股份，位列第7大股東，但從目前的股權結構來看，高毅鄰山1號遠望基金身影不在。而高毅鄰山1號遠望基金是馮柳管理的，那麼，“私募大佬”的退出，是否意味着順豐股價觸頂？我們通過對公司基本面研究一探究竟。
拐點再現
2017Q4-2020Q3期間12個季度數據顯示，順豐出現兩個拐點。
在2019年Q2迎來第一個業績拐點，主要受兩個因素驅動：一是在2019年5月推出的電商特惠專配，在2019年11月承接了唯品會的訂單業務，增加了電商業務量；二是2020年以來疫情放大了直營模式的優勢，疫情驅動順豐業務“加速”。
但隨着加盟系快遞企業復工復產的穩步推進，順豐直營優勢趨弱，從營業收入、業務量和業務量市場份額三個維度看，順豐業務增速出現回落態勢，第二個拐點顯現。
（1）營業收入方面，2020年Q3，順豐實現營業收入384.65億元，同比增長34.04%，雖然增速依然維持高位，但相比一、二季度有所放緩。
數據來源：公司公告
（2）業務量方面，順豐業務量增速同樣在2019年Q1觸底反彈，上漲至2020年二季度的85.26%，之後在三季度回落至64.71%。
數據來源：公司公告
（3）業務量市場份額方面，因錯失電商高速發展的紅利期，缺乏電商的流量支撐，導致順豐業務量市場份額逐漸收縮，從2010年的18.8%一直收縮至2019年Q2的6.7%。
而電商件業務的承接，使順豐業務量市場份額在2019年Q2觸底反彈，第一個拐點出現在2019年Q3。之後憑藉直營優勢，順豐業務量市佔率逆勢回升，在2020年Q1達到13.7%。但因加盟系快遞企業憑藉價格優勢捲土重來，使順豐業務量市場份額在最近兩個季度回落至9.1%，而目前市場份額維穩的背後是順豐極大地犧牲單票收入為代價的。
數據來源：公司公告
如下圖所示，順豐的單票收入自2019年Q3進入下滑通道，2020年Q3為17.84元，同比下滑23.89%，下滑幅度創歷史最低。這反映了同質化市場競爭愈演愈烈，順豐獲取更大的市場份額付出的代價將越來越大。
數據來源：公司公告
順豐在2020年三季度的第二業績拐點顯現，意味着直營優勢觸頂，其市場份將再次面臨被擠壓的風險，未來的成長性受限。
盈利能力趨強
因為受益於規模效應帶來的成本分攤，單票收入下降並沒有影響順豐的盈利能力。
2020年Q3，順豐實現扣非淨利潤28.54億元，同比增速為40.54%，高於34.04%的營收增速。通過分析毛利率和經營費用率的變化可知，順豐淨利率的提升主要歸功於規模效應顯現。
數據來源：公司公告
順豐2020年Q3的銷售毛利率為17.15%，同比下降1.28個百分點，這與票均收入下降和順豐在疫情期間的成本（臨時運力成本、運輸成本、防疫成本）大幅攀升有關。而當期銷售淨利率同比提升0.43個百分點至4.42%，這主要是當期的經營費用率大幅提升所致。
數據來源：公司公告
隨着業務量規模效應顯現，順豐運營費用逐漸被優化，2020年Q3，順豐的經營費用率為11.01%，相比去年同期的12.60%，同比降低1.59個百分點。
在營業成本上升的背景下，順豐的綜合費用率大幅下降，釋放出更大的利潤空間，拉昇了當期淨利率水平，使當期順豐的盈利能力走強。
數據來源：公司公告
雖然順豐的盈利能力趨強，但是業績表現和資本市場表現出現背離，主要是順豐未來的成長性受限。
首先，相對於中低端快遞市場，高端市場天花板較低，且目前多家加盟制快遞企業和京東物流也在發力高端市場，市場競爭進一步加劇，導致順豐的優勢區域發展進一步受限。
其次，受限於直營的重資產模式，順豐很難搶奪更大的電商件快遞市場份額。一是受自有資金制約，網絡拓展速度相對較慢，其網點無法觸達更多的低端市場，這就導致順豐很難全面滲透低端市場；二是加盟系快遞行業同質化嚴重，且正從增量時代切換至存量時代，價格戰愈演愈烈。而順豐成本較高，其單票成本維持在14元以上，相比加盟系（中通在2020Q2的單票成本0.71元），順豐缺乏價格優勢。
且從此次業績拐點來看，順豐優勢觸頂，市場份額提升艱難。而資本市場更多看重企業未來和成長性，因此，儘管順豐目前業績表現良好，但未來成長性不足，資本市場給予悲觀預期也是合理的。
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