近日，孩子王兒童用品股份有限公司創業板發行上市獲受理。
憑藉將奶粉、紙尿褲、洗護用品等母嬰商品源源不斷地銷售給自己的會員，孩子王近兩年的業績快速增長，其營收、扣非歸母淨利潤複合增速分別達到25.5%、101.5%。
但由於市場競爭激烈，儘管孩子王在行業內居於優勢地位，也不免陷入價格戰，其核心業務母嬰商品的毛利率兩年下滑了3.15個百分點。依靠高毛利率的母嬰服務、供應商服務等增值服務幫助，其主營業務毛利率才得以穩住。
為了在“門檻較低”的母嬰零售行業搶得先機，目前持有21.77億元現金和理財的孩子王，仍計劃通過IPO募資24.49億元，並打算未來3年新建300家門店。在人口紅利逐漸減退的當下，將自己的門店數量增加幾乎一倍，它能抓住時間窗口嗎？
此外，孩子王還擁有高瓴資本、華平投資、騰訊等明星股東。不過，神州優車已無法享受這場資本盛宴。7月7日，孩子王第十大股東福建優車投資合夥企業更名為福建大鉦一期投資合夥企業，神州優車從該公司的合夥人名單中退出。
去年銷售40億奶粉，貢獻一半營收
孩子王稱，其主要從事母嬰童商品零售及增值服務，是一家數據驅動的，基於顧客關係經營的創新型新家庭全渠道服務提供商。
從業務構成上看，其收入主要來源於包括奶粉、紙尿褲、洗護用品、零食輔食在內的母嬰商品。2017年、2018年及2019年，母嬰商品分別實現收入49.51億元、61.52億元及74.11億元，佔營收之比在89%~95%之間。
近兩年，母嬰商品的收入複合增速為22.3%。在該業務的帶動下，孩子王的營收由2017年的52.35億元增長至2019年的82.43億元，兩年的營收復合增速達到25.5%。
在母嬰商品中，奶粉、紙尿褲、洗護用品、零食輔食是收入排名前四的品類。2017年、2018年及2019年，上述四類商品的合計收入佔母嬰商品收入的比重分別為77%、81.4%及83.6%，佔母嬰商品毛利的比重分別為65.1%、71.1%及74.6%。
不過，上述四類商品的發展態勢並不相同。近兩年，奶粉、零食輔食的收入複合增速分別為36.5%、23.5%，毛利複合增速分別為38.5%、19.5%，是拉動母嬰商品業績增長的主力。
到了2019年，奶粉品類甚至以40.01億元貢獻了48.5%的營收，以8.24億元貢獻了33%的毛利。
孩子王稱，奶粉收入及毛利大幅增加，源於我國嬰兒奶粉的零售價格上漲；加強與國內外主要品牌奶粉廠家的合作，促使其中高端奶粉銷售規模擴大、價格提升；對供應商議價能力增強，單位成本增速低於銷售單價增幅等。
而紙尿褲、洗護用品、規模較小但毛利率頗高的內衣家紡，在母嬰商品各品類中處於貢獻業績的第二梯隊。近兩年，這三類商品的收入複合增速分別為13.6%、10.8%、15.3%，毛利複合增速分別為10.1%、-7.4%及11.7%。
至於其他幾項品類，有的面臨增長乏力乃至衰退的情況，例如玩具、外服童鞋、車牀椅；也有營養保健、文教智能等品類保持了不錯的增長勢頭。但它們貢獻的收入與毛利均較少。
目前，A股以母嬰商品及相關服務為主營業務的上市公司，僅有愛嬰室一家。母嬰商品同樣為其主要收入來源，2019年母嬰商品收入佔愛嬰室營收之比為93.6%。
按照愛嬰室的業務劃分標準，孩子王的紙尿褲與洗護用品品類、內衣家紡與外服童鞋品類、零食輔食與營養保健品類，分別對應的是愛嬰室的用品類業務、棉紡類業務、食品類業務。
2019年，與門店主要集中在華東的愛嬰室相比，全國佈局的孩子王在這四類業務的收入規模上均處於領先地位。除棉紡類業務外，孩子王其他三類業務的收入增速也高於愛嬰室，奶粉類業務的收入增速甚至高出11.7個百分點。
但除了棉紡類業務，孩子王其他三類業務的2019年毛利率均低於愛嬰室。其中，奶粉類業務的毛利率比愛嬰室低3.07個百分點。
另據天眼查顯示，孩子王曾在4起涉及商品銷售的案件中成為被告，案由分別為消費者權益糾紛、網絡購物合同糾紛、產品銷售者責任糾紛。這些案件分別因原告撤訴或未到庭而告終。
其中一起案件的裁判文書稱，消費者範某曾在孩子王某門店購買某品牌進口嬰兒鱈魚肝油，後因所購魚肝油屬於違法的不安全食品為由起訴孩子王。其餘3起案件的裁判文書均未披露具體內容。
母嬰商品毛利率下滑，高毛利增值服務解圍
雖然從收入及毛利構成上看，孩子王仍以銷售母嬰相關的實物商品為主，但其在經營模式上根據行業趨勢進行了多項調整。
通過建立會員制，強化客户的黏性，進而提升客户的復購率與單客產值，這是目前國內母嬰商品零售業的通常做法。
招股書稱，截至2019年末，孩子王的會員人數超過3300萬人，較2017年初的1154萬人增長約186%；會員貢獻收入佔其母嬰商品收入的98%以上，即超過72.62億元。
另據愛嬰室公告，截至2019年末，其會員人數為385萬人，較2016年末的約250萬人增長約54%；活躍會員實現銷售佔其總銷售的87.5%。
在母嬰商品的銷售渠道上，孩子王亦有變化。
2017~2019年，其門店線下銷售金額佔母嬰商品收入的比重由84.6%下降至55.8%，門店掃碼購佔母嬰商品收入之比由10.6%上升至39%，電商平台佔母嬰商品收入之比由4.8%提高到5.2%。
孩子王稱，掃碼購及電商平台實現的收入佔比持續提升，是由於互聯網消費模式的快速革新以及公司全渠道戰略融合所致。
而孩子王的線下門店數量還在增加。2017年、2018年及2019年，其實體門店的淨增加數量分別為39家、45家及94家。截至2019年末，其擁有352家直營的實體門店，門店面積平均超過2700平方米。
在此期間，愛嬰室的實體門店淨增加數量分別為10家、34家及56家。截至2019年末，其擁有297家直營實體門店，門店面積平均約為585平方米。
此外，雖然孩子王增值服務的收入較少，但憑藉較高的毛利率，這類收入依然貢獻了可觀的毛利。
2019年，孩子王母嬰服務、供應商服務的收入佔營收之比分別為3.2%、5.1%。由於兩者的毛利率分別為94.32%、97.33%，故兩者實現的毛利佔全部毛利之比分別可達9.9%、16.4%。
2017~2019年，孩子王的母嬰服務收入由1.27億元增長至2.64億元，兩年的收入複合增速為43.8%。孩子王稱，該業務的收入增加，主要來自於其推出付費會員制度，增加大型親子互動活動，新開部分門店涉及“童樂園”兒童遊樂服務。
供應商服務，是指孩子王利用自身的品牌及會員資源，為供應商提供會員開發、互動活動冠名、線上線下推廣等服務。
同一時期，供應商服務的收入由1.05億元提高到4.21億元，兩年的收入複合增長率為100.3%。孩子王稱，該業務的收入增加，主要源自其規模擴大提升品牌影響力；門店較大且位於大型購物中心，有開展活動的優勢；增加對供應商服務的項目等。
因此，儘管由於市場競爭激烈、公司打折促銷等原因，孩子王除奶粉之外的主要母嬰商品品類的毛利率，在近兩年出現了一定下滑。其母嬰商品毛利率也由2017年的26.93%下降至2019年的23.78%。
但因為高毛利率的母嬰服務、供應商服務持續擴大業務規模，抵銷了母嬰商品毛利率下降的衝擊，這使得孩子王的主營業務毛利率保持在29.9%左右。
持有現金理財22億，擬募資24億為哪般？
截至2019年末，孩子王的資產負債率為60.9%，流動比率及速動比率分別為1.44倍及1.02倍。而愛嬰室的這三項指標分別為35%、2.39倍及1.41倍，均優於孩子王。
孩子王稱，其資產負債率升高，主要系經營規模擴大，導致應付賬款上升。同時，為完成一處物流倉庫基地建設，採用抵押擔保借款，增加了長期借款。
截至2019年末，孩子王的應付賬款為12.26億元，佔總負債之比為46.4%，是總負債中佔比最大的科目。孩子王還表示，為滿足多個節日活動的需要，其一般會在四季度加大商品的採購量，由此導致應付賬款逐年上升；其信用水平良好，與供應商不存在糾紛。
剔除經營性負債後，孩子王的有息負債較低。截至2019年末，其即期與長期的有息負債合計為2.95億元，兩者合計佔總負債之比為11.2%。
資產方面，截至2019年末，孩子王的貨幣資金和交易性金融資產合計為21.77億元，兩者合計佔總資產之比為50.1%。其中，交易性金融資產由結構性存款、銀行理財及債券投資組成。
除了資金儲備外，孩子王另一項值得關注的資產是存貨。
截至2019年末，其存貨為9.94億元，佔總資產之比為22.9%。孩子王稱，這是由於其門店、配送中心及中心倉均需要保持必要的安全庫存；經營規模擴大，庫存相應增加；為年末年初各項節日增加備貨，以滿足促銷活動及消費需要等。
截至2019年末，孩子王計提存貨跌價準備1082.07萬元，計提比例為1.1%；計提應收賬款壞賬準備293.06萬元，計提比例為6%。
從資產負債表上看，孩子王似乎並不缺錢。它上市的目的是什麼？
招股書顯示，孩子王本次IPO計劃募資24.49億元。其中，15.32億元的募資擬用於全渠道零售終端建設，即未來3年在22省市建設300家數字化門店，以及升級改造C端平台。計劃建設的門店數量，幾乎比孩子王現存的門店數量多一倍。
2.06億元及2.11億元的募資，則分別擬用於全渠道數字化平台建設及全渠道物流中心建設。前者主要是升級改造業務中台、數據中台、AI中台、基礎平台等，後者主要為在一二線城市新建、擴建倉儲基地。剩餘的5億元募資，將用於補充流動資金。
孩子王對募投項目的核心——全渠道零售終端建設寄予厚望。招股書稱，該項目完成後將新增收入112.19億元、淨利潤5.02億元，還會帶來完善零售終端網絡佈局、增強獲客能力和客户粘度等好處。
但招股書也表示，其新開門店的擴張，會因為市場培育期的長短差異、前期資金投入、未來市場的不確定性等因素，而面臨一定風險。
更為關鍵的是，招股書還提到，我國新生兒出生率從2017年開始連續下滑，到2019年降至10.48‰，人口紅利逐漸減退。如果未來我國人口出生率仍維持下滑趨勢，將對母嬰零售行業產生一定的影響。
神州優車從第十大股東撤資
孩子王背後的明星股東，也頗受市場關注。
截至今年7月3日，孩子王創始人、董事長汪建國通過其全資持有的江蘇博思達以及其一致行動人南京千秒諾、南京子泉間接控制孩子王46.25%的股份，為孩子王實際控制人。
高瓴資本通過HCM KW持有孩子王12.49%的股份，為第三大股東。身兼江小白、良品鋪子、公牛集團、猿輔導、藍月亮等多家明星公司董事的高瓴資本合夥人曹偉，還出任了孩子王的董事。
華平投資通過Coral Root持有孩子王6.89的股份，為第五大股東。騰訊通過Tencent Mobility持有孩子王3%的股份，為第九大股東。
值得注意的是，福建優車投資合夥企業持股孩子王2.4%股份，躋身前十大股東行列。2019年7月，福建優車以4.8億元的價格受讓了孩子王2349.3萬股股份，每股受讓價格為20.43元。
福建優車為私募基金。截至今年7月3日，其GP及執業事務合夥人為日照大鉦股權投資管理中心，委派代表為黎輝。LP包括工銀瑞信、神州優車股份有限公司、中關村併購母基金、日照優智股權投資管理合夥企業。
其中，日照大鉦、神州優車、日照優智對福建優車的認繳出資額分別為200萬元、10億元2.5億元，持股比例分別為0.06%、30.75%、7.69%。
天眼查顯示，日照大鉦、日照優智的執業事務合夥人均為霍爾果斯大鉦商務服務有限公司。由黎輝擔任執行董事及總經理的北京大鉦管理諮詢有限公司，全資控股霍爾果斯大鉦。
在黎輝的操盤下，大鉦資本領投了瑞幸咖啡的兩輪融資，並在瑞幸上市後通過多次減持收回投資。目前，大鉦資本仍有瑞幸7.15%的股份和43.5%的投票權，但黎輝已經從瑞幸董事會出局。
神州優車的董事長、總經理為陸正耀。因創辦的瑞幸咖啡虛增收入21.2億元並引發退市，陸正耀陷入了財務危機。目前，陸正耀持有的神州優車10.05%股份，已全部被司法凍結。
隨着瑞幸財務造假事件發酵，福建優車也開始了“去優車化”。天眼查顯示，今年7月7日福建優車發生了合夥人變更，神州優車退出合夥人名單，南京柏語成企業管理合夥企業進入。
在同一天，福建優車投資合夥企業更名為福建大鉦一期投資合夥企業。